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随着全球进入Cashless、Contactless社会，对网络支付行业无疑是利好。全美有四家网络支付公司，美国运通(AXP), Visa(V), Mastercard Incorporated(MA), 以及Discover，本报告写于2019年5月25日，主要分析AXP、V和MA的基本面。
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一
美国运通(AXP)简介
AXP商业模式：发信用卡、集中网络管理(Integrated Network)&鼓励消费(Spend Centric)。
运通和传统银行一样, 发信用卡、给客户提供贷款服务。但与传统银行的区别在于运通和持卡会员以及商户都有联系，可以直接或间接的收集用户数据，了解用户习惯，有效分析风险降低违约可能性。
全球统一网络处理(Integrated Network)和清算信用卡账单，整体的发展战略为公司带来一定优势，防止信用欺诈，统一营销。2018年在美国增加了100万个商户，基本覆盖Visa和Master所有商户。在海外也取得进展，基本覆盖80%签账卡使用的渠道。
鼓励客户消费(Spend Centric)，收取金融服务费。主要收入来自签账卡(Charge Card)业务。签账卡没有额度上限，但每月账单日之前需要清偿债务。同时签账卡大多数没有循环借贷功能。此卡在中国不流行。运通客户忠诚度高，且单笔交易额比竞争对手高。对商户和对客户的针对性促销和投资，促进消费的循环，形成更大的护城河。
收入模式：签账卡为运通最大收入，其他信用卡商依靠循环信用产生的利息为主要收入。运通从客户收取手续费，会员刷卡交易金额越大，收入越多。近几年降低了商户的交易手续费(Discount Rate)因竞争激烈，74%的收入来自美国。
现状分析：作为最老的发行信用卡机构，运通有独一无二的优势，利用Travel Related Services（TRS）建立生态圈，吸引大客户和企业客户，但现在面临激烈竞争与传统金融公司竞争发行卡的业务，依靠提高信用额度来吸客。会员的贷款增加一般伴随着高坏账率。例如，2018年签账卡损失增加18%，主要来自中小客户的坏账. 另外90%会员贷款来自美国，对美国经济依赖十分严重。除了传统机构，运通和网络支付公司、银联、Visa、Master竞争，以及Alipay、PayPal这类自身有客户生态圈的新型对手竞争。运通面临多方监管，包括银行业、支付业，以及数据隐私。
运通的商业模式有助于建立客户忠诚度，给公司带来一定程度的护城河。但贷款带来的坏账增长以及评估难度，使得运通近几年的股价走势一直落后于支付对手Visa和Master（图1），前几个季度虽然beat analyst expectation, 但质量不高，因为有税的优惠。未来增长的看点是新换CEO, 以及已经得到中国央行批准可以开展人民币境内结算业务，但国内业务由银联垄断，对AXP的影响多大现在难以确定。
运通现有模式以及未来展望不具有吸引力，下面重点分析Visa和Master的基本面。
二
Visa(V)&Mastercard (MA)投资机会分析
Visa和Master是全世界最大的金融科技公司，非金融机构，两家公司总市值超过$600b，股价远远跑赢指数和AXP。
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图1
两家公司商业模式类似，均有四方主体参与，分别是：信用卡发卡行（Issuing Bank），支付网络（Visa/MasterCard），商家(Merchant)以及对接的收单行（Acquiring Bank）。一般来讲，信用卡发卡行先会进行信息的审核和批准，收取约2%的手续费(Interchange Fee），之后Visa, MasterCard等支付网络收取约0.05%的通道费，收单行再收取约0.5%的手续费，最终进入收款方账户的金额大约是付款额的97.5%。
由此可见，V/MA商业模式简单，不承担客户信用风险，不承担发行卡的责任，不挣客户利息的钱，只收取通道费。近五年来，两家公司PE（超25倍，高点可达50倍）均长期高于行业平均的PE（20倍），且MA股价一直领跑V(图1)。
下面具体分析讨论如下问题：
（1）两家公司的PE是否合理？
（2）为什么MA股价领跑V?
（3）V和MA谁更有后劲？
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问题1：两家公司的PE是否合理？
市场给予高PE乘数主要源自商业模式带来的高护城河。原因如下：
- 只要人口数量保持增长趋势，经济不遭遇大幅下滑，支付行业会有持续增长。近10年每年都保持15%以上的增速。
- 前期成本投入高，行业趋势已成寡头垄断且没有迹象有新的竞争者加入破坏生态。
- 第三方支付Alipay, Wechat, Paypal新入竞争对手似敌似友，因底层系统连接V/MA。不但提供给客户更好的体验模式，间接带来更多的业务量。除银联外（只在中国内地发展）, 按支付量看，Visa占58%市场份额，Master占30%。（表2）
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表2.
如果仅看PE，如表3所示，两家公司PE均高估。因两家公司均有稳定增长基因，可以用PEG衡量把成长因素考虑进去。结果显示PEG |
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