期权策略能复现股票多头产品业绩吗?

奕丽萍吴昱璐华宝财富魔方

1.股票多头超额收益：从配置选择到期权交易

1.1.优秀股票多头产品的业绩特点

几乎所有投资的起点都是基准，投资经理的价值最终体现为相对基准的超越能力，实现的路径则大相径庭。

在传统投资过程中，实现价值的手段一般可归类为配置与选择。以股票多头策略为例，投资经理从公司基本面、价格数学信息等视角出发寻找具备盈利和增值前景的公司。狭义股票多头仅指挑选现货的过程，而广义股票多头允许通过仓位增减方式稳定净值（广义股票多头与股票多空策略存在模糊地带）。由此，广义股票多头超额收益的来源，一是现货的挑选，二是时机的选择，其中时机的选择通常是复杂而晦涩的，既需要综合经济金融周期判断权益市场整体的投资价值，又需要结合不同的产业行业政策鉴别子板块的投资机会。

如果淡化微观的股票筛选和复杂的择时考量，有没有可能用一种清晰明了的策略跑赢业绩基准？回顾经典股票多头策略，结果导向看，优秀的股票多头产品曲线通常表现为上涨行情能较好地跟随，而下跌行情能尽力少跌，简言之“上涨跟上、下跌守住”。超额收益通常在下跌行情中积累，绝对收益则通常在上涨行情中实现。

考虑到超额收益在下跌行情中积累这个特点，联想到期权工具可以实现类似的效果：假设投资经理持有某基准现货，通过卖出对标的看涨期权，有望在下跌或温和上涨行情中获得期权费收入，增厚基准业绩；而通过买入对标的看跌期权，上涨行情可有效跟随，且有望在市场出现明显下跌时获得补偿，增厚基准业绩。

当然，期权策略存在机会成本或期权费成本，超额收益的攫取需要行情的配合，看上去似乎还是涉及择时的问题。但由于此处的策略是滚动进行的，择时是针对固定时间长度的重复博弈，如果赞同历史行情可以重演，那么最终这将是个统计问题而非择时问题。

1.2.经典期权增厚策略

如前所述，在持有基准现货的情形下，可以考虑卖出看涨期权或买入看跌期权对基准收益进行增厚。由于策略简单而流行，CBOE编制了专门的指数以跟踪策略历史表现。在现货标的上，主要选择S&P 500指数、道琼斯工业平均指数、NASDAQ-100指数等的成分股；在期权到期时间上，非组合的单一期权主要选择1个月到期的期权；在期权行权价上，既有平值期权，也有一定虚值程度的价外期权。

部分期权策略指数的要点如下：

lBXM：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P 500指数挂钩的多头头寸，并且每月卖出下个月到期的平值备兑看涨期权。每月滚动操作。

lBXY：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P 500指数挂钩的多头头寸，并且每月卖出下个月到期的2%虚值看涨期权。每月滚动操作。

lPPUT：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P 500指数挂钩的多头头寸，并以每月买入5%虚值的S&P 500看跌期权作为对冲保护。每月滚动操作。

比较期权策略指数与S&P 500总收益指数（SPTR）的历史表现：

1988年6月至2018年6月，累计收益率由高到低依次为BXY、SPTR、BXM、PPUT，年化收益率分别为10.42%、10.35%、9.06%、6.86%。

观测2009年3月长牛区间开始前的业绩，累计收益率由高到低依次为BXY、BXM、SPTR、PPUT，年化收益率分别为8.88%、8.39%、7.27%、4.82%。

观测2009年3月长牛区间开始后的业绩，累计收益率由高到低依次为SPTR、BXY、PPUT、BXM，年化收益率依次为16.60%、12.92%、11.20%、9.73%。

由此可见，在合适的市场行情中，偏被动的期权增厚策略如BXM、BXY有可能获得相对比较基准的超额收益。如果认为长期而言市场行情是适应某一类期权增厚策略的，则期权增厚策略与传统股票多头一样具备超额收益可能性，且在人力等成本方面具备比较优势。

2.期权增厚策略的国内表现

2.1. 50ETF收益率历史分布

标的收益率历史分布影响期权增厚策略中的行权价选择。1988年6月~2018年6月，在前述CBOE期权策略指数中，无论是整体业绩还是行情切分业绩，BXM难以跑赢BXY。这与S&P 500在观察区间里月度收益率偏正向有关，使得平值备兑看涨期权屡屡踏空，而微虚的价外备兑看涨期权可以多捕获几次收益。

同理，我们对vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的合约标的——50ETF进行月度收益率分布统计。为了接近实操中的滚动交易，我们放弃自然月度收益率的统计，按50ETF期权到期日规则进行月度收益率核算，并区分期权上市前后分别统计，结果显示：

数值上看，50ETF月度收益率均值和中位数接近0值，且略微偏正。期权上市前后，50ETF月度收益率的最大值、均值、中位数、标准差都较为接近，比较明显的一个差异是期权上市以后月度收益率有一次比较大的回撤，发生在2015年股市异常波动期间。

形态上看，50ETF收益率实际分布形态与标准正态分布较为接近，总体略微右移，这一特征在期权上市前后基本是一致的。

2.2.期权增厚策略预期表现推演

投资者对股票多头产品的期待往往是：上涨行情尽量跟上，下跌行情尽力少亏，通过超额收益的积累达到实现绝对收益的可能。如果将期望曲线与基准曲线绘制在一个图中，通常二者的走势相关性较高，但期望曲线的波动性更小，并且最终收于基准曲线上方。股票多头产品的超额收益往往在非大涨行情中积累。

BXM的致命缺陷是对上涨行情的踏空，这可能使其绝对收益表现不佳。获取超额收益的情境方面，BXM与股票多头比较相似，主要是震荡市、熊市等非上涨行情。至于获取超额收益的幅度，BXM与股票多头的优劣需要比拼定期收取的期权费与投资经理管理能力。如果市场长期处于牛市，通常股票多头天然可以战胜BXM。

与BXM类似，BXY的致命缺陷是对大涨行情的踏空。获取超额收益的情境方面，BXY比BXM更接近股票多头，主要是非急涨的行情。至于获取超额收益的幅度，BXY单次收取的期权费不如BXM，而与股票多头的优劣需要比拼定期收取的期权费与投资经理管理能力。如果市场处于急剧上涨行情，股票多头天然可以战胜BXY。

PPUT是对明显下跌行情的保护。获取超额收益的假设情境方面，PPUT明显少于BXM、BXY以及股票多头策略，一般在市场出现较大跌幅时才能相对指数体现优势。至于获取超额收益的幅度，PPUT与股票多头的优劣对比要考虑的因素较多，下跌深度、管理人能力、合同约定等都是影响因子。但是，PPUT不妨碍对上涨行情的跟随，这是其获取绝对正收益的优势。

一般我们认为当市场大跌时，股票多头可以争取少跌，源于两个理由：一是股票多头管理人有一定的风险管理能力，通过降低仓位或者将头寸移到更为保守型的标的上，可以部分缓冲市场下跌影响；另一方面，股票多头策略在合同中往往有预警止损规定（指数增强型产品有时不设置），这就意味着即使市场发生大跌导致股票多头业绩下滑，预警和止损机制会触发股票多头被动降低仓位。上述因素会影响期权策略相对股票多头在股票下跌行情中的优势。

考虑到50ETF月度收益率主要聚集在0附近、微偏正，且平值附近波动率微笑较为平缓，如果对50ETF实践BXY与BXM的方法，预计两者的相对表现与CBOE的期权策略指数类似，BXY方法将获得相对优势。

虽然大涨和大跌行情偏少，但期权上市以后上证50有较长时间处于上涨行情，这将使得对50ETF使用BXM和BXY方法时绝对收益并不乐观。考虑到期权上市以来有多次深跌行情，虽然采用PPUT方法时，对冲保护发挥效能的机会较少，但市场的几次深跌或带来较高的业绩积累。

当然，由于涉及期权的买卖，回溯曲线最终的表现还与市场在不同阶段的波动率绝对水平有关。

2.3.期权增厚策略回溯

本文探讨的三种期权增厚策略：BXM、BXY、PPUT具有一些共同的策略要素，主要是：（1）平值期权（或略虚值）；（2）滚动交易；（3）持有至到期；（4）多空等名义金额。

参考CBOE在BXM、BXY、PPUT上的方法论，我们编制以50ETF为标的的期权增厚策略曲线，为便于记忆和讨论，我们暂时将这些曲线也取名为BXM、BXY、PPUT（尽管这是错误的）。与CBOE类似的，策略曲线做了系列简易处理，例如不考虑交易费用、保证金要求、最小申报单位等问题。

需要说明的是，只有认同已有历史的统计规律，如下的回测才是有借鉴意义的。如果认为当前的历史长度欠缺或者历史不再重演，那么策略在执行中需要添加择时系统，此时就回归到了传统股票多头策略的择时问题。

操作中，BXY和PPUT需要根据标的特征选取行权价。结合交易所对ETF行权价格间距的规定以及50ETF的实际价格，50ETF期权相邻价格档之间对应2%左右的变动幅度。结合图3的分布形态，50ETF上市前的月度收益率略偏正，我们对BXY采取与CBOE相同的虚值程度——2%。而对于PPUT，CBOE设定的5%虚值程度容易跑出50ETF上市初期的行权价格区间，我们采取与BXY相同的虚值程度做回测。

回溯结果显示：2015.2~2018.9，50ETF累计收益率12.22%、最大回撤-44.97%；对50ETF实践BXM、BXY、PPUT方法后曲线的累计收益率分别为-8.90%、2.24%、31.51%，最大回撤分别为-36.38%、-36.70%、-20.21%。分年度收益看，仅PPUT相对现货标的有半成胜率，BXM和BXY在多数年份不敌50ETF。

与CBOE策略指数分析类似的，我们不应基于简单的区间累计结果讨论策略的优劣，因为区间起点和终点的选取会极大改变曲线的绩效统计指标。相对科学的方法是，我们探讨在不同市场行情中策略能够发挥的效能，并结合市场行情的特征，作出策略的评判。

3. A股行情演绎：股票多头产品VS期权增厚策略

目前国内场内权益类期权仅50ETF期权，而国内股票多头私募基金和公募基金极少以上证50指数为增强目标，且大量仓位在上证50成分股以外。因此，直接对比股票多头产品和期权增厚策略存在困难。

经验而谈，对于管理规模较大的私募基金而言，通常仓位中同时涵盖沪深300、中证500、创业板指等成分股，其中沪深300所占权重通常为50%~80%，而后两个指数所占权通常为10~20%，我们据此虚拟出6/2/2和8/1/1两种构成的对标指数。

我们可以切分不同的特征行情分别进行讨论，由于期权增厚策略以月为单位滚动操作，我们选取时长2个月以上且相对流畅的行情进行分析。

3.1.急涨行情：股票多头与PPUT占优、难超额

2015.2.9~2015.4.28，上证50指数和虚拟指数的单日涨幅在0.8%以上，月度涨幅（按20个交易日估算）在16%以上，属于典型的急涨行情。此时：
股票多头产品通常难以超越指数，这是由于急涨行情通常聚焦于某一板块表现，市场方向明确但超越指数的个券稀少，而大型股票私募的多头产品为了分散风险天然会将仓位配置在不同的子板块中，因此难以战胜指数，但往往仍可以获取不错的正收益。

期权增厚策略中BXM、BXY在获取期权费的同时放弃了现货上涨的收益，急涨行情中天然不如指数和股票多头表现。而PPUT虽然会损失期权费，但只要波动率在可接受范围，也可以获得低于指数的不错正收益。

在列举的急涨行情中，PPUT与股票多头产品的表现可以媲美，尽管两者都不如对标指数。

3.2.缓涨行情：股票多头与PPUT占优、难超额

2017.5.5~2017.11.22，上证50指数和虚拟指数的单日涨幅在0.1%以上，月度涨幅（按20个交易日估算）在2%以上，高于我们对认购期权设置的虚值程度。此时：

股票多头产品借助微观筛选有可能超越指数，这是因为缓涨行情中可以超越指数的个券并不鲜见，股票多头管理人筛选到这些标的具备可能性。

期权增厚策略中BXM、BXY在获取期权费的同时放弃了现货上涨的收益。如果策略中设置的虚值程度不及市场涨幅，BXM和BXY将会踏空，故在列举的案例中，BXM和BXY表现不及指数。而PPUT恰巧在波动率低位的区间操作，期权费较为便宜，因此对指数的跟踪收益较好。

在列举的缓涨行情中，由于涨幅较为可观，PPUT与股票多头产品的表现可以媲美，且与对标指数表现相当。

3.3.震荡行情：股票多头占优、有超额

2017.1.16~2017.5.5，上证50指数和虚拟指数的单日涨幅和累计涨幅微乎其微，低于我们对认购期权和认沽期权设置的虚值程度。此时：
股票多头产品深度潜伏的个券有可能获得令市场瞩目的涨幅。这是因为震荡行情中市场在方向上缺乏明确指引、个券涨跌互现，进而资金更为关注个券质地本身，优质股票多头产品业绩超越指数的可能性增大。

期权增厚策略中，由于列举的案例中市场涨幅不及设置的认购期权虚值程度，BXM和BXY以收取期权费为主要收益来源，较指数有微弱增厚。而同样由于行权价的问题，PPUT未能发挥对冲保护的效果，处于滚动支付期权费的过程，微差于指数表现。

在列举的震荡行情中，BXM、BXY、PPUT三个期权增厚策略仅能与对标指数表现近似，而优质股票多头产品可以超越指数。

3.4.急跌行情：股票多头组合与PPUT占优、有超额

2015.6.9~2015.8.26，以及2015.12.23~2016.2.29，是典型的股市急跌行情，上证50指数和虚拟指数的单日跌幅在0.5%以上，月度跌幅（按20个交易日估算）在10%以上，高于我们对认沽期权设置的虚值程度。此时：
股票多头产品持仓难以抵挡系统性风险的影响出现跟跌，但因为前述提及的保守仓位以及触发预警被动降仓等影响，股票多头产品比较容易在急跌行情中获取超额收益，尽管此时产品业绩是亏损的。

期权增厚策略中，若波动率处于中值偏低的位置时，BXM和BXY可以增厚的安全垫是比较有限的，BXM和BXY整体仍出现明显跌幅，但相对指数有明显超额。而PPUT的行权位置被触发，直接保护了深跌的部分，因此在整体亏损的情况下可获得更多的超额。

在列举的急跌行情中，PPUT与优质股票多头管理人的整体表现相当，比单个股票多头管理人的超额表现优秀。

综合而言，从赚取超额收益的视角看，无论是偏主动的股票多头产品，还是偏被动的期权增厚策略，获取超额收益的情境通常是市场的震荡偏下跌行情。

从获取绝对收益的视角看，无论是偏主动的股票多头产品，还是偏被动的期权增厚策略，均难以在下跌行情中获取正向收益，正收益需要市场行情的配合。
从策略相对选取看，PPUT在市场具备一定波动性的情况下，效果上可与股票多头产品媲美。而在市场波动微小的情况下，BXM和BXY可积累一定的权利金，部分跟上股票多头管理人业绩。

由于2015年以来行情演绎得比较剧烈。仅上述列举的急涨、缓涨、急跌行情就占了50ETF期权上市以来时段近40%，如果加上未列举进去的行情（如2018.1.25~2018.7.3等），剧烈行情的时段远在50%以上。因此在上述观察区间中主要就成了PPUT与股票多头之间的选择。

期权策略能复现股票多头产品业绩吗?

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