【华泰金工林晓明团队】景气度见底了吗？ ——每周观点20190908

摘要
从多维景气度数据的汇总结果来看，当前大概率仍处于探底期
我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度的数据构建了12个景气度评分指标，其中7个指标直接从行业层面的数据出发判定行业景气状态；另外5个指标是从行业内个股层面出发，根据个股景气度改善的比例是否超过50%判定行业景气状态。针对每个行业，将12个指标的打分结果（1表示景气，-1表示不景气）加总，如果加总后打分值大于0则表示该行业处于景气度上行状态。结果表明，当前仅有农林牧渔、食品饮料、非银行金融、综合四个行业的景气度打分值大于0，相比于7月底减少了一半，这表明景气度水平仍然处于探底阶段。

避险资产与进攻资产的走势趋同是周期拐点难确认的重要因素
一般而言，股票类进攻资产受益于经济上行，债券类避险资产受益于经济下行，两者走势多为背离状态。而19年初以来，全球主要股票指数都出现了较大幅度的反弹，引发了投资者关于经济周期已经探底回升的预期，然而进攻资产上涨的背后我们同时关注到：1、避险资产，尤其是全球主要国家的长久期债，都有相对强势的表现，并没有随着进攻资产的上行而回落；2、股票指数上涨的背后，来自基本面的支撑并不稳固，更多的是流动性边际宽松带来的估值修复。在这样的背景下，我们认为趋势尚不明朗，至少从海外股市来看，未来仍有可能出现二次探底走势。

2018年12月是海外股票市场本轮下跌低点的概率较低
历史上看，主要国家股指对数同比序列和十年国债利率同比变化量（当期见去年同期）的同步性较好，低点位置比较一致，一般偏差很少会超过半年。如果说18年12月是股票市场本轮下跌的低点，那么按照历史规律，国债收益率同比变化量的低点也应该在18年12月前后半年内出现。但最新数据表明，中、美、日、英、法、德六个主要国家中，只有中国满足这个条件，其余五个国家国债收益率同比变化量一直处于下行趋势。目前距离2018年12月已经过去了9个月，历史上还没有过这么大的偏差，因此我们判断去年底很有可能不是海外市场的低点，未来再次下跌的概率较大。

华泰大类资产周期进取策略近期表现回顾
华泰金工基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构建“华泰大类资产周期进取策略”。该策略指数在Wind与Bloomberg金融终端同步更新（Wind代码CI001801.WI，Bloomberg代码 WI001801）。策略指数近一周收益-0.37%，最近3个月收益3.25%，最近一年收益9.61%。

“华泰周期轮动”基金组合近期表现回顾
华泰金工基于择时、板块轮动、资产配置相关研究成果提出了一个完整的基金配置体系，自上而下分为4层：宏观择时、板块轮动、组合优化、落地配置，样本内回测取得了良好的业绩表现。截止到目前，7.5%目标波动策略上周收益0.58%，近一个月收益0.84%，本年度以来收益为4.87%，最近一年收益7.85%。根据最新的8月底建模结果，择时模型已经转空，板块轮动模型最看好周期上游，最新的持仓如下：南方中证申万有色金属ETF联接C（1.94%）、富国中证煤炭（1.94%）、易方达中债新综合C（96.13%）。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

从多维景气度数据的汇总结果来看，当前大概率仍处于探底期
在前期报告《财务质量因子在行业配置中的应用》（2018-8-17）中，我们基于财务报表数据实证了各类财务指标在行业轮动中的效果，本文在此基础上进一步拓展，结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度的数据构建行业景气度评分体系。具体而言，我们构建了12个景气度评分指标，其中7个指标直接从行业层面的数据出发判定行业景气状态；另外5个指标是从行业内个股层面出发，根据个股景气度改善的比例是否超过50%判定行业景气状态。针对每个行业，将12个指标的打分结果（1表示景气，-1表示不景气）加总，如果加总后打分值大于0则表示该行业处于景气度上行状态；进一步，统计处于景气度上行状态的行业个数则可以从微观层面反映出全市场，乃至整个经济体的景气度水平。

8月底最新数据（所有个股的半年报公布完毕）显示，当前仅有农林牧渔、食品饮料、非银行金融、综合四个行业的景气度打分值大于0，相比于7月底减少了一半。全市场景气度水平在经历了上半年的快速上行之后，似乎又进入了一个二次探底阶段。根据华泰金工周期建模结论，本轮基钦周期预计在今年4季度见底，那么当前景气度已经处于探底前夕，但大概率还未拐头上行。

更直观地，我们从最新公布的半年报统计情况来看，也能得到类似的结论：1、全市场半年报营收同比增速为10.30%，环比下降1.52%，剔除金融后营业收入同比增速9.43%，环比下降1.03%，29个一级行业中只有9个行业营收增速相比于一季报有所提升；2、全市场半年报归母净利润同比增速6.48%，环比下降2.41%，剔除金融后归母净利润同比增速-2.59%，环比下降2.91%，29个一级行业中只有8个行业的归母净利润增速环比提升。

从宏观层面看，中国、美国、欧洲、日本四个主要经济体的PMI指标尚未出现止跌企稳的迹象，即便是在本轮基钦周期下行期中经济表现相对强势的美国，8月底最新公布的数据也已经跌破枯荣线，反倒是以中国为代表的新兴市场，自18年初开始风险就已经得到了相对充分的释放，当前PMI景气度也是4个主要经济体中最高的，但仍处于枯荣线之下，整体来看，当前全球经济基本面也处于探底阶段，与国内行业景气度分析的结果一致。

避险资产与进攻资产的走势趋同是周期拐点难确认的重要因素
在上期周报《去年12月是股市底部吗？》（2019-09-01）中，我们曾指出：进攻资产（以股票为代表）和避险资产（以债券为代表）受经济周期驱动的逻辑不同，一般走势会存在背离，其中，进攻资产往往在经济周期扩张期表现较好，而避险资产则在经济周期收缩期表现更好。当两个资产的走势背离时，可以相对清晰的判定经济周期所处状态，而当两个资产的走势趋同时，周期拐点的判断就相对困难，这正是我们当前所面临的困境。自19年初以来，全球主要股票指数都出现了较大幅度的反弹，引发了投资者关于经济周期已经探底回升的预期，然而进攻资产上涨的背后我们同时关注到：1、避险资产，尤其是全球主要国家的长久期债，都有相对强势的表现，并没有随着进攻资产的上行而回落；2、股票指数上涨的背后，来自基本面的支撑并不稳固，更多的是流动性边际宽松带来的估值修复。在这样的背景下，股票市场未来还能走多远？去年底的股市底部到底是不是新周期的起点？我们认为趋势尚不明朗，至少从海外股市来看，未来仍有可能出现二次探底走势。

分别以中国、美国作为新兴市场和发达市场的代表，回顾两国自本轮基钦周期启动以来（16年至今）股票指数和十年期国债到期收益率的走势，大致分为三个阶段：1、16年初随着基钦周期拐头上行，两国股指快速攀升，国债利率稍有滞后，均从16年下半年开始震荡上行，两类资产的相对强弱均表明基本面景气度回暖；2、18年初基钦周期拐头回落，以中国为代表的新兴市场最先反应，股指和利率从18年1月底开始双双回落，随着基钦周期下行风险逐步传导、发酵，以美国为代表的发达市场也于18年四季度出现股指和利率的同步回落，自此，两类资产的强弱易位也昭示着基本面下行压力加大；3、19年以来，随着全球利率下行带动流动性边际宽松，各国股指都迎来了大幅反弹，但本次反弹并未像16年初或者18年初的拐点一样，进攻资产和避险资产之前的相对强弱是清晰的、相互印证的，本轮反弹中股票指数上行的同时，债券类避险资产的表现并不逊色，尤其是美国的国债利率出现快速下行，这使得周期拐点的判断相对困难。

进一步拓展国别维度和观察的时间长度，统计全球主要国家股票指数和十年期国债收益率的走势，采用如下方式去趋势：
1. 股票指数计算对数同比值，也即当前收盘价除以去年同期收盘价取对数。
2. 国债收益率计算同比变化量，也即当前利率减去去年同期利率。
实证结果表明，两者的同步性较好，低点位置比较一致。整体来看，偏差很少会超过半年，通常都是股票同比达到低点前后的半年以内会出现国债收益率同比变化量的拐点。而最新数据显示，各国股指在18年底都出现了一个同比阶段低点，而国债利率同比变化量的走势却出现分化，其中，中国利率在18年初就已经开始下行，在低基数效应下利率同比变化量有企稳迹象，而美、日、英、法、德五国的利率同比变化量仍然处于快速下行趋势，相比于去年底的股指同比低点已经过去9个月，超出历史统计均值。所以我们判断，对海外市场，去年12月底的同比低点大概率不是新周期的起点，未来或有二次探底的风险。

上周主要股指和基本金属上涨，白银、黄金类避险资产回调
统计全球主要股票指数近期表现：1、上周A股主要指数全线收红，以中证1000、中证500为代表的小盘指数表现更好，板块内部成长领涨，周涨幅超过8%；2、今年以来，A股的整体表现要强于海外市场，因为自18年初基钦周期拐头下行开始，A股风险在时间和空间上都得到了相对充分的释放，所以估值修复的空间更大。

从国内主要债券指数的表现来看：上周各债券指数均处于上行走势，且长久期品种好于短久期；在经济周期下行、流动性周期上行状态下长久期债券一般表现较好。在基本面探底回升前，我们仍然认为债券（尤其是长久期债）是确定性较高的配置标的。

从全球主要商品资产的表现来看，上周铜、锌、铝等基本金属表现较好，前期表现强势的黄金出现回调，伦敦金现微跌0.91%，SHFE黄金下跌2.1%，我们判断，当前仍然处于周期拐点附近的过渡期，在全球降息大潮下，叠加不确定风险频发，黄金仍然具备避险配置价值。

情绪面跟踪：成交量有所放大，大盘正向5月初缺口上沿冲击
上周两市日均成交量超过6000亿，而本季度以来日均成交量4417亿，本年以来日均成交量5424亿，在成交放大的推动下，A股短期情绪有所修复，20日均线以上个股比例高达90%。目前上证综指正向5月初的跳空缺口上沿发起冲击，而近期表现更强势的创业板指在上周就已经回补跳空缺口。我们判断，短期市场在情绪修复后或有上行动能，但仍需警惕海外市场可能出现的二次探底风险。

华泰金工模型跟踪
华泰大类资产周期进取策略近期表现回顾
华泰金工周期系列之《周期三因子定价与资产配置模型》仿照FAMA三因子模型，基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型。根据定价模型外推预测的资产表现排序结果构建了资产配置策略，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构建“华泰大类资产周期进取策略”。该策略指数在Wind与Bloomberg金融终端同步更新（Wind代码CI001801.WI，Bloomberg代码 WI001801），我们在月报中跟踪该策略的表现，供投资者参考。

大类资产周期进取策略以沪深300指数、标普500指数、欧洲斯托克50指数、恒生指数、日经225指数、iShares MSCI新兴市场指数ETF、中国10年期国债期货、美国10年期国债期货、英国10年期国债期货、德国10年期国债期货、日本10年期国债期货、彭博商品指数为投资标的，各标的指数代码及货币单位如下表所示。

策略从2010年5月开始回测，回测至今取得优异的表现。无论从收益指标还是收益风险比率都超越各大类资产。截至2019年9月5日，策略的收益表现如下图表所示。

“华泰周期轮动”基金组合近期表现回顾
在《“华泰周期轮动”基金组合构建》和《“华泰周期轮动”基金组合改进版》报告中，我们提出了一个自上而下的、开放式的基金配置体系，构建原理如下：1、宏观择时，核心是给出股票市场的多空判断，灵活调整股、债权重配比，力争在权益市场上行期加大股票资产配置，博取弹性收益；在权益市场下行期加大债券资产配置，减少回撤风险。2、板块轮动，核心是通过轮动模型给出板块超、低配观点，进一步增厚模型收益；3、组合优化，首先结合择时和板块轮动结果，给不同资产分配相应的风险预算，求解初始权重，然后基于目标波动约束进一步调整资产权重，将整个组合的风险控制在相对稳定的水平，这里为了满足不同投资者的风险偏好需求，我们设置了5%、7.5%、10%三个目标波动版本；4、落地配置，将权重优化结果映射到对应基金标的上进行配置。

不同目标波动策略近期表现如下，以7.5%目标波动版本为例，上周收益0.58%，近一个月收益0.84%，本年度以来收益为4.87%，最近一年收益7.85%。根据最新的8月底建模结果，择时模型已经转空，板块轮动模型最看好周期上游，最新的持仓如下：南方中证申万有色金属ETF联接C（1.94%）、富国中证煤炭（1.94%）、易方达中债新综合C（96.13%）。注意，由于过去一年股票市场整体运行于低位区间，波动较小，没有触发目标波动约束，所以三个版本的持仓权重近期业绩都一样。

风险提示：
1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、金融周期规律被打破。
3、市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
4、基金测算样本有限，与市场真实情况出现偏差。

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林晓明
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