期权的标的波动的方向是涨跌横，期权波动率的方向也是涨跌横，期权的合约那么多，有没有一些比较简单的办法，不用构建复杂的多腿呢？仔细想下，貌似使用一个虚值、一个实值的认购期权能表达大部分的观点。
一、通常使用的合约
鉴于轻度实值期权的杠杆性适中，和标的几乎同涨同跌，既可以看做是标的的替代，又比备兑开仓节省成本，现在9月份深度实值的期权还有几十元到100多元的贴水，是个很好的选择。缺点在于深度实值期权的流动性稍有不足。 ![]()
图1 8月17日收盘时的9月认购期权报价（8月17日数据）从图1可以看出，2650及其以下的认购期权都有一定程度的贴水，从资金利用率角度来看，锁定2600、2700和2800购。综合考虑，选择1700元左右的2700购作为选用的实值合约比较适中。而使用的虚值合约，选择时间价值较高，距离标的有一定的安全范围，价格适中，从图1中可以把2900、2950和3000都加入备选项，为方便计算，下列以2900为例，和2700的价格比率和刚好合适。在标的实际波动时，上涨则向上选择2950购或3000购，下跌选择2850购。
二、方向、时间、波动率看法
在期权交易的三个维度——方向、时间和波动率上，其实用上述两个合约可以进行一些表达，方向看涨则买2700购，看横则卖2900购，看跌则卖2700狗；时间流逝则卖2900购；波动率上升，则组合中有买方2900，波动率横盘，则做好一定的对冲，波动率下降则组合中有卖方2900购就可。从希腊字母来看，买入认购期权的delta为正，gamma为正，vega为正，theta负，卖出认购期权则全部相反。
三、构建不同策略表达
对于常见的表达观点的策略，我们试着用上述两个合约的不同组合来表达。
1.看涨。
1.1 简单看涨。一定仓位买入2700购即可，享受实值期权带来的16倍左右的杠杆收益。损益图如图6。
1.2 温和看涨。买入2700购，卖出2900购，构建牛市价差策略，损益图如图7。
1.3 看大涨。买入2900购，看中54倍左右的杠杆，如果有快速上涨，则该合约可能获利巨大，损益图如图8。
2.看跌。
2.1 看小跌。卖出2900购，并少量卖出2700购就可。损益图见图9。小幅下跌，持有到期2900会归零，2700会有所下跌，两边都会获利。
2.2 看大跌。卖出2700购。在标的跌到2.7之前都是有较好的收益。按照权利金/净保证金支出来算，合约归零接近50%收益。
2.3 看跌有限。卖出2700购，并买入2900购，使用认购来构建熊市价差。标的下跌两个合约的价格都在下跌，若是标的上涨，两个合约都在上涨，会有一定的亏损，但亏损有限，损益图如图10。用认购来构建的熊市价差与使用认沽构建的熊市价差的区别在于：。。。，两者的区别优势就会体现出来了。
3.看震荡。
3.1 看小幅震荡。卖出2900购并买入少量的2700购构建比率价差就可。
3.2看宽幅震荡。若是看宽幅来回震荡，还是可以使用牛市价差和比率价差，比如看标的在2.8-3.0之间震荡。可以在标的接近下沿加仓买方减仓卖方，上沿加仓卖方减仓买方，来回高抛低吸，效果比卖出宽跨更好，更省钱。
4.波动率相关。
4.1 预计波动率上升。这时候不管是看涨还是看跌，应该在虚值认购上做较多的买方，看涨+波动率上升，自然买入虚值认购收益较大；反之亦然。
4.2 预计波动率下降。这时候则应该较多的是虚值期权的卖方。照样是使用牛市价差或比率价差来构建。看跌+波动率下降则卖出较多的虚值认购即可。5.卖出跨式的变体。有的投资者喜欢看盘整卖出跨式，用两个认购合约同样可以构建类似策略。看不涨，卖出2至多份2900购，看不跌，买入2700购。 ![]()
图12 比率价差损益图若是要严格的来说，应该再加上一个实值认购，变成跌势盘整策略更好。
6.买入跨式的变体。看大涨，买入2至多份2900购，看大跌，卖出2700购，这是一个比率价差，一般来说，标的大幅下跌的可能性较小，正常标准差内基本是图15中右边部分，损益图也和买入跨式基本相同。
图15 认购熊市比率价差损益图
7.时间价值的流失。为了赚取时间价值的流失，可以综合运用上述的DELTA中性牛市价差、比率价差，在其他维度上抵消掉，只留下时间维度的敞口。
8.备兑替代。简单的看，就用买入实值认购替代现货，卖出虚值认购替代备兑卖出，总体使用的资金会是现货备兑的1/6，也能起到较好的效果。
综上，简单使用两个认购合约的买与卖，基本能覆盖对标的、波动率、时间的多数看法，可见，大道至简，这种方案具有较好的可行性。
四、策略之间的转换
在上述8种观点中进行策略的转换也比较容易。
1.看多和看空转换。比如原来的牛市价差温和看多，现在改变观点要改成看空，只需要两步或一步就可以实现。
2.波动率观点改变的转换。原来是做空波动率、温和看涨的比率价差，现在改成温和看涨同时看波动率上升，那么减少卖出方的比例，适当增加买方的比例就可。如果要改成强烈的看波动率上升，则把买方和卖方的delta配平或适当保持点方向性敞口，同时是卖出的虚值张数比较多就可。
3.看震荡与看方向的转换。比如原来是看震荡，使用较大比率的认购比率价差，现在要转为看方向，看多则减少卖出的虚值认购变成牛市价差，甚至变成单腿买实值购。
五、策略内的微调策略内的微调也很方便，比如原来轻度看多的牛市价差和比率价差，在短期内只要随便改变下买卖方的比例就好。日内操作也比较方便调整，例如若是2019年8月16日持有的图16和图17中的8月2700购和2900购的非标准比例牛市价差。 ![]()
图18 2700-2900认购牛市价差的价差图我们先看这组牛市价差的价差图（图18），早盘标的小幅下跌，价差缩小，该组合略亏钱，随后标的拉升，两个合约都上涨，价差逐渐放大，组合赚钱，中午之后震荡横盘，该合约盈亏保持不动，下午两点后跳水，价差缩小，买实值回落的金额比卖出的合约要大，价差缩小。......
笔者在当天也确实是这样做的。可见，不管是不同策略看法之间的转换，还是策略的日内、日间微调，都比较方便，且只牵涉到两个合约的买卖、增减。
六、风险管理
两个认购期权包打天下的风险点在于：
1.波动率与标的背离风险。如果标的涨，波动率明显下降，卖出认购可能涨跌幅度不大，买入的认购可能涨幅也不会大，这时候若有一条卖出认沽的腿，则方便的多。等待标的快速下跌结束，波动率有回落苗头时，再吃认购快速回落的过程也会很美妙。
2.保证金风险。如果卖出的认购比较多，在遭到跳空时，可能保证金有缺口，面临补充保证金或者减仓的情况，而且没有足够的资金来做策略转换。
3.大敞口风险。若是只留下一腿的买卖，仓位比较大，敞口比较大，会面临做反方向，有较大亏损的风险，这时候要事先减少敞口过夜，并预留一定的资金准备应对。
4.不及时切换策略的风险。其实这就是方向和波动率的突然变化，没有来得及，或者不愿意改变原来的策略，保持了方向性敞口或者做多（空）波动率，面临反向则会有风险，那么要在平时做好训练，保持良好的盘感，才可能及时的切换。
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