马强：衍生品市场不是风险消灭而是风险转移的市场

　　由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合提升服务共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。上海证券交易所主办“期权让投资更安全”专场活动。海通证券(600837)权益投资交易部董事总经理、场外衍生品业务负责人马强博士以“参与者多样化对衔生品市场的重要性”为主题发表演讲。
　　马强表示，所有期权业务发展，无非遇到两个很大的问题，一个是投资者教育，因为期权还是非常复杂的。如果不做一定的客观投资者教育，某种意义上，一方面伤害了投资者，另一方面也伤害了市场。他认为投资者教育还是比较容易做的事情，而且中国的投资者又非常聪明，只要做一定教育之后，尤其考虑到衍生品对投资的方向性非常敏感的东西，他们有高超的交易技巧和高超交易模型。
　　另外一个不是绊脚石，因为国家说金融要更好的服务实体经济。衍生品，从这个意义的定位是略微更复杂一点的东西，衍生品到底怎么服务实体经济？马强认为，金融产品是肯定服务实体经济的。因为金融产品从实体经济衍生出来，金融是实体经济的衍生品。如果不是特别过分，金融肯定是服务实体经济的，甚至从某种意义上讲，金融是主导实体经济的。
　　以下为文字实录：
　　马强：首先感谢上交所，其次感谢布先生，因为我参加这么多次演讲，很少、很少见到发言人提前完成。
　　因为我是第一个讲行业的，我今天有可能做的略微务虚一点，务虚有几个原因：一是其他几位嘉宾都是非常务实的，我做一个略微务虚一点的。二是尽管期权市场还是小众市场，但是实际上我们行业里面的真正玩期权很好的是很多的，你讲太多务实的东西，他们觉得你讲的小儿科。今天我讲的略微务虚一点，但是希望对大家有帮助。
　　首先讲一下我个人，我本来学物理的，我运行各种各样的数学模型，但是回国之后，发现衍生品在国内还是处于起步阶段，我们的客户其实看不懂我的数学模型，把我逼成一个销售。所以我在国内做了这么多年，有很多时间做销售。从一开始来说，本来觉得略微有点失落，因为在国外衍生品其实是占非常主导的业务，比如证券公司，可能有50%的业务收入和衍生品，特别是场外衍生品和场内衍生品挂钩的，国内连1%都不到，除了某家券商很高，其他大部分券商不到1%。刚回国还是略微有点失落的。同时国内的衍生品发展也是一波三折，最早的衍生品是股指期货，大家也知道股指期货发生什么事情，一开始略微有些失落。
　　这么失落的情况下，我一般怎么鼓励我的下属呢？我一般用两个办法，一是尽管衍生品市场比较小，我们在开拓历史。衍生品市场一定会发展的，所以我们在创造历史。有一次让我的下属写衍生品市场的文章，他写完之后，一周之内，证券业协会发指导性文件，这个文件就把他的原话引用上去了。另一方面，其实从生意的角度讲，任何我们做生意遇到的困难都是我们赚钱的来源，因为这个困难对你是困难，对其他人也是困难，正是因为有了这些困难，跨越这些困难之后，你才可以赚很多的钱，实际情况也是如此。当一个业务完全没有任何困难的时候，我举一个不是恰当的例子，这个业务是经济业务，交易股票，给券商交一定的交易佣金，这个通道是非常顺畅、非常通畅的，结果是这个业务已经很难赚钱。慢慢来说，经济业务在证券公司的比例里面可见的是越来越低，因为没有任何困难。衍生品因为有各种各样的困难，导致它是一个业务利润比较高的业务。
　　当然了，我当年说这句话的时候是忽悠我的下属，后来我们的业务发展表现出来确实还有一定的正确意义，真是因为衍生品有各种各样的困难，使得我们这个业务的利润率一直非常之高。我刚回国的时候有点小失落，因为衍生品市场发展很慢。因为我务虚，所以这里我说的不是特别正式。比如我们吃饭、喝酒的时候，当然我不喝酒，有时候我非常high的时候会跟大家说，我在这个行业还是非常有名气的，他说你是谁，为什么我没有听说过你？我说因为这个行业是很小众的行业。
　　另外一方面，我觉得我也是比较运气的，因为几个方面，一方面，大家说中国的衍生品一波三折，其实前段时间看历史，他们说英国，衍生品业务曾经被叫停一百年，衍生品在英国有一定的交易量，发现衍生品的投机量过强，在英国的时候被禁止一百年。所以从这个角度讲，我们在国内发展还是相当快的。第二个原因是，我们时间发展比较好，实际上我2009年回国，2010年就有股指期货，我们就可以做场外期权，我们用股指期货做场外期权，从这个角度看我赶的时间还是不错。
　　我主要的论题，因为所有期权业务发展，无非遇到两个很大的问题，一个谢总已经说了，要投资者教育，因为期权还是非常复杂的。如果你不做一定的客观投资者教育，某种意义上，一方面伤害了投资者，当你伤害投资者也伤害了市场。举个例子，2011年，我们曾经有一个非常大的客户，非常有名的对冲基金，当时他是炒股指期货，由于2011年的6、7月份，股指期货的正向基差或者升水非常大的时候不断加大投入，我曾经跟他说，你没有觉得升水很严重、基差很大吗？他说没有问题，无论升水多大、基差多大，指数还会涨，哪怕贵一点，它还会继续涨，贵没有关系，可以更贵。其实它从某种意义上讲，没有太理解衍生品是什么东西。因为衍生品和现货有一定的固定关系，衍生品不是独立金融产品，而是从金融衍生品衍生出来的东西，需要和金融衍生品有一定的相关性。后来我，现在的基差相对于你在借一年35%的高利贷炒股。这个你愿意接受吗？他说当然不接受。我说现在的正基差、升水就相当于你在借30%的高利贷炒股指。他听了马上不做了。后来基差马上缩回去了。
　　我们非常资深的投资者对衍生品的风险或者意义不是很明确。这个角度讲投资者教育非常重要。我个人认为投资者教育还是比较容易做的事情，投资者教育不是说这个事情很容易做，因为这个事情很清楚，我们一定要做投资者教育，而且中国的投资者又非常聪明，只要做一定教育之后，尤其考虑到衍生品对投资的方向性非常敏感的东西，其实我们的投资者是非常聪明的，他们有高超的交易技巧和高超交易模型。投资者教育是衍生品发展的第一个绊脚石，跨越这个绊脚石的方法非常清晰。另外一个不是绊脚石，因为咱们国家说金融要更好的服务实体经济。你这个衍生品，从这个意义的定位是略微更复杂一点的东西，衍生品到底怎么服务实体经济？我个人这么认为，金融产品是肯定服务实体经济的。因为金融产品从实体经济衍生出来，金融是实体经济的衍生品。如果不是特别过分，金融肯定是服务实体经济的，甚至从某种意义上讲，金融是主导实体经济的。
　　举个例子，只要那些资本喜欢，他们可以在一夜之间让你的大街小巷布满摩拜单车，摩拜单车本身是好的想法，之所以能做起来是因为资本的原因，只要资本愿意就可以让你大街小巷都是摩拜单车，只要资本愿意，就可以让人工智能迅速发展。金融是主导实体经济还是服务实体经济呢？很难说。我们响应国家的号召，金融更好服务实体经济，金融服务实体经济是毫无疑问的，甚至可以主导实体经济了。但是这个问题在于金融衍生品是不是能服务实体经济，因为金融是从实体经济衍生出来的，但是金融衍生品是从金融衍生品里衍生出来的。金融衍生品是金融产品的金融产品，它和实体经济是隔着的。你如何服务实体经济呢？我自己是这么想的，这个解释，我和我们领导做汇报，我们金融衍生品是体现在更好两个字上，因为国家的想法是金融怎么更好的服务实体经济，金融衍生品从直接的角度是不服务实体经济的，是服务金融产品的。但是由于金融衍生品很好的服务金融产品，所以间接更好服务实体经济，这是我大概讲的事情，是体现在更好上面的。
　　我讲了这么多废话，和我以后要做的事有关系，讲了这么多，金融衍生品是间接服务于实体经济，只体现在更好两个字，更好的服务实体经济。所以由于这些特性使得我们的金融衍生品的产品在表象上看是一个零和游戏的市场，也就是金融衍生品市场是有赢必有输的。我觉得我们发展这个产品的时候，对这个要有一定的认识，和股票不是完全一样，股票在表面上想，不见得是零和游戏，甚至肯定不是零和游戏。比如说苹果的股票，我在美国买过苹果的股票，苹果16元的时候我买了这个股票，148的时候，我把这个股票卖了，最后苹果的股票涨到700多，我只是赚了头一段。股票产生价值，股票就是值钱，有人买买进进只是赚到利润，但是不是零和游戏。金融衍生品某种意义是零和游戏，我们就要尊重零和游戏的特点，零和游戏是有人赢、有人输，所以这个市场本身是一个风险转移的市场，并不是风险消灭的市场。为什么要说这个事呢？因为对我们的业务还是有很大的影响，衍生品市场，刚才谢总也说，我们分三种，投机、套保、套利，投机的人是愿意承担市场风险。套保是通过衍生品市场把现货市场风险转移给其他人。套利的人通过现货、期货市场的不同价格，提高市场流动性，同时保证衍生品的定价是相对合理的。我们在股指期货碰到这种情况，基差很大，需要套利者进来压缩基差，使验证品定价和现货更加接近。了解这张图，我主要想说它并不是风险的消灭者，而是风险转移者。
　　我们的监管体系一般是说要做衍生品市场，希望成为一个风险管理、风险控制，套保的一种市场，这个说法有待商榷，因为风险并不会没有。套保的人把自己的风险转出去，一定有人接了风险，没有人接风险，套保的人无法管理风险，无法转移出去，这是风险转移的市场，而不是风险消灭的市场。我是希望从我们股指期货的一点一点的历史看到当我们的投资者，当这三个投资者不是非常均衡的时候，会导致各种各样的问题。它本身不是风险消除的市场。我说的意思并不是说股指期货不好，股指期货很好，因为它是中国的金融衍生品的探索，当然它会有各种各样的以前的小问题，我们只是从小问题希望得出一些经验教训，使我们在期权的市场发展有一定的借鉴。
　　中国的市场，一开始由于某种原因，我们的股指期货一开始只允许散户进来，这是很奇怪的事情。股指期货刚刚开始，我当时在另外一家公司，我们的公司不可以做股指期货交易，因为没有向机构投资者开放，开放的都是大散户，50万以上的大散户。散户对股指期货不是很了解的时候，他们是投机者占大多数。套利套保的人比较少，做套利的时候需要非常快的系统，一般散户不会写系统。套保的人是很大的机构，没有拿到牌照进不去。导致2010年4月到2011年中，我们的股指期货偏贵，特别是2011年6、7月份的时候，股指期货变得非常贵，这就是我刚才说的那位老兄，非常资深的投资者，并不知道股指期货贵到借30%、40%的高利贷去炒指数或者买指数的价格，他不清楚这个转换关系，因为他看到基差100多个点，他不知道100多个点意味着什么，他觉得无所谓，反正指数要涨。他不知道他承担的成本很大。实际是我知道当时中金所找过很多机构投资人来开会，难道我们这个市场出了什么问题，为什么基差这么大？仅仅是因为这三个人不是很平均而已，主要还是在投机者上，套保者、套利者很少。由于发生了2011年年中的事件，使得我们大量的套保者和套利者涌入，发现很多证券公司和私募基金都是做，包括我很好的朋友，他们靠期限套利起家，在这段时间，我认为是相对较好的时段，市场没有发生特别大的波动，2011年到2014年，市场缓慢向下，没有很大的波动，由于套保和套利和投机者平均，套利者先进来，套利者看到2011年中的套利机会进来的，套保者是从2010年到2011年的时候，中国开始有大量的市场中性的对冲基金进来，市场中性的阿尔法策略要做套保，这些人都涌入，股指期货的交易量非常大，但是基差非常稳定，同时股指期货的波动相对来说也没有那么大。这段时间相对来说是三个投资者比较均衡的时候，市场经历了比较稳定的发展情况。
　　2014年的下半年和2015年上半年，股市遇到一轮罕见的大牛市，这段时间我们的基差变得比较正，又很大。尽管套利套保的人进来，2014年下半年到2015年上半年的时候，指数基差到了很大的地方，升水又是非常高，即便这么高，也没有2011年年中那么高。2014年下半年到2015年上半年，投机者的人数是疯狂多，非常多。我记得2007年、2006年，那时候在美国，我当时听到消息，是和尚们在排队买股票，这个股票肯定不行了。其实到2015年的时候，差不多又是这种情况，估计和尚又要排队买股票，人永远不记历史。我是站在局外，我清楚觉得这个市场有问题，2015年我完全感觉不到，因为我站在国内。当时非常有名的几个券商的策略师说，到六千点毫无疑问。我们现在关心的是六千点以上还可以涨多高，不在乎能不能到六千点，我们当然知道五千点发生什么事情。这段时间投机者很多，大量投机者引入，但是基差很高没有以前那么高，因为套利套保的人进来很多。2011年我们把门打开，套利者进来没有那么失衡。很多证券公司在2014年的下半年和2015年的上半年有些以几十亿赚钱套利的钱，一个套利策略赚几十亿，很令人震惊，他们的存在保证了市场的稳定性。所以这段时间，市场略有不均衡，但是还好保持了市场的相对平衡。
　　2015年下半年到2017年初，我们知道大家知道的原因，实际上投机者被挤出市场了。按我个人的理解，我觉得2014年和2015年投机和套保者是有偏差。因为很多朋友问我什么可以赚钱，尤其大银行问我，有些银行想进入股票市场，说哪只股票可买，军工股可不可以买？我说2015年不要买任何股票，有套利的机会为什么不做，那就是拣钱的机会。2015年最赚钱的生意不是买股票，最赚钱的生意是加杠杆做套利。而且做套利，也不会吐回赚的钱。我有些客户把2015年赚的钱退回去还亏了。我们觉得这个市场应该是以风险管理为主，所以我们各种各样的限制，比如说投机的手数，当时只有10手，每天的交易量受到限制，如果你是套保者，股指期货的手数不是受到限制，而且保证金很低。我们希望衍生品市场是管理风险的市场，衍生品市场是零和游戏的市场，只是转移风险，不消灭风险。当你把投机者干出市场，谁负担这个成本？其实是套利者已经出去了，没有什么套利者，套保者付成本。当你把投机者赶出去，套保者会受益吗？其实不是的，受到损失。
　　如果你在2015年的下半年到2017年初，如果你做套保，套保是管理我的风险，如果你要套保，一年损失15%-30%之间，套保要先亏这么多，为什么要做套保？所有成本都是套保承担。2015年到2017年，大量量化对冲基金、市场中性。某种意义是我们希望发展市场中性的市场，大量市场中性的套保基金死掉，要么苟延残喘，我很多朋友做得收益很好，他们都是很有本事，但是套保上损失大量钱。使一大批用套保的客户相当于死掉了，由于套保成本很高，他死了。投机者挤出市场，套保者不是就怎么样，因为套保者承担最终的经济损失，使得我们在市场大家都受损失。我刚才说了很多废话，讲的东西不是特别的相关，我们金融衍生品市场对实体经济服务体现在更好的为实体经济服务，不能指望它服务一个目的，因为它本身是零和游戏，是风险转嫁的东西，不可能拿掉一个东西，只留下剩下的两个人，它是零和游戏的市场。是更有效的风险转移的市场。实际上由于股指期权的发展，由于股指期货的前车之鉴，我个人认为发展很稳健，只是在股指期权刚刚出来的那段时间，有一个有趣的现象，因为刚刚起来的时候，我们把做市商放在里面，我归结为套利者，它不是投机者，不承担风险，有些做市商承担一定的市场风险，有一定的赌性，套保者也不算，更多是套利者，是维护市场秩序，提供流动性。我们很大交易量在市场初期是由做市商提供，中国的股指期权隐含波动率曲线是一条直线，国外是一条曲线，我们叫微笑曲线，国内在市场初期是直线。其他投资者慢慢进来，咱们现在的波动曲线又是小微笑曲线。当你的投资者分配不是很平均的时候，会体现各种各样有趣的现象。波动率曲线是平的线。
　　我觉得期权市场非常需要发展，回到刚才的事情，我们虽然是零和游戏的市场，但是发展非常有必要，整个市场服务金融市场，金融市场服务实体经济，金融衍生品市场服务金融市场，这是必要的。我们从经济学角度讲，期权是非线性的东西，理论上必须要有，因为非线性的产品，没有非线性的产品，金融市场不完备。什么是金融市场的完备呢？这是我自己私人的定义，我的大学老师肯定不会同意我这个简单的定义。完备的金融市场是任何想法都可以交易，如果我对金融市场有一种看法，无论涨跌或者不涨不跌，或者波动率扩大或者缩小，我对市场有任何想法都可以做交易，交易之后都可以赚钱。比如在欧美的时候，欧美的金融市场非常发达，会出现什么情况？当时雷曼兄弟做融资，因为这个公司已经快倒掉了，我当时融资，如果他在12月底做到融资，雷曼兄弟永远不会倒了。如果在12月之前做不到融资，就彻底死掉。这个事情不会拖好久，就是一个门槛，过去就过去了，过不去就死掉了。这是对雷曼兄弟的看法。这个看法在中国是不可以赚钱的，因为没有金融工具。但是在美国是可以赚钱的，因为期权有不同的东西，做跨时间的期权，可以做到这个东西。这个想法可以赚钱。我觉得一个完备的市场，任何想法都可以交易。另外更精确的想法可以有更高的收益。可能有人看过，我们认为这四个交易者，一个认为市场涨，第二个市场一个月涨，第三个一个月涨幅超过5%，第四个一个月涨幅超过5%-10%，如果他们都对，第一个投资者水平低一些，最后一个投资者水平很高。没有期权，这四个人的回报一样，他们直接买股票，最后收益一样。但是有期权不一样，第一个人收益5%、6%，最后一个收益比他高一百倍。我觉得期权很有必要建立这样的市场。
　　因为我们有些监管者在这儿，希望发展中时刻记得我们需要有不同的投资者，拿掉任何投资者，剩下的投资者在承担损失。而不是拿掉一个人，剩下的人得利。
　　我讲到这儿，非常感谢大家！