中国平安2019年中报分析

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背景：平安中报无大预期差，保险行业受益于上半年股市上涨和2018年退税政策的利好，归母净利润达976.76亿元，日均盈利5亿元，同比增长68.13%; 归母营运利润达734.64亿元，同比增长23.8%。非年化营运ROE为12.3%。其中寿险净利润710亿，营运利润484.33亿，占比总营运利润66%，同比增长36.1%。寿险为主要利润来源和未来分红的根基，此报告重点分析平安寿险的经营状况和稳定性。

寿险分析：理解寿险净利润组成是理解平安运营优势的基础。

上图，剩余边际可理解为：未来年度已销售保费-未来全部支出和赔偿=未来保费的现金流。不考虑投资收益，用无风险利率折现得到的贴现值就是剩余边际。这部分利润确定性高，是寿险公司的特色，也是利润持续来源的储水池。偿二代下看作是资本。
新业务贡献：持续往储水池蓄水，是保证未来剩余边际增长的速度和储备量。19年新业务占比剩余边际10%，18年占比13%。需留意未来季度的增速和每月原保费的收入，以18年来看，下半年新业务增速较快，关注19年下半年的进展。
剩余边际摊销：剩余边际余额是未来即将释放的确定性的利润，但每年摊销多少，保险公司有主动决定权。重点数据分析如下图。

摊销/期初余额维持在10%，较固定。
摊销/税前营运利润比例维持在60%以上，比较稳定且占比很大。摊销是营运利润的主要来源。
2018年期末余额同比增长28%。
2019年上半年摊销比例4.6%(35,840/786,633），年化保持10%问题不大。

这里是寿险可调节利润释放的源泉地。2018年期末余额增加28%，但摊销比例维持在10%。导致未来剩余边际的余额越来越大，摊销额逐年递增，但不超过边际余额增长；营业利润可以稳定增长且可预测性高。这也是寿险投资最吸引人的地方，盈利确定性高和稳定。

脱退差异减少25%，主要因保单实际续签率低于预期。要保持观察，单一季度问题不大。

分析平安净利润组成=营运利润+短期投资波动(利差)+折现率影响+一次性项目（18年退税）

营运利润：剔除非营运项目的波动，客观的反映公司的当期业务表现和趋势，是寿险行业衡量长期业务经营状况的通用指标。

剩余边际摊销是主要的营运利润来源（占比65%），上述已讨论。
净资产投资收益和息差占比收入较小，约12%，且比较稳定。
营运偏差及其他是第二大利润来源，占比22%，受费差和死差影响，是判断寿险保单经营质量的标准。平安近几年营运偏差占比增长极快，且占比稳定超过20%，暗示平安的寿险保单质量过关，可提供稳定收入。运营状况的好坏和营运偏差占比收入成正相关。

净利润：寿险的净利润和其他行业不同，并非最重要指标，主要包括非营运项目的波动。这次中报利润大增主要受股市上涨和退税一次性因素刺激。

寿险优势总结：营运利润65%来自剩余边际摊销，这部分利润确定性高，只要平安保证剩余边际余额（超20%）>剩余边际的摊销（10%），未来的营运利润可保证稳定增长。谨慎的推测公司对利润的释放比较保守。另外，保单质量高（营运偏差产比高）。但新业务价值同比放缓，目前为单一季度，注意未来发展。

估值：

上面两个图，为某大行在平安中报后给予的PEV预测对比，从1.4调高到1.7。

上图根据中报数据测算平安最新的PEV仅为1.21，严重低估。

如果用大行给的参考PEV1.7, 结合最新中报TTM的净利润和寿险EV数据，预估2019年股价为104.26元，与8月19号A股收盘价88.45元有17%的空间。

中报其他要点：

中期分红的公司比较少，平安10派7.5元（含税）。
财险业务，综合成本率96.6%，持续优于行业。
代理人数量下降，会短期影响保费增长速度。
新增的2,009万客户超过三成，来自于五大生态圈的互联网用户。目前科技板块还未大量释放利润，未来是利润的重要来源。

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