豆粕期权周年记：深入产业链润物细无声

作为我国首个商品期权品种，豆粕期权自2017年3月31日在大商所顺利“诞生”以来，已历经245个交易日，共挂盘15个期权系列512个合约，其中7个期权系列已顺利摘牌。一年来，豆粕期权运行平稳，市场流动性逐渐提升，定价合理有效，投资者参与数量日益增加，服务实体经济功能开始逐步显现。
　　
市场人士指出，商品期权在中国刚刚起步，市场投资者从了解到尝试，再到熟练使用，并在实际操作中不断丰富和改进风险管理策略，这需要一段较长的时间。相较于台湾期权市场上市前两年流动性明显不足的情况，中国境内期权市场发展取得了很好的成绩。随着投资者对期权工具的逐渐熟悉，中国期权市场将有更广阔的发展空间。

市场规模稳步增长
　　
在豆粕期权上市初期，为确保豆粕期权“稳起步”，大商所对豆粕期权的持仓限额、投资者适当性制度等设置了较为严格的要求。
　　
据了解，大商所在豆粕期权上市初期规定，非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约中所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，分别不超过300手。较为严格的限仓要求有利于限制投机客户的非理性交易，为豆粕期权上市初期的平稳运行提供了保障，但也一定程度限制了产业客户风险管理的交易需求。
　　
为进一步满足投资者风险管理及投资需求，大商所自2017年9月起调整期权持仓限额标准，将持仓限额从最高不超过300手扩大为最高不超过2000手。
　　
“持仓限额的提高提升了投资者参与交易的积极性。按照目前2000手的持仓限额，投资者最大的资金使用量大约为1200万，对于普通自然人投资者来说已较为充分，产业企业和专业机构利用期权进行套保、套利的积极性也有所提升。”银河期货期权总部总经理赖明潭说。
　　
此外，大商所还适时调整投资者适当性管理要求，2017年8月，实现了境内交易所商品期权实盘和仿真交易、行权经历互认。在2017年12月，认可符合一定条件的上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权真实交易经历。此外，还配合优化投资者期权权限开通流程及知识测试内容等，进一步提升了投资者入市效率。据悉，为提高期权市场资金使用效率，大商所正在研究期权组合保证金机制，并有望在今年推出。
　　
东证期货高级顾问、资产管理业务总部总经理方世圣表示，“商品期权投资者适当性管理要求与时俱进的逐步完善，将吸引更多的投资者参与到商品期权市场中，进一步提高豆粕期权的流动性，对商品期权的发展意义重大。”
　　
据统计，截至2018年3月30日，大商所豆粕期权累计成交量625.9万手(单边，下同)，日均2.6万手，累计成交额41.2亿元，日均0.2亿元，日均持仓量13.5万手。日均成交持仓比为0.2，处于合理水平。在行权履约方面，一年来豆粕期权累计行权/履约量2.8万手，其中多数为到期日行权。到期日行权/履约2.2万手，占比79%。
　　
豆粕期权上市以来，持仓量呈稳步增长趋势。数据显示，上市首月豆粕期权日均持仓量为4.5万手，至2017年末，豆粕期权日均持仓量已增至11.6万手，2018年以来，豆粕期权日均持仓量达19.3万手，占标的期货比例为12.8%，分别是上市首月的4.3倍和4.4倍。
　　
期权定价合理有效
　　
在交易日趋活跃、市场规模逐步扩大的同时，豆粕期权与标的期货量价联动良好，定价有效。统计数据显示，豆粕期权成交量呈现出与标的期货成交量一致的增减趋势。实值期权合约价格总体高于虚值期权合约，远月合约价格高于近月合约，未出现价格倒挂现象以及较多的市场套利机会。
　　
从波动率情况看，上市以来，豆粕期权三个主力系列隐含波动率处于10%—24%之间，标的期货30天历史波动率处于8%—27%之间。隐含波动率与历史波动率的变动趋势基本保持一致，且隐含波动率通常对历史波动率的溢价保持在5个百分点以内，处于合理水平。
　　
特别是2018年2月下旬以来，随着标的期货价格波动增加，期权市场交投日趋活跃，期权合约隐含波动率较好的反应了市场预期。豆粕期货历史波动率在2月上涨了4个百分点，豆粕期权隐含波动率也从2月初的13%上升至17%，与标的历史波动率始终保持着2个百分点的溢价。东证期货高级顾问、资产管理业务总部总经理方世圣指出，豆粕期权以豆粕期货为标的，由于豆粕期货价格大幅波动带来波动率上升，豆粕期权的隐含波动率也出现明显上涨。能够及时跟随标的而变化，体现了豆粕期权较高的运行质量。
　　
投资者参与程度日益加深
　　
为确保豆粕期权上市后平稳运行，有效发挥服务实体经济功能，大商所多层次、分类别、全方位的开展市场培育，促进各类市场主体对期权的了解和参与，提高了国内市场投资者的综合素质。通过有力的制度保障及广泛的市场培育，豆粕期权投资者数量稳步增长，市场功能逐步显现。据统计，截至2018年3月30日，报备开通豆粕期权权限的客户数近9000户。累计参与交易客户数5100余户，占开通权限总客户数的58%，其中参与豆粕期权交易的单位客户数占比14%，主要为做市商、产业客户、机构客户三类。从客户成交持仓结构看，单位客户成交占比61%，持仓占比52%，可见包括做市商在内的单位客户是豆粕期权市场的主要力量。产业客户的套保思路开始转变，从原来使用单一的期货工具，到根据自身需求构建期货、期权组合，更灵活、多样的实现风险管理；投资机构和专业投资者利用期权非线性的风险收益特征，根据波动率特性开展交易，丰富了财富管理的手段和策略。
　　
从客户交易行为看，投资者对看涨期权略显偏好。看涨期权、看跌期权成交量分别占市场总成交量的58%和42%。此外，市场实值、平值和虚值期权成交量占比分别为15%、28%和57%，表明投资者更偏好交易虚值和平值期权，与国际市场投资者交易偏好相符。
　　
未来发展可期
　　
鲁证期货总经理刘庆斌表示，过去一年，豆粕期权从平稳诞生到流动性逐步提升，隐含波动率一直处于较合理水平，可以说经历了一个和风细雨的生长期。随着豆粕期权规避价格风险的效果被更多客户认知、接受与运用，豆粕期权的流动性和市场参与度将进一步提升。
　　
市场人士认为，当前国内商品期权市场还只有两个品种，投资者的范围有限，市场对商品期权的关注度也较低。需要让期权市场的品种更加丰富，让更多的投资者、更多的行业企业关注、学习和使用期权工具，使期权工具在更广的范围形成更强的影响力，促进期权市场整体投资水平的提高。
　　
“豆粕期权是良好的开始，目前场内期权市场的深化，需要打破豆粕期权的框架，增加思考维度，开拓更多的品种。”华泰资本相关负责人表示，当前豆粕期权的发展已经较为成熟，市场未来应将目光聚焦于开发实体企业需要的其他品种，或是具有更多成熟实体客户的商品品种，比如市场交投活跃、波动剧烈、风险管理需求大的铁矿石、焦煤、焦炭等黑色系期权品种，还有农业市场化改革后市场需求较强的玉米品种，推出进一步丰富油脂油料产业链中风险管理工具的豆油品种，也可以推出聚丙烯等化工类期权品种。一方面，产业客户的培育通常需要较长时间，提早推出能使该产业尽早了解掌握期权工具；另一方面，通过品种间的相互作用，有利于进一步提升期权市场的整体规模和质量。（中国证券报王朱莹）

与场外市场优势互补服务实体经济
多年场外期权的探索发展为场内期权的推出奠定了坚实的客户基础，豆粕期权上市以来，也为机构投资者拓展场外业务提供了更广阔的创新空间，对引导潜力庞大的场外市场发展起到了关键作用。两个市场优势互补，正在相互促进、协同发展。
　　
为场外市场提供定价标准和对冲工具

在豆粕期权上市前，风险管理子公司的场外期权业务主要通过场内期货市场进行对冲。海通资源场外业务负责人表示，单方面采取期货对冲的方式会遇到不小的风险与问题。一方面，由于期权的收益曲线存在非线性的特点，波动率、偏度等风险是无法通过期货简单对冲掉的。如果风险管理子公司期初对标的资产波动率估计不当，或者标的期货价格在行权价附近来回大幅波动，交易产生的滑价、手续费等都会影响最终的对冲结果，甚至可能给风险管理子公司带来损失。另一方面，当客户承做买入期权时，在期初只需支付少量的权利金，如果豆粕价格在期间出现急速上涨或下跌，利用期货的对冲方式可能需要风险管理子公司用自有资金追加较大额度的保证金。豆粕场内期权的推出无疑为场外期权业务提供了更加有效的对冲工具，一定程度上降低了风险管理子公司在场外期权风险对冲过程中发生损失的可能性。
　　
同时，豆粕期货期权作为高度标准化的衍生品，为目前参差不齐、规模不大的场外商品衍生品市场提供了定价和交易的标杆。国泰君安风险管理有限公司场外业务负责人表示，目前行业内都已在参考场内期权波动率对场外期权报价，“以前各家风险管理子公司是根据自身风险对冲成本、市场流动性等进行报价，报价价差较大，客户也经常对价格的公允性产生质疑。豆粕期权推出后，由于场内期权定价合理、信息透明，为风险管理子公司开展场外业务定价提供了重要的参考标准。”
　　
很多机构反映，场内豆粕期权上市后场外期权报价的价差大幅缩窄，场外豆粕期权定价有明显向场内豆粕期权价格回归的趋势。据了解，在豆粕期权上市之前，场外豆粕期权的定价通常是在历史波动率基础上加10个百分点左右的溢价，而在豆粕期权上市之后，场外豆粕期权报价通常只有1—3个百分点左右的溢价。
　　
随着场外期权定价效率的不断提高，市场运行质量进一步提升，市场风险管理的功能发挥愈加充分，吸引了众多客户参与，将场外期权市场带入到一个良性发展循环之中。永安资本相关业务负责人也表示，“场内期权一方面为公司场外业务提供了更可靠的对冲渠道，另一方面为市场提供了公允、透明的价格基准，风险管理子公司等机构可以参考场内期权隐含波动率提供更合理的报价。这将促进场外市场交易更加规范化，业务规模将进一步扩大。”
　　
协同发展为实体经济提供更全面服务
　　
场内期权的优势在于其合约丰富、组合灵活、流动性高，场外期权的优势则在于个性化强、风险管理精准、操作简单，场内场外期权产品适合不同的投资群体，优势能较好的互补，两个市场相互促进、协同发展，将更好为实体经济提供更全面的服务。
　　
“场内、场外的功能和分工都较为清晰，场内是所有产品的定价基准，场外是负责一些复杂衍生品的设计。”永安期货相关负责人说。
　　
华泰长城相关负责人表示，实际上，场外期权与场内期权两者既相互竞争又相互促进，目前场外期权的保证金比场内期权低，这是相互竞争；随着投资者场外期权交易量的增加，需要多种渠道对冲风险，他们会以专业的方式充分运用场内期权对冲风险，从而将促进场内市场的发展壮大。
　　
国泰君安相关负责人指出，场内、场外期权本质相同，在产业客户培育上有着很强的相互促进作用。一方面，近年场外期权市场的探索和发展为场内期权奠定了良好的客户基础，一定程度保障了豆粕期权的“稳起步”；另一方面，豆粕期权上市后，交易所及各家期货公司的期权培训全面铺开，整个市场对期权工具的认识有了很大的提升。“2013年、2014年我们开发场外期权客户时非常困难，那时客户根本不知道期权是什么。现在市场整体认识有了很大的进步，开展套保业务的大型企业基本都对期权有了一定程度的了解，场外市场的发展空间也打开了。”（中国证券报马爽）

有效发挥功能提供避险增利新工具
在期货市场价格发现、套期保值功能基础上，期权作为非线性的风险管理工具，提供了更加丰富的价格风险管理功能。豆粕期权的上市不仅为产业链上各类企业提供了更为灵活、多样的风险管理工具，也为专业投资者和投资机构提供了多样化的交易策略选择。一年来，豆粕期权有效发挥保险、增强收益和波动率管理三方面功能，为产业和投资机构避险、增效提供了新的管理工具。
　　
构建灵活策略实现多样“保险”
　　
相对于期货，期权最大的特点之一是在锁定风险的同时，还能够保留买方获得收益的可能，这种“保险”功能是期权市场最重要的功能之一。对于期权买方来说，不仅避免了追加保证金的繁琐和可能面临的穿仓风险，而且与期货只能根据当前市场行情成交建仓不同，期权可以根据自身对成本和收益目标的需要，灵活指定未来买入或卖出商品的价格。
　　
鲁证期货总经理刘庆斌介绍说，今年1月中下旬时，一家大型饲料企业持有豆粕未点价合同，企业既想防止天气原因导致豆粕采购成本大幅提升，又不想付出太多期权套保成本，故采取了买入深度虚值看涨期权策略，买入行权价格为3050元/吨的M1805系列看涨期权，成交价格12元/吨。春节过后，豆粕价格快速上涨，该企业于3月初将持有的看涨期权陆续平仓，平均平仓价格140元/吨，盈利128元/吨，很好的对冲了采购成本上涨的风险。
　　
尽管购买期权可以获得“保险”保障，但由于要支付一定的权利金，对于利润微薄的企业来说，长期购买“保险”具有一定的成本。很多企业尝试在买入期权获得保障的同时卖出期权，放弃一部分权利，构建灵活丰富的策略组合，以较低甚至零成本获得符合自身风险管理需求的保护。“买入看涨+卖出看跌”为原材料采购成本保值和“买入看跌+卖出看涨”为库存保值已经成为产业客户较为常见的组合策略。
　　
此外，对于已经有期货持仓的产业客户和机构客户来说，也可以用期权为期货持仓上“保险”，规避期货头寸的波动风险。统计数据显示，豆粕期权运行一年来，采用购买期权策略为期货持仓“保险”的期权成交量占期权市场总成交量的26%，该类策略期权持仓占比14%，受保期货持仓364.6万手(双边)，受保期货持仓占比0.5%，受保客户数占比23%。
　　
利用期权低风险“增利”提升市场竞争力
　　
油脂油料产业是个充分竞争的行业，在较为严酷的价格压力下，合理有效的降低成本、提高利润，是产业客户提升自身竞争力的关键。而合理、灵活地利用豆粕期权，能够帮助投资者获得额外收益。
　　
上海一家贸易商向中国证券报记者介绍，当市场处于既不会大幅下跌但又看不到向上驱动的震荡行情中，或者当企业期货和现货的整体敞口偏空时，可以采用卖出虚值看跌期权的增利策略。卖出期权获得的权利金可以一定程度的弥补企业的运营成本。
　　
拥有期货持仓的投资者也同样可以采用期权“增利”策略，降低套期保值成本或期货持仓风险。据统计，利用期权对期货持仓“增利”的期权成交占比27%、期权持仓占比21%，采用该策略的期货持仓占比0.7%、客户数占比23%，可见期权的“增利”功能已很受市场偏爱，利用增强收益策略客户的平均收益较仅有期货持仓的客户平均收益增加了1.7倍。
　　
期权具有非线性的风险收益特征，这是期货所不具备的。目前，已有一些贸易商和投资机构开始对豆粕期权波动率和偏度的回归、聚集及季节性等特征进行研究，设计并开展以波动率或偏度套利为主的交易策略。如一些机构和贸易商在USDA报告发布前，通过买入期权做多波动率，并利用期货市场将价格的方向性风险完全对冲；一些机构发现豆粕期权隐含波动率和偏度有显著的均值回归效应，从而在期权隐含波动率或偏度发生较大偏离时采用Delta中性的套利策略。

统计数据显示，豆粕期权上市以来，采用波动率交易策略的期权成交占比74%、持仓占比78%，采用该策略的客户数占比97%。（中国证券报马爽）

做市商成为期权市场“稳定器”
做市商制度广泛应用于国际证券和衍生品市场，可以同时实现为市场提供流动性和促进价格发现的功能，是期权市场重要的配套制度。豆粕期权上市时，同步实施了做市商制度，这是我国期货市场首次引入做市商制度。做市商制度的实施为豆粕期权平稳开局提供了有力保障。一年来，做市商的报价缩短了订单成交时间，扩大了投资者交易机会，平抑了价格波动，做市商功能有效发挥。
　　
为市场提供适度流动性

豆粕期权上市以来，做市商提供了适度的流动性，有效满足了市场参与者的成交需求。统计数据显示，在成交方面，豆粕期权运行一年来，做市商日均成交2.2万手(双边)，占市场日均成交量的43%，与美国成熟期权市场基本一致。做市商与投资者之间成交占比59%，成为大多数投资者的交易对手方。在期权交易活跃度大幅攀升时，做市商成交占比依然保持在40%左右，始终匹配市场需求。在期权系列临近到期时，做市商较好的承担了交易对手方角色，使得投资者得以顺利平仓。
　　
银河期货期权总部总经理赖明潭指出，期权性质与期货不同，期权合约每个月份之下有不同的行权价。如豆粕期货有8个合约挂牌交易，而豆粕期权则有200多个可交易合约，如果没有做市商的存在，投资者的成交量会被大量期权合约分散，从而导致期权市场的流动性较弱。而从豆粕期权上市以来的市场运行质量看，做市商的作用较明显。一是做市商报价贴近市场最优买卖价差，成交主要发生在1-3个最小变动价位(0.5元-1.5元)上，基本处于市场最优价格水平，降低了投资者交易成本。二是做市商报价保证了主力系列合约90%以上的时间都有价格，非主力系列合约90%以上的询价都会得到及时应价，大幅缩短了成交时间，高效满足了投资者的成交需求。三是做市商报价和成交主要集中在平值附近，并呈现出从平值往两边逐渐递减的趋势，很好的匹配了市场交易习惯和成交需求。
　　
招商证券做市业务负责人邓林表示，豆粕期权做市商提供流动性的功能更多的体现在非主力系列合约上。做市商在非主力系列合约的成交占比显著高于主力系列合约的成交占比，是普通投资者的主要对手方；非主力系列期权合约平时买卖价差很大甚至没有报价，但当有投资者询价的时候，做市商一般会在数秒内报出价差较小的双边报价供投资者交易，大幅改善了非主力系列期权的买卖价差。
　　
促进合理价格形成，保障市场稳定运行
　　
“做市商通过报价服务，可以促进期权市场形成合理价格，特别是在市场价格出现大幅波动时，将起到缓冲垫的作用，防止投资者因恐慌或缺乏管理极端风险的工具而进一步加剧市场价格波动，也有利于减少投资者因报价错误导致的损失。”中粮祈德丰做市业务负责人黄敏指出。
　　
邓林也认为，做市商在提升市场定价效率、保障市场稳定性方面功不可没。“据我们所知，当前各家做市商均开发了较为完善的理论定价模型，且持续按交易所要求提供双边报价，有效促进了市场合理价格的形成，当市场部分合约出现非理性报价时，做市商就会及时调整报价，促进这些合约价格回归合理。”过去一年豆粕期权市场的平稳发展，离不开做市商制度的实施。
　　
永安期货期权总部总经理张嘉成也指出，当市场出现较大波动时，做市商的报价行为可以有效维护市场的平稳运行。如今年春节后，豆粕受外盘影响，叠加春节长假期间的波动，国内豆粕期货开盘就出现了较大幅度波动，但是由于各家做市商都在积极的履行报价义务，使得期权市场当天未出现异常波动。
　　
东证期货高级顾问、资产管理业务总部总经理方世圣表示，做市商制度为做市商参与做市业务提供了依据，相当于做市商的行为准则。只有正确的履行做市商职责，才能形成规范的做市商环境，促进做市商功能充分发挥，提高商品期权市场的流动性，吸引更多的投资者参与，形成良性循环。
　　
大商所相关负责人表示，为引导做市商积极提升做市能力，增强豆粕期权市场流动性，进一步提高市场效率，交易所将不断优化和完善做市商相关制度，帮助做市商锻炼团队，增强业务水平，迎接未来更大的挑战。（中国证券报张利静）

豆粕期权周年记：深入产业链 润物细无声

豆粕期权周年记：深入产业链润物细无声