境外衍生品市场发展趋势

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大同路   2018-11-27 17:41   4677   0
尽管随着信用类等新型场外合约的诞生和发展,商品场外市场规模有所下降,但在2012年成交量依然达到3582亿美元,可见商品场外市场相对整个场外市场而言虽然占比不高,但其绝对规模决定了商品场外市场仍然是全球资产市场和商品领域不可或缺的重要组成部分。

  随着金融市场的发展和电子科技的进步,OTC衍生品市场的产品种类越来越丰富。国际上根据原生资产将OTC产品大致分为外汇、利率、股票、商品以及信用产品五大类,剩余如天气衍生品等无法归类的合约则统一纳入“其他”类。其中,商品类场外衍生品在OTC市场中的占比相对较低。若从OTC市场各类产品的名义本金比较来看,目前全球市场中商品合约占比仅为0.5%左右,但考虑到商品类场外合约中,大多为远期和期权合约,而非名义本金较高的互换类产品,更合理的比较方式是以市场价值进行对比。2012年OTC衍生品市场中,占主要份额的是利率类衍生品,占比高达76.12%。利率类衍生品的参与者大多为资金雄厚的金融机构,这也是为何这一品种能够如此快速发展的基础。相较之下,商品与股票类衍生品的占比十分微小,仅为1.45%与2.44%。
  从当前的规模和发展现状来看,商品类场外市场仍然十分繁荣,随着2010年美国《多德—弗兰克法案》的出台,商品场外市场有望突破瓶颈获得进一步的发展。在《多德—弗兰克法案》的冲击下,未来商品场外市场与场内市场的区别将不断缩小。一个重要的事实是,随着中央对手方清算模式的普及,投资者在场外交易的合约最终都会转化为可在场内清算的标准化合约。从这个角度来看,商品场外市场的发展同时面临着机遇和挑战:中央对手方清算模式能够使场外合约的风险降低,从而吸引更多的交易方和更高的流动性,但同时也可能导致合约设计上的灵活性受到禁锢。
  
  
  境外主要交易所场外市场业务与结算分析
  
  
  美国洲际交易所(Intercontinental Exchange,ICE)是最早推出中央对手方服务的交易所之一,也是目前商品场外市场发展最为先进的交易所,而芝加哥商业交易所集团(CME Group)作为后期之秀,同样具有可学习与借鉴的优势,因此本文将以ICE与CME Group为研究对象进行交易所场外市场业务与结算的分析。
  
  美国洲际交易所
  
  ICE的服务范围覆盖多个受监管的期货以及场外交易市场,目前ICE运营三个受监管的期货交易所、两个场外交易市场和五个清算所。
  2010年7月,ICE以6.22亿美元收购气候交易集团(Climate Exchange Plc)后,一举整合了欧洲气候交易所(ECX)和芝加哥气候交易所(CCX),成为了全球碳排放权交易市场上的主导者。目前ECX已被整合进欧洲期货交易所(ICE Futures Europe),相关产品可于欧洲期货交易所直接交易;而CCX则被归入ICE的场外市场,主要用于撮合场外交易。
  欧洲期货交易所碳排放权衍生品市场的发展历程
  
  
     
  
  自2005年第一个碳排放权衍生品合约诞生以来,ICE ECX碳排放权衍生品市场增长迅速,已成为国际上流动性最高的碳排放权衍生品市场。上图为EUA Active Contract与CER Active Contract加总的半年度的交易量及未平仓合约量,从图中可以观察到,近几年ICE的碳排放权衍生品交易快速增长,其中场外市场贡献率高达80%。
  除了碳排放权之外,ICE还提供种类多样的场外交易品种,包括能源类、信用类以及铁矿石,这些品种不仅丰富了ICE的产品种类,还将其主要业务由碳排放延伸至其他相关领域,以吸引更多的排放权上下游企业参与到市场交易中来,扩大市场影响力,提高品种定价地位。
  ICE中央对手方清算体系
  ICE是场外交易市场的领先者,为能源和信用衍生工具提供电子交易以及创新的风险管理解决方案。OTC市场以前主要依靠电话交易,透明度低而且流动性小,ICE所设立的OTC市场则使场外交易市场的透明度、流动性和参与性得到了很大的提高。作为全球场外交易市场的领先者,ICE同时支持清算合约以及双边合约,涵盖数百种天然气、电力、成品油等。
  目前ICE将碳排放权衍生品场外市场的交易放到旗下的CCX进行,CCX是北美最大和历史最悠久的开展温室气体减排计划的交易所。2003年至2010年,CCX开展了伴随着抵减排放量的广义限额与交易计划。在2011年,CCX设立了抵消交易注册处,这个注册处负责注册和核准基于一系列已建立的准则和协议的减排额度。对获得注册的减排抵扣额有兴趣的参与者可以申请成为CCX注册处账号持有者,并凭借这个账户参与排放权交易。
  早在2002年,ICE就发表了声明,以其清算所作为互换等场外衍生产品的中央交易对手方,提出一种将场外合约转换为场内清算型合约的中央对手清算模式,希望逐步取代过去的双边清算模式,以实现场外产品的场内清算。正是以此为标志,中央对手方清算模式正式在OTC衍生品市场中确立起来。在ICE的推动下,清算型合约开始被更多的交易者所使用,以清算所为中央对手方这一理念开始在市场中普及。
  由ICE提出的中央对手方清算模式,核心内容是对原合约的更替,即使用清算型合约来替换市场上原有的场外合约。清算型合约的本质是由清算所为场外合约提供统一清算,合约本身仍在场外进行交易,而由ICE清算中心等清算所来扮演中央交易对手(central counter party,CCP),以市场参与人的法定对手方身份介入交易结算,同时充当原买方的卖方和原卖方的买方,并保证交易执行。
  参与中央对手方清算模式的交易者,需要将其在场外成交的合约,转化为两张CCP发行的清算型合约,从而将原合约注销,使得双方的交易对手转化为CCP。CCP本身不会主动在市场上寻找交易对手,仅通过合约更替化身为法定的交易中介,因此永远不承担交易风险。从性质来看,CCP与做市商有一定的相似之处,但不同之处在于其永远能够确保敞口处于对冲状态,而交易商的风险对冲要通过在市场上找到相反交易方向的对手盘实现,具有较大的时滞性和不确定性。这样一来,CCP将不会承担市场的价格波动风险,这种价格波动完全由原交易双方承担。当然,原始合约的单位价格和交易数额设定并非由CCP决定,而是由交易双方在场外协定。转化为清算型合约时,交易价格仍然以场外合约为准。也就是说,CCP本身并不提供合约报价,合约的价格仍然在场外决定,CCP只提供清算和结算服务。对于OTC衍生品市场而言,CCP模式的引入在很大程度上改变了场外市场的发展轨迹,使场外市场和场内市场的发展逐渐走向统一。
  自推出中央清算模式的理念以来,ICE对其清算系统进行不断完善,力求更好地为其清算会员以及市场投资主体服务。目前ICE的OTC清算系统已经细化为交易前管理系统、风险分配和申请处理系统、扩张清算系统、自动文档传输系统、SWIFT通讯系统五个子系统。
  
  芝加哥商业交易所集团
  
  CME集团的产品目前通过四类方式进行交易:一是通过CME Globex电子交易平台,二是通过在芝加哥、纽约和堪萨斯城的公开喊价拍卖市场,三是通过私下协商交易,四是通过OTC。
  CME集团一直重视OTC产品清算服务的安全性和稳健性,与客户和清算公司保持紧密合作,提供全面的、多资产类别的结算解决方案,以提高操作的便利性和资本效率。在此基础上,CME集团与许多卖方银行敲定了利率互换和信用违约掉期的长期OTC清算协议。另外,CME集团还得到CFTC的批准,可以作为利率互换、信用违约掉期、农产品和外汇资产类别的数据服务商。鉴于CME集团在清算服务中的卓越成就,《风险杂志》将2013年的“年度清算所”授予该集团。
  CME集团还在OTC业务上进行了创新,比如推出了可交割的利率互换期货,这个品种填补了利率市场的一个重要空白,把利率互换市场与期货合约的保证金交易制度和流动性的优势结合在一起,目前已经得到市场的认可。
  在交易类别上,CME集团覆盖面广泛,主要包括金融衍生品类与商品衍生品类,其中商品衍生品类有能源、农产品互换、金属以及商品指数互换,基本涵盖了商品市场中的大部分品种。
  CME集团中央对手方清算体系
  雷曼兄弟倒闭和其后金融危机爆发之后,金融行业开始越来越推崇中央对手方的结算形式,特别是在场外交易方面,中央对手方结算方式的重要性越发凸显。过去场外交易的时候,一般是无法了解全球金融体系所隐含系统性风险和交易对手的信用的,因此市场非常关注在美国出台的各种法案。通过中央对手方与双边清算的对比,我们可以看出,如果双边市场没有中央调控系统,卖方和买方需要了解对方的情况。而在金融爆发的时候,大家只关注自己在市场中的风险而无暇顾及对手是否有违约风险,因此双边市场风险容易出现问题。毫无疑问,中央对手方在这个方面做得更好,使市场效率得到极大的提高。
  CME集团拥有中央清算中心以及位于伦敦的附属清算中心。中央结算系统使投资者在买卖期货时并非直接与对方进行交易,投资人实际上是向结算所进行买卖,结算所是所有交易的中间人,对每一个买方而言,结算所是卖方,而对每一个卖方而言,结算所是买方。针对OTC交易结算,由CME ClearPort电子平台将核准的场外交易传送至CME结算系统进行结算,CME ClearPort是个灵活的系统,适合不同类型的交易者以及通过不同交易市场进行的交易,它为场外交易市场提供安全可靠的中央结算服务。
  中央对手方清算模式下的市场结构
  
     
  
  另外各结算中心的具体分工为:CME美国结算中心主要负责CME Globex平台交易的结算,而CME欧洲结算中心则处理CME Clearport传送的场外交易结算。CME ClearPort目前处理逾1000笔合约,其中大多为能源期货合约,涉及原油、燃油、天然气、电子等产品,但近年来金属与大宗商品农产品期货数量也不断增加。
  CME ClearPort场外服务方式
     
  
  CME集团提供了CME电子交易中心限价交易、CME电子交易平台跨境交易、大宗交易以及地板交易。另外,CME Direct通过互联网提供了与CME期货市场和OTC市场的接口。执行交易可以选择在线或者通过语音经纪人、完全的电子化交易或者通过新的即时通讯平台CME Direct Messenger。不管哪一种情况,交易都会自动化处理,带来了电子化交易的好处且不失语音交易的灵活,客户的OTC交易能准确及时地提交结算,无需人工干预,减少了时间和错误。
  
  
  境外商品OTC市场发展趋势
  
  
  境外商品OTC市场的发展趋势可总结为三个方面:商品类互换的数量逐渐升高、监管环境趋于严格化以及中央清算模式将成为市场主流。
  
  商品类互换的数量逐渐升高
  
  根据商品场外衍生品的性质,一般可将其归为商品远期、商品期权、商品类互换三类产品。与其他衍生品市场不同,全球商品市场中最常见的交易模式仍然是以远期为主,即交易双方达成的在未来某一时间以商定的价格和方式交易某类大宗商品的合约,相当于非标准化的期货合约。但近年来,随着衍生创新产品的不断推出,OTC市场中的商品类互换数量呈不断上升的态势。商品类互换的不同之处在于,交易双方通过交换不同基础资产的收益率来实现收益获取或风险转移。在目前的OTC衍生品市场中,互换产品已经占据了整个市场份额的75%以上。尽管目前商品类互换产品占比较低,但未来商品互换的比例必然将逐步提高。
  
  监管环境趋于严格化
  
  商品场外市场向来以监管宽松、设计灵活而著称,但在次贷危机爆发之后,各国ZF对加强OTC衍生品市场的监管己经达成共识。作为全球OTC衍生品市场最发达的国家和OTC衍生品市场的发源地,美国的监管体系变革最具代表性。2010年7月21日,《多德—弗兰克法案》经美国总统奥巴马签署后正式生效,其中第七章《华尔街透明度和问责性法》对OTC衍生品监管的规定被视为具有里程碑意义的金融立法。这一法案正式确立了美国OTC衍生品市场上的“双头”监管新范式。监管环境的变化意味着商品场外市场将逐渐走向规范化发展,包括交易信息公示、场内清算等措施将使场外市场的交易更加安全有效,从而有效降低商品场外市场的发展风险。
  
  中央清算模式将成为市场主流
  
  过去商品场外市场的清算主要以双边清算模式为主,但中央对手方清算模式的占比也不断增高。在2010年以前,中央对手方清算模式与标准化双边清算模式分别占据了OTC衍生品市场的半壁江山。自2010年以来,以美国《多德—弗兰克法案》为代表的监管法律对OTC衍生品合约的清算模式提出了强制性要求。受此影响,在短短两年时间里,OTC衍生品市场的市场结构发生了翻天覆地的变化,形成了中央对手方清算模式占绝对优势的“场外交易,场内结算”新格局。传统的双边清算模式虽然仍然在许多商品场外产品上继续被沿用,但未来其份额的不断下降已是确定无疑了。随着中央清算模式的普及,商品场外市场合约将逐渐向标准化和规划化演变,其与场内市场的区别将不断下降。
  
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