再度解密融创

点击蓝字

关注我们

未来金融研究院

带你进入期权立体世界

再度解密融创是解密融创的升级版，此报告第一部分以问答方式分析融创的过去、现在和未来发展。第二部分介绍两种常见的内房股估值方式。最后附上核心研究逻辑。（本文写于2019年6月6日）

Part.1
融创的过去、现在和将来

Q1. 2017年内房股的大涨源自市场估值逻辑的变化, 分析此逻辑变化。

2016年前，海外投资者用成熟市场地产公司的估值方式，NAV, 来估算内房股。
此算法假设房价稳步上涨，把项目的未来成本和收入折现到今年。解决会计入账的时间差: 收入和成本时间错配。
2016年之前，收入和成本错配影响可控。但2014年后，激进派的代表恒碧融大力加杠杆造成公司当年成本入账极高，收入却在几年后确认，导致PE高于行业平均。
NAV估值在房价暴涨的情况下，无法正确体现行业未来利润释放带来的影响。
2017年恒碧融大量释放利润，市场采用重估净资产的方式衡量内房股，权衡未来土储货值带来的业绩预期。有土储优势的融创获得6倍涨幅。

Q2. 为什么2014-2016年内房股基本面好转，但股价在2017年才上半年启动上涨？

因为当时市场认为恒融碧杠杆率太高，不可持续，按照无法持续经营的逻辑给的估值。

Q3. 为什么在2017年碧桂园和恒大先于融创上涨？

在16年4Q，碧桂园率先用非常好的销售和回款降低了杠杆率，倒闭的风险急剧下降。所以碧桂园的股价率先启动。
后来恒大销售跟上，不断优化融资结构，降低杠杆率，恒大的股价也开始起飞。
恒大到2017年市场相信他几乎没有倒闭的风险了。所以慷慨的给了相当高的估值。碧桂园当时也非常好，所以17年估值高。后面虽然销售好，但是拿地成本高，所以估值有些下降。
融创因为表观杠杆率较高，所以市场一直没有完全消除这个疑虑。这才是造成融创一直相对恒碧低估的根本原因。但是这也是好事，使得融创后面还有后劲。

Q4. 为什么在2019年上半年，恒碧万没有跑赢融创？

现在融创还在高速成长，不断优化负债结构以及土储。随着这个过程的进行，融创的表观杠杆率还会下降。
虽然现在对于融创，市场并没有完全消除高杠杆的担忧，但这也是未来的空间。这个过程市场也会慷慨的给予融创相应的估值提升。这就是为什么今年一季度恒碧万都没有跑赢融创，而融创率先创新高的根本原因。
融创本身依然在高速成长期(有助提升PE)+不断优化负债结构降低杠杆率（有助提升PB）。
根据重估净资产(PB)和PE方法，得到结果相似，未来两年还有不小的空间。

总结：2017年对于融创相当于三击：逻辑改变、估值提升、业绩释放。以上解释了为什么2014~2016年融创的基本面不断改善, 但股价还是原地踏步。

下图对比恒碧万的长期和短期还债能力，衡量每家的债务健康度。

资产负债率代表公司长期还债能力，3家公司差距不大。因国内房产实施预售制，竣工前产生的预售房款在财务上按负债算，而且头部企业在产业链上比较强势，负债里含大量无息负债，如应付账款，所以不能合理衡量公司的负债情况。

净负债率((有息负债-货币资金）/净资产)和现金短债比衡量公司短期的还债能力，在房企里更有说服力。融创的净资产负债率降幅最大为53%，虽然整体（149%）还是偏高。但公司短期现金可以覆盖负债1.3倍。融创降表观杠杆效率明显，符合公司的降杠杆策略。恒大因合作项目少并且囤地严重，短期现金流压力较大。碧桂园相对比较稳健。

Q5. 现在国家坚持房住不炒，房价的预期大家也都普遍认为很难再涨。甚至可能会适度回落。甚至还有人认为地产已经是夕阳行业了。如何看待这些疑问？是否会对融创的发展有影响？

分析房住不炒对地产行业影响：

房住不炒推进了地产业的集中化，小地产商退出竞争。
从需求端讲，投机需求大幅减少，但一二线刚需及改善房仍有市场，比如，燕郊房价崩盘北京市区房价仍比较坚挺。对于开发商而言，重点要跟踪新房售价，这个是决定利润的。
从供给端讲，对整个行业来说，融资还是被严格限制的。但是对头部企业反而是利好，能以更好的条件拿到合作项目，对中小开发商是利空。
房住不炒有效达到去杠杆目的，香港的行业杠杆率为30%，头部内房股行业资产负债率从超过100%的杠杆率下降到80%-90%，对长期发展有正面效应。

总结：从总量扩张的角度讲，房企像过去20年高斜率的扩张期可能过去了，未来的发展偏稳定上涨，但因中国城镇化进程未完成，地产短期不算夕阳产业。如下图所示，房产销售额集中度较2011年有大幅提升。2018年，TOP10房企集中度达26.9%，TOP30接近占据半壁江山。另外分梯队来看，TOP3房企门槛虽然增幅(7.4%)较前两年大幅降低，但实际销售金额已超5500亿元。TOP10房企的门槛增幅超过30%，门槛超2000亿元，融创以4600亿元排名第四。按门槛增幅以及现在销售金额看，行业集中度将继续提升。在政策收紧的情况下，对头部公司的融资渠道和成本都相对小公司宽松。如果头部公司融资成本一年节省3%，整个开发周期3年，可节省9%成本，不是小数目。

目前TOP10房企2018年末的市占率约为26.9%。如下图所示，相比美国、日本等成熟市场40%的水平有近乎翻倍的增长空间，因此头部房企具备足够的安全边际和成长空间。

分析房住不炒对融创发展的影响：

房住不炒对投机端打击是很大的，三四线城市库存维持高位不降，但融创土储超80%在一二线城市，抗跌属性高于其他竞争对手。
并购拿地带来低成本优势给融创提供安全边际，即使房价小幅向下调整可能会增加融创的利润。解释如下：

传统的理解为成本不变，房子售价高利润就高。其实售价降低，不一定带来利润低。房价下跌增值率跌破20%，对于普通住宅土增税免征，利润反而提高。增值率=增值额/扣除项目额；土增税=增值额*税率（跟工资一样超额累进制）；增值额=售价-扣除项目款；扣除项目额=（地价+建安+装修）*1.3+增值税城建教育附加税等（关于1.3，房产扣除项目额加计扣除30%，其中20%是管理费用，10%为财务费用）。
有些项目房价跌破10%的话，免征土地增值税，销售利润率反而提高。

运营和销售能力是融创的另一个核心竞争力。

因为融创品牌好，运营能力强，所以很多小地产商靠关系拿了地，都不会自己开发。而是找融创联合开发。权益开发占比70%。另外今年1月收购泛海的地块，项目货值已经增加200亿，完全覆盖收购董家渡和泛海地块的成本。

总结：作为高速成长的公司，拿地，融资，运营，销售都是融创的优势。融创回款结构快，结构更优，大概有30%是全款，是四巨头最高的。上面解释了房住不炒会有效抑制房价，但不代表看空地产股。2017年一线城市房价基本1季度见顶，内房股反而是一季度起飞。有大量优质低价土储优势，降杠杆明显的融创很可能在此番行业洗牌更进一步。

Q6. 万一出现房价大跌，融创有没有可能出现系统性风险？可以去参考日本房价泡沫破裂后几家头部开发商的股价走势。

分析中国房价发生系统性风险的可能性：

2017年很多外资券商错过内房股大涨的投资逻辑就是因为害怕房价大幅崩溃。一旦出现黑天鹅事件，高杠杆的企业将最先破产。头部公司高杠杆风险已大部分解除，前面已经分析过。
对标日本房产崩盘经验，1974年第一次小幅调整但恢复力强，因经济匀速增长，城市化空间，适龄购房人口提供了基本面支撑。
1991年崩盘带来“失去的20年”，主要与经济长期低速增长，城市化进程接近尾声，人口老龄化以及广场协议一系列失败的宏观政策有关。
相比中国，经济虽然在下行周期但依然可以保持6%以上的增长；城市化还有一定空间；汇率保持相对稳定；购房人口的确走下降通道，但向一二线城市靠拢；阻断国际游资涌入中国房地产行业；提高首付比以及提供经济适用房缓解住房问题。

总结：对比日本之前的状况，中国处于完全不同的历史和经济周期，根据现在的调控措施，一二线城市房价崩盘可能性不大。融创现有的土储够公司开发5-6年，短期出现系统性风险微乎其微。房价维持不变或小幅下跌，公司的优势有助于保持现有的利润率。

如果出现极端情况，对房企影响：

如下图，从1990年开始，日本房价低迷了近20年。

日本大和(Daiwa)地产商股价经过整个衰退和复苏周期，2015年股价（中间箭头）已经回到1990的年（左箭头）高点，并在2018年（右箭头）初创出新高。

大和地产（1925）的股价前10年轻松跑赢日经指数。红色箭头为大和地产股价走势，绿色为日经225指数。

另外大和房地产信托Daiwa House Reit(8984)的前10年股价也轻松跑赢日经指数。房产信托投资全房产市场，有一定代表性。红色箭头为大和房地产信托股价走势，绿色为日经225指数。

总结：参照日本经验，头部开发商股价能同时跑赢房价和指数。在估值逻辑不发生大的改变的同时，融创股价长期走势比较安全。

Part.2
内房股估值方式

2.1
用重估净资产方式估值

最直接的方法用：现有净资产+未结算货值*净利润率

现有净资产：2018年末705亿元净资产（表内资产）。因融创很多并购项目和低价土地，逐个项目统计有一定难度，此类资产和未来释放土地升值部分利润现在不放计算里。

未结算货值：2018年财报显示截止2019年3月28号，总土储为2.56亿平方米，总货值为3.55万亿元。

注意：总建筑面积包括地上和地下建筑面积，而计容面积是地上建筑面积。楼面价是以计容建筑面积计算的而不是总建筑面积。除非是地下商业算地下计容面积，但不多见。如果项目从招拍挂方式获得会明显区分两者的不同。如果从媒体网站获得的数据，很多时候混淆两者。

如上图，融创是以总建筑面积推算出的3.55万亿元总货值，要推算出计容面积货值才能得出更精准的未结算货值。计容建筑面积一般在总建筑面积中占比为65~75%之间。

  以董家渡项目为例

上海10号地块建筑面积22.89万平方米，但根据之前泛海的增资计划显示，计容面积为14.75万平方米，上海项目(一线城市)的计容/总建筑面积=14.75/22.89=64%

  以贵阳项目为例

贵阳（二线城市）的项目计容/总建筑面积=288,684/391,898=73%

保守起见，按融创的计容/总面积为65%计算，截止到2019年3月28号的计容面积货值大约为3.55万亿*0.65=2.3万亿元。

预估两年后的未结算货值：未结算货值的去化速度是不确定的，去化周转慢的要打折扣，周转率（去化速度）的影响非常大。

2019年预期可销售资源可达7800亿元，目标销售5500亿元，其中一二线城市的可售资源占比84%达6589亿元，去化率为70%(5500/7800=0.7)，实现业绩难度不大，历史上最低的去化率在2014年也有70%。

基于2.3万亿元可售货值以及1-4月新增超过1000亿元货值，假设2020年也定为5500亿元的销售目标是可轻松达到。实际的销售额会有增长，公司管理层预计2019-2020年销售至少有10%-20%的增长。

未来两年的未结算货值保守预计为1.1万亿元(0.55*2=1.1)。

净利润率：影响净利润率的主要因素有拿地成本，售价，去化周期，杠杆水平及产品定位。2018年融创的表内净利润率大约为12.6%。下面分析未来两年是否可以保持这个净利润率。

1. 2018年，融创实际销售额为4600亿元，结算为2200亿元，费用错配很大。此外文旅开业运营销售管理费用增加一倍到117亿元。在如此大的错配的情况下仍能保持12.6%的净利润率。如剔除错配部分，大概可以保持13%到14%，达到头部房企的净利润率。
2. 融创目前土地储备46%是通过收并购获得，通过公开市场拿地占比26%，旧改等协议状态拿地占比为28%。土储平均成本仅为4181元/平方米，而目前均售价在15000元左右。如考虑旧改，成本更低。新增土地净利润可观。低成本土地给予融创在极端行情下提供利润的安全边际。如房价回暖对利润率有提升。
3. 万达摊销还会持续至少两年。但因并购产生的负商誉重估大概率抵消资产摊销对利润的负面影响。

综上推测，未来两年保持12.6%的净利率问题不大，保守按11%计算。

重估净资产方法：现有净资产+未结算货值*净利率=705亿+1.1万亿*11%=1915亿元。

头部地产公司0.7倍重估净资产（重估PB）是可以提供安全边际的，1915亿元*0.7=1340亿元。截止2019年6月3号，公司市值为1458亿港币，约为1283亿元（1458*0.8804），现在市值还低于0.7倍重估净资产，安全边际大。

2.2
用可售未结的收入估值

融创董秘透露，2017年已售未结为3500亿元，2018年销售为4608亿元但结算仅为2200亿元，这些真金白银在未来两年内要确定释放的。融创现有的已售未结业务接近70%来自权益销售，在联营合营的模式下(持股等于或小于50%)，融创的经营现金流依赖对方的经营状况。收入确认数额和时间可调节空间大。比如2017年联营收入的1400亿元都没有并表，只结算了659亿元，并根据权益法仅确认了11亿元的投资收入。这也解释了融创的结售比低于同行的原因。融创的房子属于高质量，收入滞后确认期为2年。换句话，2年后融创大概率可确认5800亿元*0.7=4000亿营收。

按照11%的净利润率，未来两年储备的净利润应不低于4000亿元*11%=440亿元。未来两年销售额有一部分可当期确认，推测实际收入和利润会高于已售未结的储备利润。

下图为融创前三年的PE, 最新PE以及行业PE, 基于历史数据以及公司未来两年即将释放大量利润，给予7倍PE为合理预期, 市值在未来两年有望达3080亿元(440亿*7)，跟现在的市值比还有不小的空间。

  总结

根据重估净资产(PB)和PE方法，得到的估值结果相似。作为高速成长，有大量优质低价土储，运营销售调试到位，降杠杆明显的融创很可能在此番行业洗牌更进一步。因房地产行业受政策调控影响偏大且可调节利润空间大。

Part.3
融创核心逻辑

融创2017年以前概况

2016年前，海外投资者用成熟市场地产公司的估值方式(NAV), 来估算内房股包括融创。
NAV估值在房价暴涨的情况, 无法正确体现行业未来利润释放带来的影响。
2017年后估值逻辑转成重估净资产模式：现有净资产+未结算货值*净利率。
虽然2014-2016年内房股基本面好转，但股价在2017年上半年才启动上涨。因恒融碧杠杆率太高，不可持续，市场按照快倒闭的情况给的估值。
碧桂园的高销售和回款降低了杠杆率，降低倒闭风险，股价率先启动。
恒大销售跟上，不断优化融资结构，降低杠杆率，恒大的股价也开始起飞。
融创因为表观杠杆率较高，市场疑虑未打消，造成融创相对恒碧低估。
2017年恒碧融大量释放利润，融创最终获得6倍涨幅。

融创2017年以后概况

2017年对于融创相当于三击：逻辑改变、估值提升、业绩释放。
融创依然在高速成长期(有助提升PE)+不断优化负债结构降低杠杆率（有助提升PB）。
与恒碧比，融创2018年净资产负债率降幅最大为53%，公司短期现金可以覆盖负债1.3倍。融创降表观杠杆效率明显，符合公司的降杠杆策略。
市场并没有完全消除高杠杆的担忧，但这也是未来的空间。这解释了今年一季度融创率先创新高的根本原因。
作为高速成长的公司，并购低成本拿地，融资，运营，销售都是融创的优势。

融创未来可能面对的风险以及应对措施

房住不炒推进了地产业的集中化，2018年，TOP10房企集中度达26.9%。相比成熟市场40%的水平有近乎翻倍的增长空间，因此头部房企具备足够的安全边际。
房住不炒会有效抑制房价，但不代表看空地产股。
政策调控有效，一二线城市房价崩盘可能性不大。融创现有的土储够公司开发5-6年，房价维持不变或小幅下跌，公司的优势有助于保持现有的利润率。
据日本经验，头部地产公司（如大和地产,1925 TK）股价长期跑赢日经指数和房价。

估值

重估净资产方法(PB)：现有净资产+未结算货值*净利率=705亿+1.1万亿*11%=1915亿元。公司市值(2019年6月3号)为1283亿元，目前市值还低于0.7倍重估净资产，有安全边际。
可售未结收入法(PE)：融创有5800亿元可售未结收入，权益收入占比约70%。推算2年后融创可确认约5800亿元*0.7=4000亿营收。给予11%净利润率以及7倍PE, 未来两年市值有望达3080亿元(4000亿*11%*7)，距6月3号市值1283亿元还有较大空间。
根据重估净资产(PB)和PE方法，得到结果相似，可以互相印证。

本文（本公众号）所有内容仅限于投资者教育，所有内容不构成任何交易指引性建议，投资者需独立承担自己投资决策的结果。

END
快，关注这张图片，一起涨姿势～