交易所行业分析逻辑

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本文写于2019年7月7日，候选投资标的：港交所、CME、CBOE、NDAQ、ICE、LSE。

交易所行业分析逻辑：交易所实质是中介

1. 提供IPO平台；2. 在二级市场以合适价格撮合买卖方交易需求。
买卖双方完全依赖交易所平台信誉和提供的流动性进行交易。有规模优势，产品种类选择多的交易所可以在市场上吸引更多交易者，对买方和卖方话语权都更强。
产业并购整合趋势明显，如CBOE对Bats的收购，增加了现货股票业务线。Ice收购Virtu Financial的Bond point增加了固收业务。

行业护城河讨论：

护城河宽且难以打破，属政策保护型行业，行业门槛极高，尤其业务线多的交易所，直接把新进竞争者隔离在外。典型Too big to fail行业。
金融科技行业特性：规模效应会带来边际利润增加，同时固定投入变化不大。
行业天花板高，只要有人口增长，对农产品，金属等有不断的需求，衍生出来金融产品需要流动性，导致交易是个永恒的生意，持续交易，持续带来收入。
交易所生意穿越牛熊，只要有波动就有收入，有防御属性。
区块链技术未来是否会削弱中心化交易所的地位？
参考币圈，去中心化交易所的交易量和中心化交易所差距很大，且币圈机构交易者偏少。传统金融产品以机构交易者居多，监管政策严格，中短期对中心化交易所（特别是衍生品交易所因产品复杂）没有威胁，尤其港交所更为安全（政策加产品多样性）。

EBITDA是衡量行业运营情况的核心指标，原因如下：

研究标的都是成熟型科技公司，资本支出不大，EBITDA为科技行业常用指标。
交易所并购多，产生商誉相关的摊销，加回去比较妥当。
股权激励相关的花销有些公司也给加回去，比如CBOE。

注：因每家财报统计方式有微小不同，报告的EBITDA统一摘自Seeking alpha.

筛选出相对弱的标的企业：

NDAQ设立是为了方便中小型科技企业融资，手续费和挂牌费相对便宜，导致公司的EBITDA仅为30.8%。因主业Cash equity竞争激烈，买卖方可以在一个交易所买，另一个交易所卖，造成交易所对买卖方的话语权都不高。不值得深入研究。
LSE作为老牌Cash products交易所在英国以及欧洲有垄断地位，但EBITA较低为35%因现货产品属性利润低，欧洲最大的衍生品交易所是Eurex，与LSE平分秋色。但如果脱欧，对英国金融行业带来的影响不可忽视。从产品和政策不确定性角度分析，LSE虽有垄断地位，但非最优投资标的。
CBOE在2017年收购BATS之前，主要产品为future and options交易(包括vix), EBITDA可以高达90%。合并后，实质上削弱了CBOE的护城河，虽然销售增加了（前3年复合增长57%），增加了产品多样性（交易美股），但拉低了CBOE的EBITDA, 2018年仅为30.72%。因BATS带来的美股交易业务竞争激烈，利润率不高。

总结：NDAQ, CBOE, LSE优势不明显，不做深入研究。

第一轮筛选出相对弱的标的，市值都在$22b以内。
其余三家的市值是弱标的市值至少2倍，其中CME的市值达到$72b。
符合行业分析逻辑，业务线多的交易所，护城河宽，导致市值强大。Too big to fail。

值得研究的标的：ICE/CME

CME和ICE经过一系列并购整合，是产品最丰富，最受益于市场波动的交易所，体现在2018年的EBITA分别为65%和62%。
CME的主要盈利渠道为Interest rate和Equity products, 分别占50%和19%。例如，在6月份，受益于G20等事件的波动，CME每天交易12.9m张rates 合约，同比去年增长56%。交易3.9m张股票合约，同比去年增长涨20%。
ICE的主要盈利产品为交易和清算能源类期权和期权，占比约40%。
ICE是市场上第一家卖数据的交易所，2018年的数据产品贡献了34%的收入，约$2,115m. CME的数据收入仅为$450m,占比10%总收入。
ICE采取股票回购回报股东，CME采取发放股息。

虽然CME和ICE两家各有千秋，值得注意的是：

SEC在交易所和Broker用数据方面的监管越来越严格，监管的不确定性，可能会影响ICE的总收入，因数据收入占比大。
CME收入主要来自手续费，从商业模式稳定性角度讲，CME胜出，也体现在市值最大。

从估值角度看：

因EBITDA为行业公认的指标，从EV/EBITDA看估值，考虑到未来的成长因素，两家公司目前都高估。成长因素取在分析师的一致预期。
从PEG角度看，两家公司也都高估。可以看出两种方法市场给予的估值倍数相似。高估值反映了市场对两家公司垄断模式的认可。

（图片来自网络）

如上图，CME的EV/EBITA一直在3年的平均线以上。

从安全边际讲，如果CME的EBITA multiple降到平均线，ie.16倍左右，可考虑买入。因现有模式稳定，但暂时看不到业绩大幅增长的驱动。

值得研究的标的：港交所

护城河精进分析（除上述行业护城河）：

与CME/ICE寡头垄断相比，港交所受政策保护，处于垄断地位，无竞争对手。

走向国际舞台：

2012年打败CME成功收购LME，走向国际业务，成为了全球化交易所。
“三通”改革，沪港通，深港通，和债券通，使得港交所更加国际化。

1. 2019年前5个月，沪深北向通成交额已经超2018年全年成交额。
2. 债券通开通两年来，境外机构累计持有银行间债券市场规模接近2万亿。彭博巴克莱全球综合指数将会给中国债市带来人民币1.1万亿元的资金投入。

分析：对标CME, 50%的收入来自利率相关的产品，债券通带来的前景具有想象力。

如下图，产品类型丰富，现货交易仅占27%(3,271/11,757)，有利于业务收入的平稳性。

如下图，期货和期权的收入飞速增长，2018年较2017年有接近70%的提升。暗示大中华地区的衍生品业务的巨大增长空间。相比美国衍生品市场已经很成熟，过了飞速增长期。此处不可忽视。

如下图，中国企业2019年海外上市，首选地为香港。

港交所估值：

估值将港交所和CME做对比，因CME在美国行业地位排名第一，随着”三通”的发展，港交所在国际舞台有更重要的地位。

如上图所示，市场给予CME（26倍）和港交所（28倍）的EBITDA multiple相似，暗示市场认可两家公司的行业垄断地位。但港交所的ROE远高于CME，暗示未来发展空间大。

如下图中金公司预测，港交所ROE随着未来交易量的放大，固定支出有限，成本下降，ROE将稳步上行。这也暗示了股价难以大幅下调。

港交所EBITDA growth（FWD）按照18年的年化增长，保守假设19年的增长与18年相同（22%）。实际会高，因19年的股市债市波动都比18年增大，带来交易量的上升。
如考虑增长因素，对标CME, 港交所现在估值偏低，体现在EV/EBITDA/G仅为1.32倍，而CME为2.38倍，相差80%的空间。

Q&A

Q1: 考虑用PE估值，测算港交所估值？

以上用的相对估值法，容易陷入误区，但可供参考。
用PE法做绝对估值有合理性，因公司有稳定盈利。

分析上面两个图，港交所上一个爆发周期(2006-2014)受益于国企上市潮, PE在20-30倍中间(PE band 图，黄色方框)。
从2014年底的沪港通，2016年底的深港通，以及2017年的债券通，给港交所带来又一轮的估值提升，PE在30-40倍中间(PE band图，绿色方框)。
2018年一季度，港交所PE达到50倍，因2018年一季度白马股的超级长连阳，以及外围市场的暴跌带来的大波动(PE band图，红色箭头)。

Q2:PE一直在高位盘旋，怎么办？安全边际逻辑如何应用在高估值的股票？

从PE band图(绿色方框)可以看出，随着本轮的估值提升，底部PE约在30倍左右。
从中金的图可以双向确认，2015年至2018年平均PE为33倍。另外，日均交易量和PE有正相关性。
根据2019年1季报显示，1季度的日均成交额较4季度增加18%至1,011亿元，约为1,142亿港币，但仍比18年1季度交易量低31%，因18年情况特殊。
按平均PE为30倍，交易量上升18%，合理的PE空间大概为35倍（30*1.18）。按7月5号收盘价HK$278.4，动态PE为34倍。目前估值充分反映一季度业绩增长率。

从PE估值角度出发：

高估值反映了市场对未来的高预期，一旦业绩增长低于预期，容易出现戴维斯双杀。另外，如果业绩增速和预期相符，也难有超额回报，如一季报后公司股价表现。但如果业绩增长稳定，市场有非理性下跌，PE跌破30以下，能提供安全边际。

从业绩EPS角度分析：

港交所的EBITDA margin成稳步增长状态，已达到77%，高于CME。并且科技公司固定资本投入稳定，边际利润效应明显。这里用EBITDA的增长率来预测2019年EPS的增长率。
2018年较2017年的EBITDA增长22%，保守假设2019年EBITDA为20%。

2019年保守估值：

2018年EPS为HK$7.5, 2017年EPS为HK$6.03. 增长率为24%。EPS保守给予20%增长，和EBITDA增速一样。
PE保守给予27倍 (平均30倍PE, 打个9折)
2019年保守估值约为:HK$7.5*1.2*27=HK$243。
PE激进给予40倍(按PE band图绿色方框，PE到40倍，估值容易下调)
2019年激进估值约为：HK$7.5*1.2*40=HK$360。

从PEG角度分析安全边际：

虽然近3年港交所PE大多数时间维持在30倍以上，但EPS增长率其实未超过30%，也就是PEG>1情况居多。乐观的同时保持一份冷静。如果当PEG