商品期权 | “自己对冲”相比“买期权”，有多少差别？

本文文章来源于（有删减）：知乎公国菊花丸

本文只讨论最简单的香草期权。

1.场外期权机构业务
场外期权业务分为两块市场，第一块我们暂且称之为“机构业务”，比如大型贸易商，上游矿山，下游工厂，根据他们具体的经营情况做一些期权产品，第二块称之为“零售业务”，主要面对散户，提供高杠杆高收益高风险的期权产品。    做零售业务，为了构造高杠杆高收益，必须做一些奇异期权，这一块业务是一个永久的蓝海，不考虑监管因素，只要根据散户的需求做出新产品就能盈利巨大。臭名昭著的“高盛累计期权”就是如此，用复杂的条件掩盖了风险，让散户卖出挂钩股指的看跌期权，在市场崩盘时造成巨大风险。    今天我们主要谈谈机构业务中的一个问题，客户“自己对冲”相比“买期权”到底有多少差别。

2.机构业务主要交易香草期权，亚式期权
香草期权是指，美式（欧式）看涨（看跌）期权；亚式期权是均价期权，与香草期权唯一不同，是按照一段时间的平均价格作为结算价。两者的结构比较简单。    实际操作中，客户为了在日常经营中调整自己的收益曲线，只需要这两种期权就足够了。

3.客户完全可以自己做期权对冲交易
把场外期权仅仅局限于香草期权，亚式期权之后，客户会发现对冲成本，人力成本，风控成本一下子降低了许多，用最时髦的说法就叫“降维打击”。客户完全可以自己聘请，培养自己的金融工程人才，自己利用对冲手段复制期权，不需要支付溢价向期货公司买期权了。

4.来算笔账
我们来算一笔账，一家公司经营铁矿石为主，一年交易铁矿石期权100万吨，名义金额50000万人民币（按照每吨500元计算），如果所有的期权都向期货公司买入，假设溢价率0.3%来计算（也就是理论上期权毛利率），就是150万。    再看自己对冲的成本，最精简的金工团队，交易员一人按照年薪20万计算，风控员半人（可兼其他工作）按照年薪10万计算，交易软件一套按照年收费10万计算，也只需要50万元的投入。相比外部买权要付出的150万溢价，还节约了100万。    同样的人力成本，放在美国或者英国，别说20万美元拿不下一个金融工程人才，50万美元都难，某金证券的金工负责人就是英国人，据说年薪Base人民币800万才勉强请的动。在金融工程这一块，人力成本的内外差距，可见多大。前两年不少海龟回国做衍生品，说自己目前薪水10万到20万美金，希望折算成相应的人民币计薪，那就是彻底的扯淡了，目前市场日益成熟，想再找冤大头公司付你一个上百万的底薪已经比较难了，极少数岗位可以达到这个水平，但必须承担技术以外更大的管理责任。    结论，仅仅交易香草期权，亚式期权，只要业务量达到2亿名义金额，客户自己对冲就具备了成本优势。

5.自己对冲复制期权的利弊
我个人认为，利弊分为三大块来分析。    第一块是资金成本，自己对冲占用的是客户自己的资金，大多数客户的资金成本是比期货公司要高出2%左右。所幸期货是保证金交易，对冲头寸也混入公司交易池中，资金成本劣势并没有相信的那么明显。    第二块是操作风险，对冲交易都是主观的，某些金融工程人员总是夸大希腊字母在对冲过程中的作用，他们声称只要根据希腊字母进行调仓，就能完美对冲，还大言不惭的说“行情涨跌与我无关”，这实际上是十分有害的。所有的对冲交易都是主观决定的，希腊字母仅仅只能作为一种辅助，一种指标。客户如果选择自己对冲，员工在发生操作失误的情况下，损失是要客户自己承担的。如果客户选择外买期权，期货公司发生操作失误，则与客户无关。实际工作中，我们总是会遇到一些突发情况，比如网络问题，交易员失职，资金调配问题等等。操作失误并不罕见，只是我们不愿意去重视，管理它，但并不代表它不严重。第三块是波动率风险，波动率也是会上下波动的。举个例子，2015年整年，螺纹钢因为产能过剩问题持续低迷，波动率达到了是历史最低点，30天的波动率一直在13%到18%之间波动，2016年因为去产能等因素，波动率大增，30天波动率一直在35%到55%之间波动，这种波动率整整持续了两年且完全没有走低的意思。波动率风险，是对冲期权中最大的风险，如果2015年年底，客户内部对冲期权，打个比方卖出螺纹钢100万吨看涨期权，期限一年，在波动率从15%上涨上50%的过程中，会产生上千万的亏损，如果想期货公司买入期权，则可以锁定波动率15%，后市波动率上涨与客户无关，避免了波动率上的亏损。也许这个例子比较难理解，简单的讲，如果客户认为后市波动率会上升或者下降，最优的做法还是向期货公司购买期权。

6.“自己对冲”优于“买期权”！
年期权交易量名义金额2亿人民币，两名专业人才，一套管理制度，一套ERP管理软件，这样的门槛并不是非常的高，我想大多数客户都能达到。另外，目前期货公司的场外业务报价还相对混乱，且业务量不稳定。举例，一次性买入1万吨螺纹钢期权，大多数期货公司给不出一个正常的报价。虽然2017年，大量的期货公司受到华泰期货大额盈利的刺激，开始重新布局场外期权业务，但毕竟大多数的期货公司领导并不是衍生品专业人士，业务也是雷声大雨点少，虽然请了不少高手，大牛不断出席各种会议做宣传，但资本金业务量并没有增加多少，仍然以务虚为主。我认为，等到有一天，一家期货公司说，我的子公司放2到5个亿，全力做期权业务，我觉得这家公司才是一个可靠的交易对手。而内部交易不同，完全没有了交易对手的风险，在进行期权交易的时候往往也是行情最激烈最关键的时候，小小的误差都会产生较大的亏损，内部团队相比外部期货公司更好控制。内部团队另一个好处在于没有“业绩压力”，外部期货公司有时为了自己业务量考核，会尽力“忽悠”客户去做一些有害的交易，白白浪费期权费，有时甚至会导致巨大亏损。外部期货公司赚取了期权溢价，发了奖金，自然不会去管客户的盈亏，但内部团队必须要考虑到公司整体的发展，在做期权策略时会更加认真仔细负责。退一万步讲，客户自己搞不定的时候，再去寻求期货公司的解决方案，也不会有多少损失。

历史的车轮滚滚向前，不受任何人意志左右，我们只能选择把自己的资金，精力和青春押注在一个业务的一个方向，“自己对冲”还是“买期权”，“交易市场”、“服务市场”哪个大，最终市场会给出一个令人信服的答案。

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