【华泰金工林晓明团队】发达的创新制造：樱花国度日本——不同经济发展阶段与比较优势的全球投资机会

摘要
全文摘要
坚实的社会基础与稳定的政治环境保证了日本政府能在教育医疗、高端制造等领域进行长时间的高额投入，生物医药等高附加值产业长期处于世界领先水平。2012年安倍首相上台以来，日股涨幅超过150%，且当前估值仍处于较低水平。根据华泰金工周期理论测算的三周期状态显示日股未来将进入周期上行阶段，当前处于周期底部，配置价值明显。此外，现阶段日元贬值压力远低于其他发达国家货币，日股与其他市场相关性低，以日本股市为代表的日元资产是中国投资者分散化投资的优良标的。当前国内大众投资者可通过南方顶峰TOPIX等5只QDII ETF基金参与日本股市投资。

成熟的社会与稳固领先的经济，内需拉动增长，供给有创新支持
日本GDP总量长期位列世界第三，人均GDP远高于全球平均水平。消费是拉动日本经济发展的主要引擎，占比较高的私人企业投资也反映出日本市场经济的高度成熟。日本农业现代化程度高，在政府持续多年的高额研发投入支持下，高端制造和生物医药等产业具备国际竞争优势。在稳定的政治与社会环境下，日本劳动力就业率大幅领先于其他高收入国家，全国超过一半人口接受过高等教育。高水平的医疗卫生条件也使得日本人连续多年成为世界上“最长寿的人”。

从经济基本面、估值、避险属性等角度分析判断日股具备中长期配置价值
日本宏观经济运行长期平稳向好，产业结构科学合理，高科技产业对日本经济的拉动作用明显。良好的经济基本面对日本股市形成有效支撑，使其近十年来业绩表现较优，且与其他国家股市相关性较低。当前日本股市估值水平处于低位，东证指数的滤波结果显示其短、中周期拐头向上，未来将持续共振上行，配置机会凸显。同时，日元币值相对稳定，有限的利率下降空间使得日元贬值风险较低，具备良好的避险配置价值。

日本股市与中国股市相关性较低，可作为中国分散化投资的较优标的
中国是高速增长的发展中国家，而日本是低速稳定增长的发达国家，两国经济处于不同的发展阶段。中日两国经济驱动因素占比也存在明显差别，在货币政策、财政政策、危机应对等方面也有较大的差异。从宏观层面来看，中日两国经济基本面差别较大。而从微观层面来看，两国股市在投资者结构、行业权重分布和海外资本占比等方面均有显著的差异。综上因素造成中日两国股市相关性较低，日本股市可以作为A股分散化投资的优良标的。

国内大众投资者可通过QDII基金投资日本股市
国内投资者在投资日本证券市场时，可采取在日本证券公司开户和投资国内QDII基金这两种方式。投资国内QDII基金手续便捷，且有经验丰富的国内基金公司来帮助投资者对日本证券进行合理配置和风险管控，是投资日本市场的较优方式。目前投资于日本地区的基金共有5支，分别为南方顶峰TOPIX ETF，易方达日兴资管日经225ETF，华夏野村日经225ETF，华安三菱日联日经225ETF以及上投摩根日本精选。投资者可以综合考虑指数标的、起购金额、基金费率、相对基准收益等因素来对其进行选择。

风险提示：报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。

·成熟的社会与稳固领先的经济：内需拉动增长，供给有创新支持

坚实的社会基础与稳固领先的经济表现

GDP总量常年世界前三，近年经济稳步增长
2018年日本GDP总量达到549万亿日元，约5万亿美元，是当前世界的第三大经济体。进入二十一世纪以来，日本虽然在2008到2011年期间受到全球经济危机的影响GDP出现负增长，但在2012年之后增速转正并保持平稳增长，经济展现出了较强韧性。

人均GDP远高于全球平均，稳定保持在高收入国家行列
近二十年来日本人均GDP稳定在4万美元左右，处于高收入国家[1]的平均水平。2018年全球人均GDP约为1.1万美元，仅为日本人均GDP的四分之一。

（[1] 高收入国家：按照世界银行2017年的定义，高收入国家指人均GNI超过12055美元的国家。）

君主立宪与权力分治保持政治、社会的长期稳定
二战后日本建立君主立宪制，实行立法、行政、司法的三权分立原则，由国会，内阁，法院行使相应权力，天皇作为国家象征被予以保留。国会由众议院和参议院构成，是国家唯一的立法机关，内阁是最高行政机关，法院分为最高法院和下级法院，拥有司法权。日本实行多党制，但自1955年以来，作为日本第一大党的自由民主党在大多数时间里都控制着国会的多数席位，这使得日本政府能够长期保持政策定力，避免政党为满足选举承诺而推行激进的短期措施，能切实提高国民以及世界对日本政局的可预期性，从而确保日本政治与社会的长期稳定。

先进的高等教育与庞大的高素质人口，就业率大幅高于其他高收入国家

日本接受过高等教育的人口比例在2017年达到51%，高于同期美国、英国约5个百分点，高于同期德国、法国超过10个百分点，并且这一比例近年仍然保持上升趋势。世界领先的高等教育普及率使得日本人口素质整体较高。

庞大的高素质人口也积极参与到劳动生产当中，日本的就业率自2012年以来整体上行。在1991年到2018年期间，日本的就业率高于高收入国家平均就业率约1到6个百分点。较高的就业率说明日本社会的人力资源得到有效配置，也侧面反映出政府宏观调控的政策目标得以实现。

高水平的健康医疗，国民平均预期寿命排名世界第一
日本医疗卫生行业高度发达，能够提供为国民提供高质量的医疗服务。日本国民预期寿命排名世界第一，在2017年达到了84.1岁，高于美国的78.5岁，比高收入国家的平均预期寿命高出约3岁，远远高于全球平均预期寿命72岁。

高预期寿命和低出生率也使得日本社会面临着老龄化问题，自1997年以来，日本65岁以上人口占总人口的比例不断攀升，2018年这一比例已经达到了27%。在1997年到2018年期间，日本的这一比例与高收入国家平均水平的差距不断拉大，人口老龄化形势较为严峻。

人口老龄化是高收入国家普遍面临的问题，对劳动力供应具有负面影响。但日本与其他高收入国家如英国、加拿大相比，65岁以上人口的就业率更高，在1997年到2018年期间，日本65岁以上人口的就业率在大多数年份高出英国、加拿大10个百分点以上。较高的65岁以上人口的就业率，使得日本的劳动力供应受人口老龄化的影响较其他发达国家更小。

经济发展史：从高速奔驰的“黄金列车”到慢速年代的“安倍经济学”
二战后的日本经济发展大致可以被分为以下五个阶段：

1)    1945-1955年：战后恢复年代
1945年二战结束，日本GDP、就业率等各项经济指标较战前的水准有较大下滑。在1945年到1955年这十年期间，日本进行战后重建，大力发展煤炭、纺织业等，在1955年前后，日本的GDP、就业率等各项经济指标就基本恢复到了战前的水平。

2)    1956-1973年：高速发展的“黄金年代”
1956-1973年是日本经济高速发展的“黄金年代”，日本实际GDP的每年平均增速达9%以上。在这一时期，稳定的国内环境为日本提供了充足的发展空间，日本引进美国的先进技术和管理经验，大力发展生产力和科技，实现了经济的高速发展。这一时期，日本超过了英国、法国和联邦德国，成为了世界第二大经济体。

3)    1974-1989年：产业转型年代
1974年过后，日本的经济进入了平稳、低增长的发展阶段。70、80年代的石油危机以及西方经济出现的“滞涨”危机对日本经济造成冲击，日本经济发展的速度开始下滑。同时，日本也开始积极转变经济发展的方向，将发展重点转向节能型、技术密集型和高附加值产业以及半导体等各类新兴技术领域。

4)    1990-2012年：发展由速度转向质量的年代
1985年日本与美国签署“广场协议”，日元在三年内由1美元兑250日元升值到1美元兑120日元，日元的升值预期和金融自由化吸引海外资金大量投入日本房地产和股票市场，同时日本政府施行宽松的货币政策，日本房地产和股票价格快速上涨。90年代初，货币政策收紧，日本股票市场大幅下跌，日经225和东证指数均在1990年初到1992年8月期间下跌超过50%，GDP实际增速出现下降，失业率逐步上升。日本经济增速在这一阶段开始放缓，经济发展的重心发生转变，更加注重经济发展的“质量”，如环保、社会公平，同时供给侧主导从之前的工业逐渐转变到服务业。中国社科院日本研究所在《重新审视日本“失去的二十年”》提到：在1990年到2010年，日本经济增长速度很低，但在科技、人才储备、教育、社会公平等方面取得了“没有水分”的发展，为未来经济发展储备了后劲。

5)    2012年至今：“安倍经济学”的年代
2012年安倍政府上台后提出了一系列经济刺激政策，即“安倍经济学”，其中量化货币宽松、财政政策和结构性改革政策是“旧三支箭”，“新三支箭”则聚焦于GDP、生育率和家庭护理三个问题。经济刺激政策取得一定成效，通胀率在2013年到2015年期间基本达到了预期目标2%，自2017年以来也能够保持1%左右的温和水平；日本股票市场自2013年来保持上行趋势，截至2019年8月日经225与东证指数几近翻倍。安倍政府着力于推动日本经济、社会发展，日本社会进入了“安倍经济学”年代。

需求侧：消费上升支撑经济增长，私人投资促进经济良性发展
消费、投资及净出口是拉动经济增长的“三驾马车”，其中消费作为最终需求是拉动一国经济发展的最可靠、最可持续的动力。从经济结构看，日本的消费支出占GDP比重最大，长期稳定在75%左右，是日本经济的重要支柱，投资和净出口的占比则相对较低。从对经济增长的带动看，消费支出对日本经济增长的贡献最大，2000年以来消费对日本实际GDP同比增长的拉动均值为0.7%，远高于投资的0.0%与净出口的0.2%。可见消费是日本经济增长的主导力量。

消费总量稳步上升且私人消费占主导，结构合理稳定
自2000年以来，日本的消费总量整体呈增长态势，且近两年的增长速度均在1%左右，消费总量的稳定增长有效地支撑了日本的经济发展。日本消费结构保持稳定，私人消费在消费中占主导地位，2018年日本私人消费的比重为74%，远高于政府消费的26%。虽然近年来政府消费占比略有提升，但其原因主要是政府为了扶持经济增长而适当增加消费，并未改变私人消费的主体地位。消费是日本经济增长的主动力，而稳定的消费增长与消费结构保证了日本经济的健康平稳发展。

投资总量平稳较快增长，私人企业投资比重增加
需求侧的另一重要部分是投资。2010年以来日本投资总量保持平稳快速增长，平均增速超过2%，是日本经济发展的重要支撑。日本的投资主要包括私人住宅投资、私人企业设备投资和公共投资。其中私人企业设备投资的比重较大且整体呈增长态势，从2000年至2018年该比重由57%增长到67%，意味着资本向私人企业聚集，非政府投资得到鼓励，这有利于市场经济良性发展。

净出口波动明显，进出口总额上升
日本的出口产品主要是原动机、半导体、汽车等高附加价值的产品，进口方面较多是矿物燃料等。2018年日本机械、电气机械与运输设备的出口之和占总出口的61%，矿物燃料占总进口的23%。日本净出口的波动较为明显，2010年之前日本对外贸易顺差还能持续，但从2011年起日本连续五年出现贸易逆差。虽然净出口的波动较为剧烈，但除2008年以外，日本进出口额整体保持上行，对外贸易活跃度不断提升。

供给侧：第三产业占据主导，高端制造与生物医药世界领先
从供给侧角度看，服务业增加值占日本GDP比重最高，一般在65%-72%之间，近几年占比略有下滑；工业增加值占比其次，在30%左右，近几年有上升的趋势；农业增加值占比最低，仅有1%。从产业结构来看，日本的第三产业比重最大，而第一产业占比最低。由于第三产业可吸纳大批劳动力就业，既能促进第一第二产业的发展，又能满足消费者多层次的需求，因而较高的第三产业占比在一定程度上代表较高的经济发展水平。

1945年以来，日本产业结构大体上经历了四次演变，逐步从以劳动密集型产业为主逐渐转变成以技术知识密集型产业和服务业为主。二战后的十年，以纺织和食品为主的劳动密集型企业主导了日本的经济发展，第二、三产业占比提升。20世纪70年代初期，以钢铁和化工为代表的重化工业得到发展，第二产业占比快速上升，第一产业占比持续下滑。20世纪80年代中后期，日本的产业结构由以资本密集型的重化工业为中心转变为以技术知识密集型的加工装配产业为中心，高附加值的尖端产业和服务业被重点发展，第三产业的占比也迅速上升。80年代之后直到现在，除了汽车产业以外，日本其他第二产业占比都有所降低，但以服务业为代表的第三产业却持续高速增长。

农业现代化水平位居世界前列，但占经济比重较低
农业增加值在日本GDP中的占比一直很低，这与日本的地理环境以及产业结构的发展方向有关。首先，有限的自然资源在一定程度上限制了第一产业的发展；其次，随着经济的发展与产业结构的不断优化，第三产业比重不断上升，使得第一产业比重持续下滑。

值得一提的是虽然农业在日本经济中的比重不高，但日本的农业现代化水平位居世界前列。日本早在20世纪70年代就已经全面实现了农业机械化，根据世界银行的数据，1970年之后日本每100平方公里耕地拖拉机数量远超高收入国家平均水平，农业的机械化程度已经达到相当高的水准。

高端制造业世界领先，高附加价值的产业被重点发展
日本工业增加值占比在30%左右，虽然在2008到2011年受全球经济危机影响略有下滑，但整体上保持稳定。20世纪80年代后日本企业完成了劳动密集型向技术密集型的转变，高附加值的产业被重点发展，高端制造业居于世界领先地位。以被称为“制造之母”的机床为代表，日本机床专利数量自2000年起便迅速上升，2010年超过美国与德国成为世界第一，2018年日本机床专利申请量接近美国与德国申请量之和。

日本高端制造业能居于世界领先地位的重要原因之一是高额的研发投入，对比中日美三国研发投入占GDP的比重可以看出，日本的研发投入GDP占比长期高于3%，处于世界领先水平。另一方面，近年来日本的PCT专利申请量持续保持较快增长，2018年日本PCT专利申请数量近5万件，占全球申请量的19.7%。科技的不断发展与技术的长期积累有助于日本国内产业升级并在国际竞争中处于优势地位，帮助日本形成新的经济增长点。

服务业占比最高，生物医药产业引领世界前沿发展
三大产业中，服务业占日本GDP的比重最大，常年保持在70%左右。日本生物医药产业处于世界领先水平，市场占有率较高，国际制药界权威杂志《Pharm Exec》公布的2019年全球生物制药企业50强中，日本上榜8家，仅次于美国的17家，其中日本制药企业的市场份额排名第三，低于美国与瑞士。较高的市场占有率与日本企业对医药类产品的着力开发紧密相关，在2019年的全球生物制药企业Top50中日本医药企业在2018年年内的研发费用占当年销售额的22.1%，仅次于比利时的26.7%。高投入的研发使得日本的医药企业技术飞速发展，自2000年以来，日本申请医疗器械类专利数逐年递增，2006年之后日本便成为医疗器械PCT专利累计申请量第二的国家。

·日本股市经济基本面、估值水平、避险属性与周期状态都表明当前具有良好的配置价值

日本股市是成熟市场的代表，受到良好的经济基本面的支撑且估值较低

日本股市经历百年发展，是经济的晴雨表
日本是世界排名第三的经济大国，经济总量庞大，且近年的宏观经济展现出了较好的韧性和平稳的增长势头。从2000年至今，虽然实际GDP同比在2008和2009两年出现了负增长，但日本的年度GDP均在480万亿日元以上。同时，作为高收入国家，日本的人均GDP位居世界前列且保持平稳较高水平。

日本的股票市场发展至今已有100多年的历史，最早的证券交易可追溯到1870年。20世纪50年代至今，日本股市经历了数轮牛熊，其中1950-1953年间涨幅超过450%，随后一年回调约40%；1954-1961年涨幅同样超过450%，而后四年里跌幅不足50%；1965-1973年涨幅达400%，之后两年回调接近40%；1974-1981年股市上涨超过两倍，随后两年回落20%；1982-1989年，日本经历大牛市，股市上涨6倍。20世纪90年代初日本股指创下历史高点，随后经历了近二十年的熊市，2003-2006年市场出现强势反弹，然而受全球金融危机影响，股指在2009年初创下低点，经过三年的震荡调整后市场出现反转，从2012年5月至2019年7月的涨幅已超过150%。

日本股票市场中最具参考价值的指数是日经指数与东证指数。其中，日经指数最早编于1950年9月，由东京证券交易所第一市场上市的225家公司股票的股价计算而来。如今，日经指数按照计算对象的数目不同可以分为日经225与日经500等。最具有代表性的日经225以成交量最活跃、市场流通性最高的225支股票为基础，以修正式算术平均方法计算，计算的样本虽只占东京证券交易所第一类股中的20%，但却占据了第一类股中近60%的交易量，以及近50%的总市值，且包括了制造业、建筑业、金融保险业等多个行业。日经225指数的历史可追溯至1950年，具有很好的延续性和可比性，因此成为了考察日本股票市场的常用指标之一。

东证股票价格指数（TOPIX），简称东证指数，由东交所于1969年7月1日开始计算并公布，现在实时（每隔15秒）发布给国内外的各金融机构及信息咨询商。东证指数包括了在东京证券交易所市场一部上市的所有日本企业，截至2019年8月，共计2144支，总市值占东京证券交易所上市股票总市值的96.5%，可准确反映日本股市市场的方向。

日本股市近十年业绩表现佳，与其他主要市场股指相关性低，配置价值突出
观察过去十年来日经225与东证指数的净值走势并与全球其他重要股指对比可以发现，日经与东证指数收益表现较好，从2009年1月至2019年7月，两者的累计净值在统计的全球股指中分别位列第三、第四，仅次于标普500和德国DAX。单独观察2016年到2018年各股指的走势可以看出，在2016年开始的慢牛行情里，日本股市表现最好，且2018年日经225和东证指数的走势保持前二。

接下来我们分析日本股市与其他主要国家股市的相关性。分别统计过去十年内日经225 、东证指数与全球其他主要股指的月收益率，并计算各个股指之间的Pearson相关系数。可以看到，日经225、东证指数和其他全球主要股指之间的相关系数都不高，均在0.65以下。取日经、东证指数与其它指数之间相关系数的均值，发现日经225与东证指数的相关系数均值都相对较小，仅大于上证综指。可见，日本股市与全球其它股市相关性较小，是一种不错的分散化投资选择。

日本股市当前估值水平较低，投资机会逐渐凸显
统计自2010年以来日经225 、东证指数与其他全球主要指数的PE_TTM，观察各指数PE的最大最小值、中位数以及最新值的分位数，可以看到当前日经指数与大部分指数估值相近，日经225、富时100、法国CAC40与德国DAX估值均在16倍附近，东证指数则相对更低，约为14倍。但日经225与东证指数当前估值的分位数较低，分别只有8.4%与8.5%，与之相比，其余股指的估值分位数则均在40%以上。可见，从估值角度上讲，当前日股相对的下行空间较小。

日本股市的周期规律稳定，下行触底阶段开始孕育机会
日本东证指数能较好代表日本市场
相比于更加为人所熟知的日经225指数，东证指数包含的股票更多，指数成分股权重分散。根据2019年8月8日统计数据，东证指数前十大成分股权重仅占16.6%（日经225指数前十大成分股集中度较高，权重累计超过36.6%），所涉及的行业更广泛，因而东证指数相较于日经225指数能更好地反应日本经济的整体走向。

值得注意的是，汽车、交通运输、技术硬件设备行业在东证指数中的占比明显，总和超过21%，日本知名汽车企业——丰田更是该指数第一大权重股。通过前文对日本的经济基本面分析可以发现，出口商品对日本GDP有明显拉动作用，而在日本出口的商品中，汽车的出口金额占比高达总金额的80%-90%。由此可见，日本GDP的增长对东证指数有拉动作用，且该指数能更好地分享日本经济增长的红利。

进一步地，东证指数是日本股市的标杆之一，除日本的主要媒体之外，东证指数也刊登在华尔街日报（美国）、金融时报（英国）等知名财经杂志上。同时，日本唯一的国营电台NHK也用东证指数说明当天日本股市的情况，东证指数还是日本政府公布的景气动向指数（先行指数）的系列之一。可见东证指数具备重要的行业参考价值。

日本东证指数存在长期稳定的周期现象
基于华泰周期理论对日本东证指数进行傅里叶变换与小波变换，可以考察不同周期对东证指数的影响程度以及影响的持续性。从傅里叶变换结果中可以看到，日本东证指数存在较为明显的周期现象，其中41个月短周期影响最为显著，其次分别是108个月的中周期与178个月的长周期。从小波变换的结果可以看出，日本股市的42、100、200个月附近的三大周期长期稳定存在，相比之下，50与80个月的周期只分别集中在1970年及2002年之前，持续性较弱。

日本股市目前处于周期底部，或将开始触底回升
接下来我们根据华泰三周期理论对东证指数进行三周期分解与回归拟合。从周期分解结果可以看出，对东证指数影响较大的短、中周期分别于2019年中与2018年初拐头向上，且双周期共振上行的情况将持续很长一段时间。从三周期回归拟合曲线也可以看到，日本股市目前处于低位，未来上涨可期。

日元币值稳定，日元资产具有避险配置价值
与投资国内市场不同，海外资产投资者除了关注资产价格的变动外，还需防范外币汇率波动的风险。在全球诸多货币中，唯有日元等少数几种货币脱颖而出，成为公认的抗风险货币。在全球资本市场表现惨淡的2018年，美元指数的构成货币中仅有日元逆势升值。以下，我们对日元的避险属性进行分析验证。

日元头寸可有效规避全球股市波动与下行风险
观察近10年来日元兑美元汇率（美元兑日元汇率的倒数）与vix恐慌指数的走势并进行对比，可以看到在美股波动率大幅上升或维持在较高水平的阶段时，日元汇率往往呈现上行趋势。此外，统计过去十年内日元兑美元汇率与全球主要股指的相关系数，可以发现，日元汇率与全球股市存在较为明显的负相关关系，日元汇率与其他几个主要股指的相关性大部分在-0.7以下。综上可见，当美股面临异常波动或是全球股市走弱时，日元通常会表现强势，可以在一定程度上对冲风险。

良好的经济基本面为日元币值稳定提供支撑
日元成为避险货币的原因首先是其强大的经济实力。上世纪70年代，日本成为世界第二大经济体，时至今日依然稳居世界经济第一梯队，经济总量现居世界第三。此外，截至2019年6月，日本拥有超过1.2万亿美元的外汇储备规模，是全球最大债权国之一。同时，日币也是全球外汇储备的主要币种，仅次于美元与欧元。三者加持下，日币币值有着较为稳定的支撑。

利率下降空间有限，日元贬值风险明显低于其他发达国家货币
日币成为避险货币的第二个重要原因是日本长期以来实行低利率政策。在经历了房地产泡沫，次贷危机之后日本经济急剧恶化，GDP增速在2009年跌至-5.4%。为了刺激经济回升，日本央行开始实施货币宽松政策，不断降低利率，在2016年更是开始实行负利率，自那时起日本的十年期国债利率一直都在零点附近徘徊。

一般而言，当市场经济不景气，高利率国家的央行会倾向于使用宽松的货币政策来刺激经济复苏，导致货币供应增加，利率降低，货币贬值。但长期过低的利率，限制了日本央行继续降息的空间，大幅降低了利率下跌带来的日元贬值风险。

·中日两国股市相关性较低的多层次原因，以及分散化配置的价值

分散化投资的重要意义：降低组合风险
分散化投资也被称为“多元化投资”，是指投资者在构建资产组合时，将资金分散投资于不同类别资产的行为。通过分散化投资来构建资产组合，可以降低组合的非系统性风险，优化组合的风险收益属性。通常来说，构建投资组合时可以在投资对象、投资时机和投资期限等多个维度上进行分散投资。在当前经济金融全球化的背景下，投资者还可以在投资地域上进行分散，以降低一国政治或经济动荡可能带来的投资损失。

一般来说，投资组合内资产的相关性越低，非系统性风险分散的效果越好。因此在进行跨区域和跨国投资时，也需要尽量采用与A股相关性较低的股票资产来提高组合的抗风险能力。我们对全球主要股票指数（1993.5-2019.7）的对数同比序列计算相关系数矩阵，并将结果展示在了下图表中：

从上图表中我们可以看出，在全球主要指数中，与中国上证综指相关性较高的是中国香港和澳大利亚的股指，而与中国股指相关性最低的是日本股指，综上，日本股票可以作为A股分散化投资的较优标的。

日本股市与中国股市低相关性原因分析

中日两国经济处于不同的发展阶段
虽然中国和日本在全球GDP排行榜上占据第二和第三的位置，但是两国在经济发展上处于不同的阶段。日本作为发达国家，其GDP同比增速在进入21世纪之后一直稳定在较低水平，虽然在2008-2011年因经济危机GDP出现负增长，但是很快在2015年就恢复到了经济危机之前的水平，并且在之后仍保持较低速度的稳定增长。另外，从国民收入的角度，日本人均GDP稳定在较高位置，处于发达国家水平。

而中国作为一个经济高速发展的发展中国家，其GDP同比增速一直在较高位置波动，人均GDP也在稳健上涨，从1999年的7229元一路上升到2018年的64644元，但仍远低于发达国家的人均GDP水平。

中日两国经济基本面相关性较低
我们从需求侧的角度来对中日两国经济增长的主要驱动因素进行分析。如左下图表所示，消费对日本经济增长的贡献最大，占比常年在65%左右；投资的占比则稳定在20%左右；出口对日本经济的贡献相对较小，在10%-15%之间波动。根据右下图表，消费和投资是我国GDP的主要贡献来源，消费占比一般在50%左右，投资占比一般在35%左右，出口约为15%-20%。综上，从体量上来看，中国和日本经济中消费和投资占比较高，但日本主要靠消费拉动，我国则是消费与投资各占半壁江山，两者差别较大。国际贸易在两国经济发展中占比相对较低，对两国经济的影响有限。整体而言，两国经济基本面差别较大，这导致相同的国际金融经济事件对两国经济会产生不同程度的影响，两国政府在应对事件时采取的措施也会有不同的偏向，因此两国股市之间的相关性较低。

过去30年中日两国股市涨跌变化的经济驱动因素不同
1985年广场协议签订后日元快速升值，日本货币政策开始进入极度宽松阶段，资产泡沫化程度较高。随着1991年货币政策收紧，资产泡沫破裂，日本经济开始进入“失去的10年”，经济的不景气使得东证指数从1991到2003年下跌超过60%。其间，日本经济在1995-1996年经历了短暂恢复后，又因为亚洲金融危机的冲击，在1997年进入了90年代以来的第二次衰退期，股市下滑直到2003年触底。

而在日本“失去的十年”间，中国经济飞速发展，上证指数也从1990年的100点上涨到了2000年的2000点。在这个过程中，由于刚开始证券市场政策制度和监管还不够规范，股市参与者不够理性，造成了1992年到1993年的股市的巨幅波动。此外，由于1997年亚洲金融危机对中国经济的冲击相对较小，因此上证指数并未经历较大幅度的下跌，仅是进入了两年的震荡调整期，调整过后，股市又开启了两年左右的上涨趋势。

2003年后，日本经济开始复苏，出口的增加带动了日本经济的增长。在2007年东证指数回升到了最高1823.89的点位，日经225指数也达到了18300.39的阶段性高位。2008到2011年间日本GDP受到全球经济危机的影响出现了负增长，东证指数一路走低。2012年后，由于安倍政府的政策刺激和企业业绩的改善，东证指数整体呈现出上涨的趋势。

2003年之后，我国经济享受到国企改革和加入WTO的红利，GDP增长率重新升至10%，2007年的GDP增速更是达到了14.23%，经济的高速增长催生了一次大牛市。上证综指从2005年底1063.96点上涨至2007年10月的历史最高位6196.97点。2008年危机后，我国出台了四万亿投资计划和十大产业振兴计划，并且实行宽松的货币政策，以此来刺激中国经济，因此2008年底到2009年期间中国股市出现了一次反弹，但由于全球经济基本面较差，股市在后续的3-4年中仍在持续下跌。直到2014年年初，在宽松的货币政策和配资盛行等资金面因素的驱动下，A股出现了大幅上涨。2015年年中，清查场外配资等去杠杆政策，引发股价快速下跌，恐慌情绪逐渐蔓延，造成了“股灾”，上证综指下跌幅度较大。

通过对比可以发现，两国股市涨跌不同步的原因主要是两国在货币政策、财政政策、危机事件影响程度及应对策略等方面的差异造成的。如80年代中至90年代初，广场协议的签订以及政策制定的失误将日本带入了“失去的10年”。相较日本而言，中国在此期间加快了改革开放的步伐并积极的调整内部结构，实施社会主义市场经济体制，实行国有企业改革，调整经济结构，也加入了世界贸易组织。中国经济高速发展，股市也持续上涨；又如1997年亚洲金融危机，日本人口结构上进入老龄化，生产力降低，经济政策上日本实施紧缩财政政策，经济持续下滑，股市再次衰退。此时中国在坚持人民币不贬值的同时，中国政府采取努力扩大内需，刺激经济增长的政策，保证了国内经济的健康和稳定增长，股市平稳震荡，并未大幅下跌；再如2003年到2005年，日本处于经济复苏，股市回暖的阶段。而在此期间，中国股市由于国有股减持等股市改革任务的实行，正处于持续下行的阶段，因此中日股市的阶段性走势产生了较大的差异。

微观层面：投资者结构、行业分布、境外投资者占比的差异较大
投资者结构成熟度差异
中日两国股市投资者结构有较大差异，中国股市中个人投资者数量较多，账户数量占比超过99%。个人投资者短期交易行为占比较大，可能造成市场波动性增大。而日本股市更加成熟，日本的机构投资者数量占比较高，专业化的机构投资者一般采行价值投资和长期投资，股市涨跌幅度相对较小。

另外，从中日股市换手率水平差别中也能够看出这一点。东京证券交易所的月度换手率常年低于上交所和深交所，与深交所月度换手率之间常常相差两倍以上。另外，东京证交所换手率的波动幅度也是远小于上交所和深交所。可以侧面证实日本股市短期投机交易者较少。

行业分布不同
中日经济中各行业占比不同，这点也体现在了东证指数与上证指数的行业分布差异之中。上证综指中占比最高的是金融行业，权重达到32.66%，反观东证指数中金融行业市值占比仅为10.37%，差别非常明显。而东证指数中以20.32%权重居于榜首的工业，在上证综指中的权重为15.67%，存在一定差异。可选消费的权重差异在两只股指中也非常鲜明，中国属于发展中国家，人均收入相对不高，可选消费权重占比不高，相反日本可选消费占比高达20.06%。东证指数中以13.07%的权重排名第三位的信息技术行业在上证综指中仅有5.81%的权重，这是因为，自2000年6月日本进入“第三次产业革命”阶段后，信息技术逐渐成为其支柱行业之一。整体来看，不同的行业分布也在一定程度上导致了中日股指的低相关性。

日本股市境外投资者占比明显更高

日本股市对于外资比较开放，境外投资者在日本股市中发挥着较大的作用。如下图所示，从数量来看，日本国外机构投资者数量占比约为23.66%，超过日本国内机构投资者的占比。此外，日本境外投资者交易量巨大，如下方图表所示，在东京交易所一部（类似我国主板市场）的交易中，海外投资者贡献了占7成左右的交易量，对交易所股价能够产生巨大影响。

相较于日本市场，中国市场对外资流入的资格监管以及额度控制更为严格，必须是要取得相关认证的专业投资机构或满足一定要求的个人投资者才可以在监管下适度投资内陆市场。目的是为了降低外资对内陆经济的冲击，促进国内资本市场健康发展，因此目前国外机构投资者和个人投资者占国内总投资比例较小。根据上交所2018年统计年鉴数据，2018年上交所82.01%的交易量由自然人投资者贡献，沪股通仅贡献了总交易量的1.3%。

目前外资投资中国市场仅能通过QFII/RQFII、沪股通、深股通这几种方式。从外资投资资金比例来看，QFII整体占比较低，陆股通约占84.07%，外资通过沪股通和深股通这两种渠道投资我国市场的金额占比差别不大。

·日本证券市场的投资方式：QDII更适合境内大众投资者
方式1：在日本证券公司开户
投资日本证券最直接的就是在证券公司开户直接买卖日股。日本东京证券交易所规定，除了本国证券公司可以在证券交易所进行证券交易之外，一些在日本没有据点的海外贸易商也可以以交易参与者的身份直接参与交易所市场，获得与普通交易参与者相同的交易资格。但要成为远程交易参与者，必须首先作为交易所交易许可商获得基于金融商品交易法的许可，并经过交易所资格审查并获得批准。为了根据金融商品交易法取得许可，东京证券交易所或大阪交易所必须从申请者所在国家的金融商品交易限制当局取得认可。当前可以给予许可的机构包括，美国商品期货交易委员会（CFTC），香港证券期货委员会以及新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore）。因而，投资者需要在日本，美国，香港等地区的证券公司开户才可以进行日本证券交易。

国外投资者在日本证券开户需要申请人在日本，并且有日本的银行账户。从开户方式的角度来看，日本证券分两种。一是店面交易的证券，比如野村证券与大和证券，可以当面寻求投资建议，但手续费较高也只能在营业时间进行开户。另一种是互联网交易，比如瑞穗证券、三菱日联证券、乐天证券以及SBI证券，这些证券可以在网上开户交易，手续费也较低。开户时除了要求出具印章、护照、居住证明等可以证明个人信息的文件，还需要填写开立账户申请书，以及银行账户里至少有10万日元左右的存款，因而大陆投资者较难在日本证券公司进行开户并投资日本股市。而在香港开户来投资日本股票则相对简单，需要身份证或护照等证明身份的文件，需要关联的银行账户信息以及一些个人信息即可在网上开户。

方式2：投资国内QDII基金
QDII基金是指在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。和QFII一样，它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。国内投资者可以通过购买跟踪日本的QDII基金，由基金将货币转换为日元并投入日本市场以达到投资日本股票的目的。

当前我国QDII基金总计268家，其中超半数基金投资于全球多个市场；投资于单一国家或地区的基金共有90支，其中大部分基金投资于美国与中国香港，投资于日本地区的基金共有5支，分别是南方顶峰TOPIX ETF、易方达日兴资管日经225ETF、华夏野村日经225ETF、华安三菱日联日经225ETF、上投摩根日本精选。其中上投摩根日本精选自行选择并投资于日本上市股票，TOPIX ETF紧密跟踪东证指数，而另外三种则选择跟踪日经225。

1)    南方顶峰TOPIX ETF（513800.OF）于2019年6月25日上市，由崔蕾任投资经理。该基金业绩比较基准为东证指数（Tokyo Stock Price Index,“TOPIX”）（经汇率调整后）。该基金投资于目标ETF基金份额的比例不低于基金资产净值的90%。
2)    易方达日兴资管日经225ETF（513000.OF）于2019年6月25日上市，由范冰,余海燕任投资经理。该基金业绩比较基准为日经225指数收益率（使用估值汇率折算）。该基金投资于标的ETF的资产不低于非现金资产的80%且不低于基金资产净值的90%。
3)    华夏野村日经225ETF（513520.OF）于2019年6月25日上市，由赵宗庭任投资经理。该基金业绩比较基准为日经225指数收益率（使用估值汇率折算）。该基金投资于目标ETF的比例不低于基金资产净值的90%。
4)    华安三菱日联日经225ETF（513880.OF）于2019年6月25日上市，由倪斌任投资经理。该基金业绩比较基准为日经225指数收益率（经汇率调整后）。该基金投资于标的ETF的比例不低于基金资产净值的90%。
5)    上投摩根日本精选（007280.OF）由张军任基金经理。该基金业绩比较基准为东京证券交易所股价总指数收益率×90%+银行活期存款收益率（税后）×10%。该基金投资组合中股票资产占基金资产的 80%-95%，其中投资于日本上市公司股票的比例不低于非现金基金资产的 80%，投资于现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的 5%。

在下图表中我们归纳了各支基金的基础信息。在五只日本QDII基金中，四只基金为ETF基金，仅有上投摩根日本精选为主动型基金。从起购金额的角度来看，南方顶峰ETF的起购金额仅为1万元，上投摩根日本精选的起购金额则仅为10元，门槛较低，其他三只基金的起购金额则均为40-50万元；从费率角度看，南方ETF和易方达日经225ETF管理费率和托管费率较低，与国内主流被动指数型基金费率相比，是非常有竞争力的费率水平。

风险提示：

报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。
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