熊市中的成长者：2018年白糖期权市场回顾

曹柏杨霍柔安一德期货期权部

2018年已经步入尾声，国内的期权市场稳步发展，有新成员的加入，有老成员的成熟。今天我们继续将带领大家回顾2018年的期权市场。

今天我们将回顾一下2018年白糖期权的表现，2018年以来郑糖一直处于熊市周期，而白糖期权也步入了实现服务实体经济的第二个年头。相比于2017年的初出茅庐，2018年白糖期权的日均成交及持仓均呈现明显上涨，活跃性有一定程度的提升，年轻的品种正逐渐向成熟迈进。

壹|2018年白糖期权行情回顾

截止到11月30日，白糖期权2018年累计总成交1155.89万手，其中看涨期权总成交量为649.56万手，看跌期权总成交量为506.34万手，期权日均成交2.90万手，日最高成交量为14.38万手。至2018年11月30日，白糖期权总持仓15.15万手，其中看涨期权总持仓为9.43万手，看跌期权总持仓为5.72万手。从白糖期权上市以来的数据来看，白糖期权成交及流动性呈现稳步上升状态。

▼图1：白糖期权每日成交情况（单位：手）

▼图2：白糖期权每日持仓情况（单位：手）

贰|白糖期权波动率情况

2018年上半年，在全球食糖大面积过剩，我国食糖进口扩大及走私糖大量流入的背景下，郑糖一直处于下行通道。转入三季度，郑糖震荡持弱，尽管在9月上旬出现一波反弹，但仍旧未改变整体走势。而从白糖期权波动率角度来看， 2018年上半年，郑糖历史波动率始终处于7%—9%之间弱势震荡，期权隐含波动率高于历史波动率，处于11%左右波动。转入三季度，随着郑糖市场趋势不确定性增加，郑糖历史波动率及期权隐含波动率均出现明显上升。郑糖30日历史波动率最高触及18%，期权隐含波动率最高达到20%左右。9月之后，历史波动率及期权隐含波动率出现不同程度回落。当前，郑糖30日历史波动率处于10%左右，期权隐含波动率处于15%左右。

▼图3：白糖期权隐含波动率走势

▼图4：白糖期权隐含波动率与历史波动率

叁|白糖期权政策梳理

自白糖期权2017年4月19日上市以来，郑商所对于白糖期权交易规则做出了多次调整，2018年再一次提高了白糖期权的持仓限额及手续费收取标准，规则的主要调整如下表：

▼表1：白糖期权交易规则梳理

随着白糖期权相关规则的逐步优化，白糖期权活跃度也随之逐步提升。对于白糖期权的活跃度，我们统计了自白糖期权上市以来至2018年11月30日总计398个交易日的成交情况，分别计算了白糖期权与白糖期货每日成交量比值以及白糖期权每日成交持仓比值。我们可以发现，除上市首日以外，白糖期权与白糖期货成交比在2017年较为稳定的维持在2%上下，2018年之后，该比值出现较为明显的上涨，维持在4%上下波动。而从白糖期权的成交持仓比来看，其成交持仓比大部分时间处于较为稳定的状态。从上述两个指标可以看到，目前白糖期权活跃度正逐步提升，一方面与白糖期权相关交易制度逐步放开有着密切关系，另一方面也源于投资者对于期权的认识正逐步加深，白糖期权正逐步成为投资者进行风险管理的重要工具。
▼表2：白糖期权2017、2018年活跃度对比

▼图5：白糖期权活跃度情况

肆|白糖期权策略回顾

2018年上半年，郑糖一直处于下行通道。转入三季度，郑糖震荡持弱，尽管在9月上旬出现一波反弹，但仍旧未改变整体走势。从趋势性策略角度来看，若年初买入虚值看跌期权，并在Delta值达到-0.75后进行挪仓处理，反复操作，将会产生可观的收益。

而从波动率策略角度来看，2018年年初以来，郑糖上半年的波动率大部分时间维持在7%—9%之间，波动率相对比较稳定，略低于期权隐含波动率。三季度，波动率出现明显上涨，30日历史波动率最高触及18%，期权隐含波动率最高达到20%，之后出现不同幅度回落。因此，卖出跨式期权策略，在隐含波动率回落的情况下，可获取波动率及时间价值收益。我们针对8月1日至11月1日的白糖主力合约进行动态卖出跨式策略回测，合约选取SR901系列期权合约进行测试，当SR901价格出现大幅波动后（100点），将盈利合约止盈，并建立新的对应期权合约，与亏损合约构建宽跨式组合。数据选取方面，我们选取该时间段的60分钟数据，策略表现如下：

▼图7：动态卖出跨式组合策略

伍|白糖期权策略建议

从当前SR905系列期权的成交及持仓分布情况来看，看涨期权持仓主要集中在4600位置，看跌期权持仓主要集中在4900位置，且看跌期权的持仓远高于看涨期权持仓，与当前市场的看空情绪相吻合。

▼图8：SR905系列期权成交及持仓分布

从趋势性策略角度来看，短期受到国内春节消费利多影响，可以考虑买入看涨期权或构建牛市价差策略，但长期来看，需关注18/19榨季供需情况。从波动率策略来看，当前郑糖历史波动率处于历史均值水平，白糖期权隐含波动率处于相对高位，因此可以考虑做空波动率进行操作。但相比于豆粕期权而言，白糖期权交易需注意流动性风险。

熊市中的成长者：2018年白糖期权市场回顾

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