【华泰金工林晓明团队】为什么日元的周期波动相位领先?——华泰金工林晓明团队每周观点20181209

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华泰金融工程   2018-12-18 23:14   2275   0
摘要
问题的提出:美元兑主要国家货币汇率的周期建模结果显示日元走势领先
我们以美元为基准货币,研究其兑换其他主要国家货币(包括人民币元、欧元、英镑、日元、澳元、加元等)汇率的三周期走势。结果表明:虽然不同周期视角下,美元兑其他货币的相位均存在一定偏差,但是在中、长周期视角下,美元兑其他货币基本都处于贬值趋势;而短周期视角下美元兑其他货币汇率则处于升值区间。除此之外,我们还关注到一个显著的异象:相比于美元兑其他货币的三周期走势,美元兑日元汇率的相位要相对领先,尤其是在42个月短周期和100个月中周期视角下,美元兑日元的拐点要明显领先于其他汇率。

问题的解释:日元具备较强的避险属性,在危机时刻的走势异于其他货币
我们将标准普尔500波动率指数(vix)高于其60天滑动平均值10%时定为危机期开始日,从1990年起一共出现了16次危机事件。统计日元名义汇率、日元实际汇率以及日元指数在危机发生6个月后的涨跌幅。结果表明,在危机发生后,日元在大多数情况下都出现了不同程度的升值。特别是在08年次贷危机和15年全球金融危机中表现得尤为明显,而08年和15年又分别是重要的周期拐点,期间大多数货币都处于贬值通道,这种分化走势使得美元兑日元的周期滤波结果要显著异于美元兑其他货币。

日元具备避险属性原因之一:大量的外汇储备为日元危机期升值提供基础
日本自1965年起,贸易收支开始出现顺差,且规模不断扩大,经常账户盈余为该国投资海外资产或形成外汇储备提供了有利条件。一方面,多年的经常账户盈余为日本政府及居民持有大量海外资产提供可能,每当全球非日本风险提升时,日本投资者倾向于抛售部分海外投资以规避风险,此时兑换本币的需求增加,导致日元升值。另一方面,大量的外汇储备使得日本政府更有能力抵御流动性短缺而带来的货币抛售压力,在全球金融风险扩大时,一国可通过抛售其他货币资产来干预外汇市场,以维持本国汇率稳定,而外汇储备较少的国家显然不具备这样的能力。

日元具备避险属性原因之二:低利率促进了以日元为标的的衍生品交易
对比1990年以来全球主要国家利率水平的走势,日本是最早实施零利率的国家,且利率水平相比于其他国家长期偏低。因此,在全球风险较低的时期,许多投资者倾向于借入日元买入高利率货币;而高风险期间,为了避险,投资者会出售其他货币资产,平仓日元空头合约,套利交易平盘推动日元汇率上升。统计芝加哥商品交易所2000-2018年以日元为标的的非商用多头头寸以及空头头寸,可以看到,在2008年和2015全球金融危机之前,日元净多头头寸均为负值;而风险爆发后,净多头由负转正,说明对日元的需求增加,危机下日元的避险属性凸显。

本周小市值风格占优,动量/反转、估值的风格特征不显著
本周市场的风格特征如下:1、一级行业中,农林牧渔、餐饮旅游涨幅居前,六大板块中,周期风格显著占优;2、从风格层面看,分别按11月30日收盘时的市值、EP、BP,以及本轮反弹行情起始点10月18日至11月30日的涨跌幅进行排序,从大到小排序等分为十层,层内采用市值加权的方式计算组合涨跌幅。结果表明,本周小市值风格相对占优,市值最大的组合(第一组)累计涨幅仅为0.32%,市值最小的组合(第十组)累计涨跌幅高达2.26%;而动量/反转、估值维度的分层表现单调性不明显。

风险提示:模型根据历史规律总结,历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动,导致拥挤交易。


周期建模结论显示,日元的周期性波动要领先于其他货币
问题的提出:美元兑主要国家货币汇率的周期建模结果显示日元走势领先
华泰金工“周期系列研究”通过傅里叶变换、联合谱估计等信号处理算法,发现全球主要国家股票市场指数、债券指数、宏观经济指标(CPI、PPI、M1、M2)以及CRB系列大宗商品指数均存在42个月,100个月和200个月左右的共同周期信号。这三个周期的长度和古典经济学研究中的基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期基本一致,且在海量数据中均得以验证。因此我们提出:全球金融经济体是一个统一的、相互关联的整体,这个统一的整体在运动的过程中是有规律的,体现为三个系统级别周期的波动。

我们以美元为基准货币,研究其兑换其他主要国家货币(包括人民币元、欧元、英镑、日元、澳元、加元等)汇率的频谱特征。结果显示,在200个月、100个月和42个月附近都有比较显著的谱峰,这说明美元与其他货币之间的汇率波动也受到三个系统级别周期的驱动。而且200个月附近的能量最为显著,我们在前期周报中强调过,发达国家的经济体更成熟,受长周期影响更明显。实际上,肉眼观察美元指数的走势,也能看到显著的200个月左右周期波动的规律。




观察美元兑几个主要货币的傅里叶频谱图,也能看到类似的共周期现象,其中:
1. 美元兑主要货币的短周期均集中在42个月附近,但是兑欧元的短周期谱峰为58个月,有一定的偏差,这是因为欧元的历史样本太短所致。
2. 美元兑澳元的三周期谱峰与我们统计的金融经济体统一三周期最为吻合,这是因为澳大利亚是一个较为典型的资源国,所以其三周期长度和大宗商品市场较为一致。








进一步,我们分别提取美元兑其他主要货币汇率的三周期走势,可以看到:
1. 在200个月汇总图和100个月汇总图上,虽然美元兑其他货币的相位有偏差,但基本都处于下行趋势,说明在中周期、长周期视角下,美元是在贬值的。
2. 在42个月汇总图中,美元兑其他货币的走势也比较同步,在17年后依次见底回升,其中美元兑日元的短周期走势最为领先。整体而言,短周期视角下美元处于升值区间。

除此之外,我们还关注到一个显著的异象:相比于美元兑其他货币的三周期走势,美元兑日元汇率的相位要相对领先,尤其是在42个月和100个月周期视角下,美元兑日元的拐点要明显领先于其他汇率。为什么会出现这样的现象呢?我们认为原因是日元具备较强的避险属性,在危机发生时(危机一般也是重要的拐点时刻),日元的走势往往独立于其他货币,经年累月下来,美元兑日元周期滤波的结果也显著异于其他货币。







问题的解释:日元具备较强的避险属性,在危机时刻的走势异于其他货币
参考De Bock, Reinout and Irineu de Carvalho Filho的危机期界定方式,我们将标准普尔500波动率指数(VIX)高于其60天滑动平均值10%时定为危机期开始日,从1990年起共包括以下16次风险事件。




统计日元名义汇率、日元实际汇率以及日元指数在危机发生6个月后的涨跌幅(其中日元指数从1999年开始有效,选取对应区间内的风险事件进行统计)。结果表明,在危机发生后,日元在大多数情况下都出现了不同程度的升值,这种现象在近10年尤为明显。特别是在08年次贷危机和15年全球金融危机中,日元名义有效汇率分别上涨了24.43%、11.25%,实际有效汇率分别上涨了22.78%、10.82%;日元指数则分别上涨了9.20%、10.28%。而08年和15年又分别是重要的周期拐点,期间大多数货币都处于贬值通道,这种分化走势使得美元兑日元的周期滤波结果要显著异于美元兑其他货币。











日元具备避险属性原因之一:大量的外汇储备为日元危机期升值提供基础
日本自1965年起,贸易收支开始出现顺差,且规模不断扩大。当一国的国际收支出现顺差时,外国资金流入大于本国资金流出,其他各国对该国的货币需求增加使得该国货币具备升值基础,同时经常账户盈余也为该国投资海外资产或形成外汇储备提供了条件。

一方面,多年的经常账户盈余为日本政府及居民持有大量海外资产提供可能。根据日本的国际收支统计,除2011年外,资本与金融账户差额始终为负,说明资本呈现净流出趋势。因此,每当全球非日本风险提升时,日本投资者倾向于抛售部分海外投资以规避风险,此时兑换本币的需求增加,导致日元升值。




另一方面,大量的外汇储备使得日本政府更有能力抵御流动性短缺而带来的货币抛售压力。一般认为,当危机事件爆发时,为规避风险,一国可通过减小外汇储备来干预外汇市场,以维持本国汇率稳定。具体做法是抛售其他货币资产,使其汇率下行压力增加,则本币汇率相对升值。许多国家在2008年经济危机中抛售了大量外汇储备以及美元远期合约的原因就在于此。可以理解,当全球金融风险扩大时,外汇储备较少的国家将更加受限,由于无法有效干预汇市,货币贬值可能更加明显。



日元具备避险属性原因之二:低利率促进了以日元为标的的衍生品交易
日元的避险属性也可以从衍生品交易(主要包括远期合约、货币互换及货币期权等)的维度进行分析。

对比1990年以来全球主要国家利率水平的走势,日本是最早实施零利率的国家,且利率水平相比于其他国家长期偏低。因此,在全球风险较低的时期,许多投资者倾向于借入日元买入高利率货币,即做空日元、做多其他货币;而高风险期间,为了避险,投资者会出售其他货币资产,平仓日元空头合约,套利交易平盘推动日元汇率上升。




我们基于美国商品期货交易委员会(U.S. Commodity Futures Trading Commission, CFTC)整理的芝加哥商品交易所数据,选取了2000-2018年以日元为标的的非商用多头头寸以及非商用空头头寸,多空头寸变化情况如下。


进一步,将日元多头头寸减去空头头寸计算日元的净多头。可以看到,在2008年次贷危机,以及2015全球金融危机之前,日元净多头均为负值,说明日元整体是被做空的;而风险爆发后,净多头由负转正,说明对日元的需求增加,危机下日元的避险属性凸显。


作为对比,以欧元为标的的非商用多头头寸、空头头寸以及净多头头寸就不存在这样的规律。






本周市场表现回顾
本周主要指数震荡上行,小盘指数表现更好
本周主要指数全面回落,其中,以中证1000、创业板指和中小板指为代表的小盘指数表现更好,涨幅分别为1.80%、0.87%、0.80%;而以上证50、中证100为代表的大盘指数则勉强收红,涨幅分别为0.11%、0.13%。


进一步分解本周主要指数的涨跌幅,发现收益主要来源于周一的大幅上涨,其中中小板指涨幅最大,达到3.70%,涨幅最低的上证50也有2.47%;而周二至周五各大指数普遍回调,其中回调幅度最大的是中小板指,跌幅2.79%,回调幅度最小的中证1000跌幅为1.47%。









行业层面,本周大部分行业上涨,医药板块领跌
本周大部分行业上涨,涨幅前五的行业分别是农林牧渔(3.52%)、餐饮旅游(3.17%)、基础化工(2.69%)、煤炭(2.34%)、电力及公用事业(2.28%);本周收跌的3个行业分别是:医药(-2.28%)、非银行金融(-0.36%)、房地产(-0.20%)。将一级行业聚类成周期上、中、下游,大金融,消费与成长六大板块,板块内采用等权方式合成板块指数。可以看到六大板块仅有大金融板块微跌0.13%,表现最好的是周期类风格,周期上、中、下游分别上涨1.54%、2.00%、1.79%。





本周小市值风格占优,动量/反转、估值的风格特征不显著
我们从市值、动量/反转、估值等风格维度解析本周的市场特征,结果如下:
1. 从市值层面看,我们按照11月30日收盘时刻的市值从大到小排序等分为十层,层内采用市值加权的方式计算组合涨跌幅,结果显示本周小市值风格相对占优,市值最大的组合(第一组)累计涨幅仅为0.32%,市值最小的组合(第十组)累计涨跌幅高达2.26%。
2. 从动量/反转层面看,我们统计本轮反弹行情起始日10月19日至11月30日的累计涨跌幅从高到低排序,等分为10层,第1组是观察期表现最好的股票集合,第10组是观察期表现最差的股票集合,层内同样采用市值加权的方式计算组合涨跌幅。结果本周动量反转风格的单调性不显著,表现最好的股票集中在第5到8组,整体而言观察期内表现中等偏后的股票集合表现更好。
3. 从估值层面看,我们按照11月30日收盘时刻的EP、BP从大到小排序等分为十层,第1组表示估值最低的组合,第10组代表估值最高的组合,层内同样采用市值加权的方式计算组合涨跌幅。结果表明,本周估值风格的表现单调性也不明显。从极值组合来看,EP因子中表现最好的是第4组,涨幅1.42%,表现最差的是第8组,涨幅0.22%;BP因子中表现最好的是第第8组,涨幅1.33%,表现最差的是第6组,涨幅0.39%;







风险提示:模型根据历史规律总结,历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动,导致拥挤交易。


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林晓明
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