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本文写于2019年8月6日，当时股价已经从最高点跌下来48%，有朋友问能否抄底，故对这家公司从基本面进行了研究，得出了不看好的结论。截止到9月26日，股价从8月6日算起来又下跌了37%。
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Harvest Health and Recreation，2018年通过Reverse takeover在CSE (Canadian securities exchange)上市。全美最大的Multi-state-operator(MSO)之一，目标成为全球最有价值的Cannabis公司。
公司经营分析：
Dual listing on OTCQX(US exchange) and CSE
分析：加拿大的竞争对手在主板上市，不能在美国做Federal Level的生意。但Harvest也在OTC上市，监管相对松，可同时在Federal和State级别做大麻的生意，业务面广。缺点是OTC交易量小，受关注度低，吸引的机构投资者不多。
三条主业务线，种植，生产和销售
分析：垂直的经销模式，控制产业链上下游，控制成本和价格，有竞争优势。
内生增长和大规模并购
并购好处有：
1). 2018年Revenue增长105%，Asset base增长超600%。
2). 收购的公司也都是盈利的，与Verano的$850m全股票并购帮公司建立绝对优势(在16个State,有123 Retail dispensaries).
3). 公司有Integration Team, 确保收购的公司能 fit in。
公司预计2019年有正向现金流
分析：公司预计，现有现金$192m+$500m CB（低利率，7%）+cash from Verano, 接近$1b的capital，今年有望达到正向现金流。另外近期的收购都是全股票收购，对公司的现金流影响不大，也暗示被收购公司认可Harvest的内在价值。与竞争对手TILT&Medmen(OTCQB上市)急需融资比，Harvest现金优势明显，扩张压力不大。
行业发展前景和风险分析：
- 预计CBD(大麻二酚)相关产品在2022年达到$32b，美国的前三大MSO, Harvest, Cresco and Curaleaf 争夺全世界80%的份额。
- 因美国各州法律不同，大麻产业没有全国性的leader,现在市场属于非成熟阶段，谁的牌照和许可多，谁能抢占先机，换句话说，牌照是公司发展的护城河。
- Harvest强调的绝对优势是，他们比其他对手更了解美国的州，联邦，和地方的政策管制。并且Arizona是美国最大的medical cannabis市场。
- 各家都在激进的并购，高goodwill和intangible assets(G&I)为行业特色。Harvest的G&I占比超总资产的38%。一旦mark down, 整体行业高估值承压。
- FDA目前没有完善的框架来约束大麻制造公司。2019年5月底FDA开始了第一次的hearing关于CBD产品的安全和效果。对于政策风险不可预测也不可控。
- 股权结构过于集中，CEO和高管占68%的投票权，没法控制是否会损失小股东利益。
现价估值分析：
- 因行业和公司处于高速发展阶段，利润没兑现，用EV/S估值有合理性。另外公司刚上市未满1年，销售/利润数据没有趋势，做绝对估值意义不大。
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Source:数据采自Seekingalpha.com
- Harvest收入有季节性效应，1、3季度收入平稳，4季度为旺季（如上图，可见2018年季度收入分布）。Verano的收购带来的收入正向效应还没体现在19年1季报。
- EV/Sales倍数按TTM收入为基准，反应最新的季报数据。
- 市场给予主板上市的大麻股(TLRY, CGC) 的估值比OTC的公司(HRVSF, TCNNF)高至少2.5倍。可能的原因是：1. 主板吸引的机构投资者多。2. 大麻头部公司有规模效应。所以，HRVSF目前估值相对OTC其他公司不算过于低估，对主板公司有相对估值优势。
未来估值：
- 预测2019年的pro forma revenue在$350m-400m, EBITDA margins of 20%. 2020年的revenue在$900m-$1b, EBITDA margins of 30%-35%. 但2019年Q1为$50-55m sales, 6m loss on EBITDA因基建投入大。
- 2019年8月2号，股价$5.73, 市值$1.78b，EV为$1.73b。
- 如按19年的收入指引，公司的Forward EV/Sales ratio：1.73b/0.4b=4.3倍
- 如按20年的收入指引，公司的Forward EV/Sales ratio: 1.73b/1b=1.73倍
大麻行业的整体EV/Sales都很高，且没有盈利，因现在FDA的政策和框架还没完全明朗。Harvest作为行业内的知名MSO有一定经营优势，但非行业最优标的。估值逻辑是行业要保持高速发展来支撑高估值。目前估值还是太高，一旦收入增长跟不上，容易发生业绩和估值的双杀。
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