投资要点上周标的指数持续上涨，市场交易情绪偏乐观
- 近月P/C（持仓量）有所提升，P/C（成交额）保持一致，但都仍处于低位，市场交易情绪偏乐观。
- 各类型波动率变动方向一致，各期限波动率提升。
- 操作建议：指数持续上涨，波动率变动方向一致è建议谨慎持有牛市价差组合。
标的指数持续上涨，“点时成金”净值下降
- 上周“点时成金”组合收益率为-7.14%，而同期上证50ETF组合的收益率为3.16%。从2015年2月9日至今，“点时成金”组合收益率为62.91%，而同期上证50ETF收益率为31.10%，累计超额收益率为31.81%。
基差略有提升，“闻基起舞”略有回调
- 上周标的价格持续上涨，“合成基差”略有提升，上周“闻基起舞”组合净值略有回调。2016年以来，组合收益率为3.69%，2015年6月25日至今，组合收益率为25.84 %，最大回撤1.89%，而同期上证50收益率为4.69%，最大回撤达到35.39%
风险提示
- 波动率变动一致，但短期变动仍不明朗，波动率抄底需谨慎。
上周市场行情回顾1上周标的指数持续上涨，市场交易情绪偏乐观。 上周五（2017.11.17）上证50ETF价格收于2.990，与前一周（2017.11.10）相比明显提升。
上周50ETF价格持续上涨，平值期权的行权价格取为3.00。图表1给出2017年11月行权价格在3.00的认购期权和认沽期权的价格走势作为参考。上周标的价格持续上涨，认购期权价格略有提升，认沽期权价格明显下降。
上周上证50ETF价格持续上涨，期权持仓量略有提升，上周五vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权总持仓量为1653000手。期权成交量略有提升，上周五成交量为1732505手。上周五50ETF成交金额为93093万元，相较于前一周明显提升。
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1.1期权市场中的情绪指标分析
看跌/看涨（P/C）比例、波动率指数（VIX）以及偏度指数（SKEW）这三个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。
1.1.1情绪指标：P/C 比例
图表4、图表5、图表6、图表7分别给出了50ETF期权近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的P/C比例，这里的P/C比例=认沽期权合约的成交量(持仓量)/认购期权合约的成交量(持仓量)。
方正金工在2015-06-26《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》的报告中我们详细描述了P/C比例作为情绪指标的运用，不过由于目前50ETF期权市场的数据量有限，其统计意义并不明显。
图表6、图表7中近月成交量、持仓量的P/C比例相对所有月份计算出来的指标更有指示意义。其中近月P/C（成交量）比例与标的价格走势呈现一定的同步性，而近月P/C（持仓量）比例与标的价格走势的负相关性较强。上周50ETF价格持续上涨，P/C（持仓量）比例有所提升，市场交易情绪偏乐观。
上证50ETF期权的P/C（成交额）比例顶部往往是行情阶段性见底的指标（参考方正金工2015-6-26的报告《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》）。我们注意到上周标的指数持续上涨，上周五P/C（成交额）收于0.26，P/C（成交额）比例与上周一致，P/C的数值处于低位，所以我们认为市场情偏乐观。
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1.1.2 情绪指标：VIX
上周标的指数持续上涨，各波动率指标有所提升，但此种情况能否持续还需观察，波动率抄底投资者仍然需保持谨慎。
2015年6月大跌之前，VIX指数与标的价格走势同步；2015年6月份之后，VIX指数表现出了其“恐慌指数”应有的特征，即VIX指数与标的价格走势负相关。经历了股价暴跌的风险教育，投资者或意识到标的价格在下跌时的速度更快，从而使得VIX作为“恐慌指数”的特征将愈来愈明显。近期VIX指数基本处于较低水平，市场的恐慌情绪明显得到释放，这为标的价格的反弹创造了条件。
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1.1.3 情绪指标：SKEW指数
上周标的指数持续上涨，SKEW有所下降，“黑天鹅”风险较小。VIX指数度量市场波动风险，SKEW指数度量市场单边尾部风险，两者互为补充，各具特色。在历次“黑天鹅”事件中，SKEW指数都为市场风险提前作出预警。方正金工依据CBOE的SKEW指数编制方法，采用上证50ETF期权交易数据编制SKEW指数，捕捉市场尾部风险。
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1.2波动率分析
从上证50ETF价格的历史波动率锥来看（见图表10），上周标的价格持续上涨，市场历史波动率幅度出现分化，变动方向一致。
上周市场持续上涨，市场波动幅度出现分化。各期限波动率均略有上涨，波动幅度不一致，但这种现象能否持续仍然不甚明朗，仍有待投资者进一步观察。
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上周市场指数持续上涨，从上周五收盘后的50ETF期权的隐含波动率水平来看，近月认沽期权和次月认沽期权的隐含波动率大于认购期权，远月认沽期权的隐含波动率优势明显。注意到近期50指数期货维持升水状态但市场波动率水平保持在开始下降，表明投资者整体对后市持观望态度，故认沽期权隐含波动率高于认购期权。
此外方正金工认为，经历了2015年6月股灾的风险教育，投资者对于期权的风险对冲功能的认识将进一步提升，由于认沽期权有避险功能，因此当市场出现下行风险时，投资者对于认沽期权的需求将会提升，从而使得认沽期权的价格高估。而近期市场处于高位，投资者交易情绪谨慎，因此，远月认沽期权的隐含波动率超过对应的认购期权。
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1.3投资策略建议
根据上文的判断，指数持续上涨，波动率幅度出现分化，建议投资者谨慎持有牛市价差组合。
标的指数持续上涨，“点时成金”净值下降22.1“点时成金”组合上周表现
上周（2017.11.13-2017.11.17）指数持续上涨，短期波动幅度提升，“点时成金”组合净值净值下降。上周“点时成金”组合收益率为-7.14%，而同期上证50ETF组合的收益率为3.16%。
“点时成金”组合借助期权获取时间价值，上周市场指数持续上涨，短期波动率提升，Gamma风险凸显，组合净值下降。
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2015年2月9日，期权合约上市交易。从2015年2月9日至今，“点时成金”组合收益率为62.91%，而同期上证50ETF收益率为31.10%，累计超额收益率为31.81%。2016年以来，“点时成金”组合收益率为23.27%，而同期上证50ETF收益率为27.45%，“点时成金”组合的最大回撤率远低于上证50ETF。
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2.2点时成金”组合上周合约
“点时成金”组合卖出当月平值跨式期权组合，买入次月平值跨式期权组合，如果原合约不再是平值合约，则根据条件换仓。上周选取的期权合约见图表18。
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2.3 点时成金”组合简介
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期权价格包含内在价值与时间价值的两部分，随着期权到期日的临近，其时间价值逐渐衰减。期权价格变动是我们所不能掌握的，但时间的流逝是必然规律，因此我们可以根据期权时间价值随时间变化的特征，构建策略获取期权的时间价值。
期权时间价值的变化特征如下：（1）随着时间的流逝，期权的时间价值逐渐减小；（2）近月期权的时间价值变动更快，而远月期权的时间价值变动较慢，（3）平值期权合约的时间价值最大。在此基础上，我们构建了“点时成金”组合。组合设置如下：
- 初始资金：1000万；
- 投资组合：卖出当月平值跨式期权组合，买入次月平值跨式期权组合，保持期权行权价格相等；持有至当月期权到期日，则平仓所有头寸，次日重新开仓。
- 组合调整：
-换仓条件：50ETF收盘价超出1档行权价格，换仓为新的平值合约；
-对冲方式：当组合Delta绝对值大于1.3时，用50ETF进行Delta对冲。
- 合约数量：每次建仓时，根据成交金额相等来配比期权合约数量。
- 策略计算：换仓时，以收盘价平仓期权合约，同时以收盘价重新构建组合，组合净值以收盘价计算。
- 手续费：期权手续费为5元/张，买开、买平、卖平收取手续费，卖开不收手续费；50ETF双边手续费为0.0005。
业绩回测结果显示，“点时成金”组合从2015年2月9日运行至今（2016.5.5），组合净值为1.71，而同期上证50ETF净值仅为0.92。截止至2016年5月5日，组合年化收益率为57.56%，而同期上证50ETF年化收益率为-6.25%；2016年以来的组合收益为31.48%，同期上证50ETF收益为-11.37%。并且，组合的最大回撤率较小，仅为24.03%，组合净值基本上呈现上涨趋势。
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基差略有提升，“闻基起舞”略有回调33.1“闻基起舞”组合上周表
上周（2017.11.13-2017.11.17）标的价格持续上涨，IH相对于“合成现货”贴水略有提升，上周“闻基起舞”组合净值略有回调。上周“闻基起舞”组合收益率为-0.56%，而同期上证50ETF组合收益为2.47%。
2017年5月25日，“合成现货”与IH的基差比例超过建仓条件，构建反向期现套利组合，买入期货，卖出“合成现货”，组合至今未达到平仓条件，本周组合基差比例有所上涨，“闻基起舞”组合略有提升。
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2015年6月底，上证50指数期货出现大幅贴水，我们构建了“闻基起舞”组合。“闻基起舞”组合既监测大幅贴水的情况，同样也监测大幅升水的情况。2015年6月25日至今，组合收益率为25.84%，而同期上证50收益率为4.69%。2016年以来，组合收益率为3.69%，而同期上证50ETF收益率为26.48%。而且，“闻基起舞”组合的亏损基本上是浮动亏损，其最大回撤率远远低于上证50ETF。
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3.2 “闻基起舞”组合上周合约
“闻基起舞”组合根据平值期权构成的现货与IH之间的基差比例，选择建仓或者平仓时点，并且每次建仓时都选择平值期权合约，上周选取的期权合约见图表22。
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3.3 “闻基起舞”组合简介
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自6月底起，上证50指数期货合约出现大幅贴水，反向期现套利收益惊人，但融券困难导致套利收益“可望而不可及”。根据期权的平价公式，买入认沽期权的同时卖出认购期权可以合成标的现货的空头（同一当期月份、行权价格），从而可以参与期指的反向期现套利。同样也存在着正向期现套利的机会，即可以买入认购期权卖出认沽期权合成现货多头，同时卖出期货。
根据“合成现货”与IH的基差进行建仓或平仓，可获得不菲的套利的收益。基于此，我们构建合“闻基起舞”组合，组合设置如下：
- 初始资金：100万；
- 策略信号：当平值期权构成的合成现货与IH之间的“合成基差”百分比大于0.8%(或者小于-0.8%)时，则进行开仓操作，当合成基差回归至0.1%(或者-0.1%)时，则进行平仓操作；
- 开仓操作：买入1份当月的上证50指数期货，买入30张平值的当月认沽期权，同时卖出30张平值的当月认购期权；
- 平仓操作：卖出持有的上证50指数期货，卖出持有的认沽期权，同时买入持有的认购期权；
- 移仓换月：期权到期日前一天对所持期权合约进行移仓换月，即平仓当月期权合约同时建仓次月期权合约；
- 到期交割：若到期货交割日之前，基差仍未回归，则期货头寸参与交割结算，并同时将期权合约头寸平仓。
原本“闻基起舞”组合只考虑了反向期现套利，而最近出现了较大的负基差的情况，因此我们引入正向期现套利，从而可以从基差的变动中获得更多收益。从上周开始我们考虑正向期现套利和反向期现套利两种情况，并将前期回溯数据进行调整。
更改之后的业绩回测结果显示，“闻基起舞”组合从2015.6.25运行至今（2016.1.22），组合净值为1.172，而同期上证50ETF净值仅为0.708。截止至2016.1.22，“闻基起舞”组合的年化收益有29.68%，而最大回撤只有1.83%，夏普比率高达309.61%。 而同时期的上证50ETF收获了负收益，其年化收益率为-29.19%，而最大回撤却达到了35.39%。
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