【华泰金工林晓明团队】新兴国家和发达国家周期的差异--每周观点20181111

摘要
18年以来，新兴国家和发达国家的基本面和股票市场呈现出背离走势
我们以中国作为新兴国家代表，以美国作为发达国家代表，观察两国过去三年流动性、企业盈利和股票市场的走势。可以发现：在16年和17年，实体经济三周期共振上行，新兴国家和发达国家无论是基本面还是股票市场，都处于同步上行状态；而18年以后，随着基钦周期拐头向下，新兴国家和发达国家的走势开始出现分化，其中，新兴市场的十年期国债到期收益率收紧的趋势开始松动，企业盈利增速开始放缓，股票指数也出现较大回撤；而发达市场的基本面仍然维持上升趋势，股票指数表现也相对强势。我们认为出现这样分化的原因是两者对不同级别周期的敏感程度不同。

新兴/发达市场走势出现背离的原因是对长、中、短三周期的敏感程度不同
我们认为，新兴国家经济发展主要由基建投资拉动，经济结构中制造业和上游原材料行业占比较大，更容易受短周期（也即库存周期）的影响，所以从流动性，到企业盈利，到股市表现，运行节奏和短周期的涨跌基本同步；而发达国家经济发展已经较为成熟，经济发展主要由第三产业拉动，因而中、长周期的影响更大，所以尽管18年以来短周期下行，但发达国家的基本面和股票市场受影响较小，因为中、长周期上行带来了强势支撑。通过周期建模也会发现，中、长周期对发达国家的股票指数和宏观经济指标的回归拟合优度更高，而短周期对新兴国家中的影响更显著。

短周期预计会在19年三季度前后见底回升，届时新兴市场将表现更好
因为新兴国家受短周期的影响更大，所以在18年底短周期进入下行趋势后，其基本面和股票市场的表现要弱于发达国家。但回顾16年初至17年底的短周期上行期，MSCI新兴市场指数录得近70%的区间收益，而MSCI发达市场指数的同期收益只有40%，这说明短周期上行环境下，新兴国家的弹性也要高于发达国家。所以我们判断，在19年三季度前后基钦周期再度探底回升后，以中国为代表的新兴国家无论是基本面还是股票市场的表现都将优于发达国家。

当前市场的核心问题是中长周期上行带来的流动性下滑，目前正在改善
自16年以来，宏观环境发生的最大变化就是中长周期拐头上行带动信贷需求上行，流动性不断收紧。而过去多年的低利率环境中，因为借贷成本较低，企业积累了过高的杠杆。一旦流动性收紧，企业偿债负担加重，正常经营就会受到影响。虽然经济上行，需求旺盛时，企业盈利会上升，但账面盈利转换为现金流是有时滞的，这就对企业的资金运转带来考验；在过往低利率环境下，企业可以通过债务展期，或者低成本发债来维持正常运营，而流动性收紧后，展期、发债成本过高，资金链就会比较紧张。所以我们看到监管层采取了多重措施解决这个问题，事情正在往好的方向发展。

现金流好的行业在过去三年获取了显著的超额收益
我们实证如下策略：1、每个月月末获取所有行业过去一年的滚动现金流量净额，除以行业总市值来进行口径可比化；2、选取现金流量净额/市值最大的5个行业作为多头组合，执行回测。结果表明，基于现金流策略构建的行业配置组合在10年至15年底都没有显著的超额收益，和行业等权基准的走势基本一致，而16年以后该配置策略显著跑赢了等权基准，其多头组合年化收益率-4.95%，远高于等权基准的-12.48%，年化超额率收益超过8%。说明现金流好的行业在过去三年确实获得了投资者的青睐，这是因为流动性收紧的大环境下，现金流状况良好的行业抗风险能力更强。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

中美基本面对长、中、短周期的敏感程度不同导致走势出现背离
18年以来，中美两国无论是基本面还是股票市场都呈现出背离的走势
我们以中国作为新兴国家代表，以美国作为发达国家代表，观察两国过去三年流动性、企业盈利和股票市场的走势。可以发现：在16年和17年，实体经济三周期共振上行，新兴国家和发达国家无论是基本面还是股票市场，都处于同步上行状态；而18年以后，随着基钦周期拐头向下，新兴国家和发达国家的走势开始出现分化，其中，新兴市场的十年期国债到期收益率收紧的趋势开始松动，企业盈利增速开始放缓，股票指数也出现较大回撤；而发达市场的基本面仍然维持上升趋势，股票指数表现也相对强势。为什么会出现这样的分化呢？我们认为原因是新兴国家和发达国家对实体经济三周期的敏感程度不同，新兴国家对短周期的变动更敏感，而发达国家受中、长周期影响更大，最终导致18年以来的走势出现背离，后文内容我们将详细论证这个逻辑。

中美两国走势出现背离的原因是对长、中、短三周期的敏感程度不同
华泰金工“周期系列研究”发现全球主要国家股票市场指数、债券指数、宏观经济指标（CPI、PPI、M1、M2）以及CRB系列大宗商品指数都存在42个月，100个月和200个月左右的共同周期信号。这三个周期的长度和古典经济学研究中的基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期基本一致，且在海量数据中均得以验证。因此我们提出：全球金融经济体是一个统一的、相互关联的复杂整体，这个统一的整体在运行过程中是有规律的，体现为三个系统级别周期的波动。进一步，因为股票、债券、大宗、地产等大类资产中，大宗商品最贴近实体经济，对基本面变化最敏感，所以我们一般以大宗商品为基准，从中提取三周期来刻画基本面的波动，其建模结果如下：

可以看到，自2015年中以来，库兹涅茨周期（长周期）和朱格拉周期（中周期）依次见底回升，此后一直处于上行通道；而基钦周期（短周期）则出现了两次方向上的转折：
1. 16年初，基钦周期见底回升，三周期进入共振上行通道，带动企业盈利复苏，流动性收紧，股票市场也同步向上。此时新兴/发达国家的基本面走势是同步向好的。
2. 17年底，基钦周期拐头回落，新兴国家的基本面和股票市场也同步走弱，而发达国家则延续了16年至17年的强势表现，似乎没有显著受到基钦周期回落的影响。
综上，我们很容易产生一个猜想：新兴国家受基钦周期的影响更大，所以从流动性，到企业盈利，到股市表现，运行节奏和短周期的涨跌基本同步；而发达国家受中、长周期的影响更大，虽然18年以来短周期下行，但其基本面和股票市场仍然维持强势，因为中、长周期上行带来了强势支撑。

为了论证这个观点，我们选取标普500指数和美国CPI作为分析标的（因为两者可追溯到20世纪初，样本足够长）。分析方法如下：采用滚动窗口，在每个月月末，获取过去30年，也即360个月的数据，分别对长、中、短三个周期回归，获取回归R2，来表征单个周期的解释能力，R2越高，说明某个周期的影响越明显。结果如下：
1. 标普500三周期解释能力中，2000年以前短周期最强，2000年以后，中长周期的影响逐步提升，尤其是100个月的朱格拉周期，其影响已经超过短周期。
2. CPI三周期解释能力中，长周期的影响几乎一直是最强的，而短周期的影响相对较弱，08年以后有所回升。
整体来看，美国的基本面和股票市场受中、长周期的影响更大。

采用同样的手段对中国股票市场和CPI数据进行分析，这里由于中国市场的有效样本较短，不满30年，所以我们取窗口为20年进行滚动分析，结果如下：无论是上证综指，还是CPI数据，42个月的短周期解释能力都显著强于中、长周期，其中上证综指对长周期的波动几乎不敏感，R2一直偏低。整体来看中国的基本面对短周期的波动更敏感。

综上，基钦周期是以中国为代表的新兴国家的主导周期，朱格拉周期、库兹涅茨周期则是以美国为代表的发达国家的主导周期，为什么会存在这样的分化呢？我们认为这是由于两者所处经济发展阶段不同所致：中国目前仍然是发展中国家，GDP主要由基建投资拉动，经济结构中制造业和上游原材料行业占比较大，更容易受短周期（也就是库存周期）的影响；而美国作为发达国家成熟经济体的典型代表，经济发展主要由服务业拉动，因而受中长周期的影响更明显。在华泰金工周期研究中，我们认为经济周期产生的核心原因是劳动分工带来的内生性波动。比如上游企业为了应对下游企业的需求波动，会通过调节库存来达到效率与成本的平衡，这必然会带来冗余，推广至全球金融经济体这个复杂系统也同样成立。而基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期则分别对应着公司级别、产业级别和社会级别的冗余。当一个国家处于经济发展初级阶段时，往往是利用自身资源禀赋优势，或廉价劳动力优势来实现初始财富积累，此时发展动力主要来自外部需求，经济结构较为单一，受库存周期的影响更明显；当社会财富积累到一定阶段，国家开始有资本推动技术变革、产业创新，此时朱格拉周期（也即产能周期）的影响开始显现；而当社会步入成熟阶段，经济增速趋于平稳，国家积聚了足够的财力来推动一系列重大工程的建设，此时库兹涅茨周期（也即建造周期）开始占据主导地位。所以，随着经济体发展越成熟，社会财富积累越多，中长周期的影响也越明显。

当前的核心问题是中长周期上行带动流动性下滑，目前正在改善
中长周期持续上行带动实体经济回暖，流动性收紧是过去三年的主要特征
前期周报中我们一直强调，过去三年实体经济最大的变化就是中长周期见底回升，结束了过去多年的下行走势，全球经济体重回上行通道，所以我们看到：
1. 全球流动性环境结束了多年的宽松时代，从16年下半年开始逐步收紧。这里我们对美国、中国、日本、德国、英国、法国六个主要经济体的十年期国债到期收益率进行等权平均，构建表征全球利率水平的指标，可以看到该指标在11年到16年处于持续下行状态，而16年之后开始扭转向上，这是因为经济体拐头上行后，企业盈利回升，对信贷的需求加大，所以利率水平不断攀升，流动性开始收紧。
2. 大宗商品市场结束了多年的疲软走势，从15年底开始走强。这里我们基于CRB综合现货、CRB工业现货、CRB金属现货、CRB纺织现货、CRB家禽现货、CRB食品现货六大指标构建等权大宗商品指数，其价格水平表征了微观层面的供需平衡位置。可以看到该指标从11年到15年底整体呈下行趋势，而16年后开始攀升，说明经济活跃度开始攀升，对资源品的需求增加。

经济上行带动信贷需求上行，从而导致流动性收紧，债务和估值问题凸显
由于实体经济中、长期从15年中见底回升后就一直处于上行通道，从而带动信贷需求回升，导致流动性不断收紧，这是过去三年实体经济最显著的表现。而16年之前持续多年的低利率环境中，因为借贷成本较低，企业在利率风险上暴露了过多的敞口，积累了过高的杠杆。一旦流动性开始收紧，企业偿债负担加重，正常经营就会受到影响。这里我们需要把企业的经营端和负债端分立来看：经营端受微观供需影响，当经济上行，需求旺盛时，企业盈利自然回升，但账面盈利转换为真实的现金流有一定的时滞，这就对企业的资金运转带来考验；在过往低利率环境下，企业可以通过债务展期，或者低成本发债来维持正常运营，而流动性收紧后，展期受限，发债成本又过高，企业的资金链就会比较紧张，所以我们看到16年以来，债务违约数量和规模都不断攀升。但目前政府已经采取一系列措施在解决这个问题，我们认为事情正在向好的方向发展。

我们要再次强调，从周期模型来看，导致市场18年以来走弱的核心问题是中长期经济上行带来的流动性下滑压力，而不是企业经营端出了问题。观察工业企业利润总额累计同比和利息支出累计同比的走势，其中，利润增速从15年底开始逐步攀升，17年一季度达到高点后有所回落，但仍然处于12年以来的高位平台附近，且显著高于15年底的起涨点，也就是说企业盈利是有一定韧性的，并未大幅回落，即便未来企业盈利可能有下行压力，但至少不是今年以来市场持续下行，且跌破前低的主要诱因；反观利息支出同比数据，从16年下半年开始持续上行，反映出企业的偿债负担不断加重，即便是在18年央行多次降准释放流动性之后，利息支出累计同比也未出现明显回落，说明资金从银行体系流向实体经济的通道确实受阻，企业的偿债负担并未减轻，这才是造成市场走弱的核心诱因。

流动性收紧对股票市场最显著的影响就是估值承压，因为流动性越紧，资金借贷成本越高，投资者对金融资产的期望回报率就越高，这必然会压力金融资产的估值，同时，随着债务负担越来越大，投资者的风险偏好越低，愿意支付的价格也就越低。所以我们看到15年年中至今，随着中、长周期持续上行，整个股市的估值中枢（PB_LF）持续下行，即便16年和17年出现了两年结构性行情，仍然是低估值股票涨、高估值股票跌，整个市场的估值中枢仍然是下行的，说明流动性环境确实在萎缩，才会导致估值中枢不断下行。

现金流好的行业抗风险能力更强，在过去三年获取了显著的超额收益
既然过去三年的核心风险是流动性收紧带来的资金流紧张，那么现金流状况良好的公司或行业抗风险能力应该更强，理应获得超额收益。我们从行业层面来进行验证，步骤如下：
1. 每个月月末获取所有行业过去一年的滚动现金流量净额，除以行业总市值来进行口径统一，否则不同行业之间现金流量级不一样，无法直接比较。
2. 选取现金流量净额/市值最大的5个行业作为多头组合，在下月月初调仓，获取回测净值走势与业绩指标，并与29个行业等权平均组合比较。

可以看到，基于现金流策略构建的行业配置组合在10年至15年底都没有显著的超额收益，和行业等权基准的走势基本一致，而16年以后该配置策略显著跑赢了等权基准，其多头组合年化收益率-4.95%，远高于等权基准的-12.48%，年化超额率收益超过8%。说明现金流好的行业在过去三年确实获得了投资者的青睐。

本周市场表现回顾
本周主要全面回落，小盘指数相对抗跌
本周主要指数全面回落，其中，以中证1000、中证500、创业板指为代表的小盘指数相对抗跌，跌幅分别为-0.06%、-1.56%、-1.89%；而以上证50、中证100为代表的大盘指数跌幅较大，分别下跌-4.27%、-4.23%。

行业层面，本周综合、轻工制造等行业领涨，大金融板块跌幅较大
本周仅有5个行业收红，分别是综合（4.22%）、轻工制造（1.17%）、纺织服装（1.17%）、通信（1.14%）、农林牧渔（0.01%）；跌幅居前的5个行业分别是：银行（-4.53%）、非银行金融（-4.20%）、食品饮料（-3.89%）、传媒（-3.30%）、交通运输（-3.19%）。将一级行业聚类成周期上、中、下游，大金融，消费与成长六大板块，板块内采用等权方式合成板块指数。可以看到六大板块呈现出普跌格局，其中大金融板块跌幅最大，超过3%。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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林晓明
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