期权风险管理技术之展期

来源：永安期货北京研究院
期权交易以策略多样化著称，这里的多样化不仅指组合方式众多，也指风险管理方法灵活多变，成功的期权交易，绝少是构造好仓位组合后坐享其成的，一般都会涉及持仓过程中仓位的不断调整，而其中的调整方式，也即风险管理方法，便成为交易成功与否的关键。期权展期，作为最重要的期权交易风险管理技术之一，应用十分广泛，常常起到化险为夷的作用。

期权展期，顾名思义即延展期权存续时间，它和期货移仓类似，但由于期权包括执行价格因素，又比期货移仓复杂，是指将当前期权合约平仓，并按当前持仓合约的相同持仓方向和相同数量以不同执行价格和到期月份重新开仓，实现仓位转换的交易过程。
01期权展期的类型
在展期策略中，首先平仓当前头寸，同时开立一手新的头寸，这手新开立的头寸一般来说是下面五种类型中的一种。
1、向上展期：新开立期权与原有期权到期月份相同，但执行价格更高。
2、向下展期：新开立期权与原有期权到期月份相同，但执行价格更低。
3、向前展期：新开立期权与原有期权执行价格相同，但到期月份更近。
4、向后展期：新开立期权与原有期权执行价格相同，但到期月份更远。
5、综合展期：新开立期权到期日和执行价格均不同于原有期权。
后面可以看到，在不明后市的情况下，综合展期是最理想的展期方法，它结合了其它四种展期的优势，对于卖出和买入期权有着不同的应用和作用。
02展期在卖空期权交易中的应用
这里的卖空期权是指不搭配任何保护性头寸的单独卖出期权，即裸卖期权（Naked Option）。此类策略相当于设定了一个安全区域，当价格在安全区域内波动时，投资者可以获得权利金收入，当价格在安全区域以外，即风险区域波动时，投资者会蒙受损失，而这种损失可能是巨大的。下面以裸卖空看涨期权为例说明展期的应用。
当沪深300股指为4000点时，投资者卖出一手执行价格4000点，一个月后到期的沪深300股指平值看涨期权Call-IO-4000，权利金120点，损益平衡点为4120点，最大收益120点。半个月后，沪深300股指上涨到4150点，卖空的Call-IO-4000权利金随之变为185点，投资者浮亏65点。如果什么都不做的话，可能会因为价格继续上涨而遭受更大损失，此时应积极调整仓位，展期便是值得考虑的一种方法。
　　在买入一手Call-IO-4000将原有头寸平仓，锁定亏损65点后，备选的展期交易方式如下：
1、向后展期：卖出一手执行价格4000点，两个月后到期的Call-IO-4000，权利金为272点。算上前期亏损，最终损益平衡点为4207点，最大收益207点。
2、向上展期：卖出一手执行价格4150点，与最初头寸相同到期日的Call-IO-4150，权利金为85点。算上前期亏损，最终损益平衡点为4170点，最大收益20点。
3、向后和向上综合展期：卖出一手执行价格4150点，两个月后到期的Call-IO-4150，权利金186点，算上前期亏损，最终损益平衡点为4271点，最大收益121点。
　　需要指出的是，对于本例，向前和向下展期是不合适的，这两种方法极大加剧风险，违背裸期权卖空赚取时间价值的的交易理念，所以在此不做讨论。

（表1：展期策略比较）
由上面分析可知，最初头寸的损益平衡点为4120点，最大收益为120点，通过展期交易，虽然最大收益有所不同，但每种展期方式都提高了损益平衡点，间接提高了胜率，投资很快摆脱困境，为后期盈利提供了时间与空间。需要注意的是，虽然应用向后展期能够增加最大收益，但它需要标的资产价格有实质性的下跌才行，而向上展期和综合展期只需要标的物价格不再上涨即可，因此三种展期策略的获利概率大不相同。
　　在不同的标的资产价格变化下，每种调整方式会产生不同的效果。

（表2 不同状况下的调整方式比较）
很明显，在任何状况下，将期权进行综合展期，都不会是最差策略，这主要是因为综合展期同时延长期权期限和改变执行价格为代价来换取安全边际，其中延长期权期限带来了更多的时间价值权利金，而提高执行价格加大了盈利区间。
总之，在裸卖空期权中，展期作用体现在以下两方面：
1、提高损益平衡点，这是通过抬高执行价格实现的。
2、提高胜率，这是以牺牲最大收益为代价的。
03３展期在买入期权中的应用
由于时间贬值的存在，买入期权常常使投资者陷入选择困境。例如，当投资者以120点的价格购买了一个月后到期的沪深300股指平值看涨期权Call-IO-4000，损益平衡点为4120点，最大风险120点，潜在收益无限。若半个月后，沪深300股指下跌至3900点，期权价格随之跌为40点，那么是否应该以80点的亏损将其平仓，还是继续持有下去，寄希望于在剩下的两周内标的资产价格出现上升呢？为避免使投资者陷入两难境地，进行展期操作是不错的选择。
在卖出一手一个月后到期的CALL-IO-2150将原有头寸平仓，锁定亏损80点后，备选的展期交易方式如下：
1、向后展期：买入一手执行价格4000点，两个月后到期的Call-IO-4000，权利金为125点。算上前期亏损，最终损益平衡点为4205点，最大风险205点。潜在收益无限。
2、向下展期：买入一手执行价格3900点，与最初头寸相同到期日的Call-IO-3900，权利金为80点。算上前期亏损，最终损益平衡点为4060点，最大风险160点，潜在收益无限。
3、向后和向下综合展期：买入一手执行价格3900点，2个月后到期的Call-IO-3900，权利金170点，算上前期亏损，最终损益平衡点为4150点，最大风险250点，潜在收益无限。
需要指出的是，对于本例，向前和向上展期是不合适的，这两种方法极大加剧风险，违背买入期权要避免时间价值贬值，赚取行情利润的交易理念，所以在此不做讨论。

（表3 展期效果比较）
最初头寸的损益平衡点为4120点，最大风险为120点，由上表分析可知，通过展期交易，虽然最大风险有所增加，但除向后展期外，向下展期方式降低了损益平衡点，而综合展期小幅度提高损益平衡点，但到期日更长，二者都间接提高了胜率，投资很快摆脱困境，为后期盈利提供了时间与空间。

（表4 不同状况下的调整方式比较）
同卖空期权状况下的展期类似，在任何状况下，将买入期权进行综合展期，都不会是最差策略，这主要是因为综合展期同时延长期权期限和改变执行价格来换取安全边际，其中延长期权期限为潜在盈利提供了时间，而降低执行价格则带来了更大的盈利空间。
总之，对于买入期权，展期作用体现在以下两方面：
1、降低损益平衡点，这是通过降低执行价格实现的。
2、提高胜率，同时加大潜在收益，但这是以增加最大风险为代价的。
以上讨论了期权展期在单一买入和卖出期权中的应用，事实上，展期对于组合策略同样有很多应用，这需要投资者在实际交易当中不断总结、创新，真正掌握展期思想和技术，才能做到处变不定，游刃有余。

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