电力行业研究分析

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（本文写于2019年7月15日）

候选研究标的：长江电力、福能股份、中广核电、华电福新

筛选出不作深入研究的标的：

福能股份：立足福建省内，主营风电，热电联产，天然气发电，以及纺织业务。作为福建本地股，仅在省内发展空间有限，供电的毛利率仅为20%左右，远低于行业龙头毛利率60%。公司收入除了受电价影响，还制约于煤炭和燃气价格。发电和纺织虽然是上下游关系，但纺织对主营业务贡献有限，如果发电业务下降，纺织也不会有过多表现。

中广核电：行业技术壁垒高，全国仅有2家纯核电运营上市公司，A股的中国核电和中广核电力两家，中广核的毛利和净利都高于竞争对手中国核电。但核电占总发电量较小，据2018年数据，核电发电量占总发电量的4.33%，虽然增速为18.7%。暗示主营业务空间有限。在电改的背景下，市场化交易占比提升，容易受电价价格波动影响。目前电量增速大于售电收入增速，供给大于需求。对于安全性讲，一旦发生事故，会导致运营暂停。而且核废料的处理费是隐形成本不可忽视。

华电福新：公司主营清洁能源，拥有风电，水电，煤电等，主要收入来自风电(38%)和煤电(33%)。主要矛盾来自：1. 风电占我国总发电量不超过5%，主营收入空间小。2. 煤电污染大，国家政策支持清洁能源，且煤价的上升会影响电价，公司预计谨慎发展此版块。主要收入来源会收紧，值得注意。3. 水电收入2018年下降62%，虽然公司仍想大力发展水力发电，但水力方面的龙头是长电，具有垄断性优势，随着电价市场化的提升，小企业很难和长电竞争。所以，虽然公司市盈率低于5倍，市净率约为0.5，仍没有过度关注的价值。另外，7月8号遭主要股东Prime capital mgt减持440万股，比例从8.02%降至7.85%。

以上三个标的有个同性，资产负债率高，福能在50%，其他两家均在70%左右。借债发展业务，此为行业特性。三家公司股价长期跑输大盘。暗示市场对非龙头电力企业有担忧。

值得深入研究的标的：长江电力

长电2003年上市，控股股东是中国长江三峡集团，持股比例57%左右。
主营业务销售旗下水电站生产的电力：三峡水电站、葛洲坝水电站、溪洛渡水电站、向家坝水电站。
2018年主营收入为512亿元，毛利率为62%，净利率为44%。净利润226亿，经营现金流397亿。近3年收入增速稳定为2%左右，净利增速3%左右。
2018年总资产2900亿，固定资产2370亿（占比82%），财务费用占比11%。财务费用高因公司发债量大，为电力行业特色。

护城河分析：

长电在水电的垄断地位没有替代公司，不可复制。
水电输出稳定，具有可存储性，运行成本低，盈利稳定。受政策支持。
公共事业类公司，有规模效应，长电毛利在行业最高，因其并购注入资产带来的优势。

市场上对长电有两个流行的看法：现金牛和类似债券的投资标的。下面分析此看法是否正确。

现金牛分析：A股少有的把分红放在公司章程的公司，如下图所示。

公共事业和工业制造公司都有个类似的点，都是重资产公司。产生的自由现金流是否用持续投入到固定资产来维持未来的发展，还是可以把现金流按分红分配给股东需要分析。表面看，长电的分红率从2016年到2018年，在6.5%和4%之间，作为成熟的价值公司，虽然未来发展空间稳定但分红可以看做稳定的收入，是不错的选择。

分析上图，经营活动产生的现金流高于净利润且固定资产投资额可控，但因投资支付的现金过高导致自由现金流从2014年到2018年持续为负数，2016年达到-442亿，因支付47%的现金收购川云水电开发公司的股权，将向家坝和溪洛渡水电站并入上市公司。所以，公司分红的钱不是自由现金流产出的。目前在建的乌东德和白鹤滩电站预计在2021和2022年底竣工，暗示未来还是有大量资本支出，因为公司商业模式就是靠并购，优点是毛利率高于同行，但也导致短期难以回到正向自由现金流。另外装机总量受水容量限制，国家政策划分长江电力只在金沙江、长江上游可以进行水电站的开发，装入这两个新电站后，容量难以扩大。

公司每年大量发债，用于还旧债和分红。公共事业公司借债收购或者建固定资产来扩大规模，资产负债率高是常态。股东回报率是衡量成熟企业的重要指标，长期的高负债影响此指标。长电的ROE从上市以来平均约为12%（如下图），但A股其他垄断性企业例如茅台的ROE约为28%，相比下长电显得较弱。

公司不能产生足够的自由现金流且长期靠发债维持，投资此类公司现在的发展阶段不是最优选择。真正的好企业是不需要大规模借债的。

长电作为债权类投资标的？

粗略计算，2016年股价在10元，2018年在15元左右，2019年7月15号在18元，如果按0.65元分红/股，分红率大概为6.5%（2016），4.3%（2018）, 3.6%(2019)。5年期国开债中位数，约为3.8%。假设长电内增价值恒定（因短期无大幅增长契机），分红和国开债收益相似或可以略微胜出。但此假设忽略了不可抗力或自然灾害可能带来的影响，对公司造成的影响不堪设想。参照PG&E发生爆炸，股价连续下跌腰斩。另外，公司的财产保险费仅为1100万元，但固定资产为2300亿，是否有足够保额难以确定。从这个角度看，比债券风险高太多，风险敞口不可抗。

其他重要的点：

市场化交易量占比增加，2018年比2017年增加42%，占比总上网电量11%。电价目前有压力，供大于求，也会影响公司收入。
增值税返还减少，从2017年的22亿返还到2018年的7.1亿返还，减少15亿收入。未来随着返还的减少，对利润还会造成负面影响。

作为垄断性企业，如果考虑入场，什么价位有安全边际？

公司财报指出，2018年单边下行的市场中，长电是A股市值前20家唯一实现年底收盘较年初上涨的公司，创历史新高，保持5.94%的增长。作为全世界最大的垄断性水电公司，如果投资人偏好公共事业类投资，考虑水电前期为重资产企业，后期大坝使用年限远高于折旧年线的50年，可将此类型公司转换成轻资产公司。显然，目前三峡工程未到后期稳定节点，对资本投入要求高。如到后期节点，现金流稳定，分红高，可考虑持有。

因公司注入并购资产不是意外，可以看出目前的PE已经接近上一轮并购的PE高点，估值不低。因公司收入和净利润均稳定，如按分红率估值，建议选择分红率越高越好，假设分红率6.5%（上一轮并购后的股价低点），PE值大约13倍，有安全边际。

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