期权漫谈之产融结合

春节前上证指数一度探底，认沽期权在指数下跌过程中体现的保险功能大放异彩。除了在二级市场大展身手，实际上期权也可以在企业日常经营和投融资活动中巧妙运用，以帮助企业在风险框架内提升运行效率，深化“产融结合”内涵，真正体现现代金融工具的精巧和魅力。笔者结合近几年市场的热点案例，作简单探讨。

一、股权交易时的保险

据今年2月28日彭博消息，李书福旗下吉利控股集团73亿欧元入股戴姆勒的交易中所有购入股份都配置了领子期权组合交易，让吉利在大额买进戴姆勒股份的同时还能控制风险，创下了全球针对单一股票进行此类交易的规模之最。此间提到的领子期权（Collar Option），其基本结构如下：

购买一个标的物（如股票）
购买一个行使价为X的认沽期权（floor)
卖出一个行使价为X+A的认购期权(cap)
卖出认购期权所获得的期权费可以降低购买认沽期权所需花费的成本。假如两者期权费用相等，期权组合部分就免费了。

这个组合使得吉利得以较低成本快速积累标的股权的同时，对冲了收购过程可能意外带来的标的股价大跌造成资产损失的风险，同时卖出认购的备兑组合降低了对冲费用，此外还用组合规避了德国股东持股超3%需进行披露的监管规定。

据公开信息，阿布扎比的Aabar Investments PJSC在投资戴姆勒股票、意大利的裕信银行曾采用类似策略。更近一些的话，海航曾披露就其所持德意志银行的股份进行过领子期权交易。

实际上在成熟市场，也有些企业会利用期权累积股权，这令人想起了保时捷-大众收购战中的有意思细节：在《大众法》诉讼成功后，保时捷要控制大众，需要再买入45%左右的股票，而且需要发布公告，这必然会引起政府和市场的警惕，引发股价的疯涨。但保时捷漂亮地玩了一出瞒天过海，利用法兰克福市场的特殊规定（如果买入期权的一方是按全额支付权利金，便可自行决定何时公布期权仓位，而不管其已经持有了该公司多少股份），使用期权交易锁定了额外的31.5%的大众流通股买权，而且是不加杠杆，全额支付现金。最后这位造汽车的不仅低成本取得控股权，而且利用逼仓挤爆了闻讯来做空的对冲基金。

二、债务融资时的成本调节工具

2017年12月，由深圳能源作为发行人的票面利率与煤价挂钩的债券——17深能02成功发行。

该债券品种系特殊条款连结债，与加权煤炭价格指数挂钩，具有期权属性，实际发行规模8亿元，是全国能源行业第一只连结债券，也是深交所发行的第一只连结债券。连结债票面利率相较普通品种低5个基点，配合绿色债券的顺利发行，充分体现了市场给予此次创新债券品种及绿色债券的认可度。

产业企业往往遇到这样的难题：作为成本的原料价格大幅上涨时，企业成本上升，最需要融资的时候，随着本身信用风险的升高反而更难融到资金。原材料价格下跌时，企业盈利能力强，现金流良好、融资成本低的时候反而往往不需要融资。所以往往会有资方“晴天送伞，雨天收伞”的诟病。该类债券就可以通过期权实现融资成本的调节。

市场风险和信用风险是金融机构面临的两大风险。实际业务中，这两类风险既存在复合效应,又存在分散效应。随着国内金融市场规模和专业能力迅速提高，金融行业和实体经济将更为密切，对其市场风险和信用风险相关性的研究，笔者认为将是一个重要的方向。

三、日常生产经营的稳定器

2016-2018，连续三年的中央一号文件都提到“探索“订单农业+保险+期货（权）”试点”，很多读者对“订单农业+保险+期货（权）”可能比较生疏，实际上，这个试点参考了美国成熟的农业保险体系，利用期货期权，对现有国家粮食价格补贴作了探索优化，意义深远。

长期以来，虽然美国农产品价格低于生产成本，但美国农民可以通过综合利用农产品期货、期权，农作物保险和农业贷款、融资等金融工具来稳定收入。简单来说，保险公司利用期货期权发现市场价格确定保险价格，并用期货期权工具组合成保险产品出售给农民。在市场下行时，购买保险的农民获得配套偿付，缓和了农民在价格波动所承受的收入风险和单产损失风险，同时保险公司也会获得美国农业部的相应补贴，这是个成熟、多赢的方案。

有趣的是，风靡全球的麦乐鸡，基于期货期权的衍生品功不可没。1975年左右，初创时期的桥水基金为麦当劳麦乐鸡产品设计了对冲鸡肉价格风险的衍生品交易方案，让麦当劳无虞原材料价格波动风险，顺利推出麦乐鸡产品。

对产业企业来说，利用期权对生产经营所需物资进行保险，可以缓解市场环境剧烈变化带来的业绩剧烈波动，稳定的经营业绩也可带来更高的商业声誉和信用评价。

长期以来，期货期权等衍生品都是金融机构投资者的专业猎场，但随着市场的发展，“产融结合”的深化，衍生品可作为耦合金融机构和实体企业的高效粘合剂。实际操作中，基于传统金融专业能力，对于企业的金融解决方案可以达到80分，但要达到100分的完美水平，往往就离不开精确制导，高度专业的期权工具。金融机构基于严谨风险框架设计的期权工具，小心规避期权复杂性带来的“花刺”，必将为实体企业增添精细管理魅力的芬芳。