如何用期权构建长期交易策略（下）

续上篇《如何用期权构建长期交易策略（下）》
03具体交易探讨趋势交易还是价值投资——长期投资的价值观如果仅仅从标的资产的价格变动这个维度设计交易策略，那么主要就是两大类的策略，

一是在一波大趋势中追涨杀跌的趋势交易；二是根据投资标的估值水平，坚持高抛低吸的价值投资。

根据前文阐述的基石5，如果以蓝筹股指数（例如沪深300、上证50、标普500等）作为投资标的，从设计长期交易策略的角度，笔者选择偏向于价值投资的高抛低吸，具体在希腊字母的维度，就是尽量保持估值越低时，Delta值越大。网格交易、股债平衡、资产轮动等策略的赚钱逻辑和主要风险——无限资金假设和赌徒谬误尽管选择了高抛低吸的长期交易策略，但有经验的投资者都知道，实盘中要长期坚持高抛低吸其实是很难的，要克服人性，并做好资金管理和仓位管理。市场上有一些偏量化的策略，例如网格交易、股债平衡、资产轮动等（这些策略的具体含义读者可以在网上自行搜索），本质上均是事先设计一些偏量化的指标，通过交易纪律使整个策略总体上反复买入相对估值低的资产，卖出相对估值高的资产。事实上，这些高抛低吸的偏量化策略，与赌徒谬误中的“加倍押注策略”在底层原理方面是有一些类似的。“加倍押注策略”是指，初始阶段小金额押注一个方向，如果赢了就继续小金额押注，如果错了就反向加倍开仓再来，如果再错就进一步反向加倍开仓，一直到赢一把，再开始新的一轮小仓位押注。以最基本的押大小为例，这个策略就是一上来1元钱押大或者押小，如果赢了就再押1元钱，如果输了就押2元，再输押4元，以此类推，确保每次如果赢了，可以把前几把输的赚回来外还赢1元钱。仔细分析，这个策略如果能够持续赚钱的隐含逻辑有两个，

一是无限资金可以无限加倍押注；二是不可能永远押错注。

但任何赌徒都不可能有无限资金，而且赌场会设定单个桌面的最大押注金额，所以这个策略如果在赌场使用，是标准的平时赚小钱，黑天鹅来临时一把亏光所有钱的策略。如果赚钱后不及时收手，坚持这个策略的赌徒只有输光的可能。同理可以分析，前文提及的包括网格交易、股债平衡、资产轮动等量化策略也会面临两个主要风险：

1、发生黑天鹅事件，标的价格大幅下跌甚至几乎归零。2、总体仓位过重，资产价格进一步下跌触发买入条件时已无多余资金可以进一步买入。

但从另一个角度分析，策略存在风险未必都是坏事，根据基石2，长期的盈利来源只有通过自己能够控制的风险敞口暴露，来赚取超过无风险回报率的收益。所以这里的关键是如何将风险敞口控制在自己能够接受的范围内。针对上述两大主要风险，可以采取的对应的风险管控措施包括：

1、根据基石5和基石6，选择蓝筹股指数作为长期投资标的，可以在极端事件来临时也能够坚信短期价格波动不影响长期趋势。2、严格控制仓位，做好资金管理，慎用杠杆，可以在极端事件来临时也有充足资金进一步买入补仓。

为什么备兑策略成为期权世界的主流策略——策略优势分析备兑策略指持有正股同时Short Call（一般Short虚值Call），这个可能是期权投资者最常用的主流策略。全球金融市场流动性最好的标的之一SPY（标普500ETF），期权的Skew曲线中波动率最低的点一般就出现在比标的目前价格高一些的那个位置，也就是备兑开仓常用的Short虚值Call的这个价格。看来许多职业投资者宁愿忍受在Skew曲线上吃亏（因为Short期权的隐含波动率较低），也要坚持做备兑策略。如果仔细分析备兑策略背后的优势，笔者认为主要有以下几个方面：1、根据基石8，备兑策略总体上是一个多头为主的策略，是兼具概率优势和盈亏比优势的。虽然备兑策略作为卖方策略理论上最大亏损会远远高于最大收益，但在现实世界中，如果选择的投资标的是蓝筹股指数而且从估值角度并不特别高估的话，则价格忽然大跌的概率并不大，且长期看应该是逐步向上的。2、作为正Theta策略，长期看可以持续赚时间价值。3、作为负Vega策略，是一个做空波动率的头寸。长期看由于情绪的因素，投资者一般高估波动率的概率比较大一些，导致期权的隐含波动率在大部分时间内会高于实际波动率，因此长期做空波动率在概率上是占优的。4、虽然属于负Gamma策略，理论上如果标的超预期大幅波动是不利的。但如果仔细分析，如果标的大幅上涨，则备兑策略作为一个做多策略，还是可以盈利的，尽管盈利速度会越来越慢，但永远不会出现标的大幅上涨而投资组合出现亏损的情况，这个是投资者可以接受的。如果标的大幅下跌，对投资者而言也是可以在事前通过仓位控制而管理好最大风险敞口暴露的，损失可控且不会爆仓。5、虽然是负Gamma策略，但依然具备自动高抛低吸的优秀特质（一般的负Gamma策略，用对冲的方法做风控时都会经常被迫追涨杀跌）。标的价格越低，备兑组合的整体Delta值会相应变得越大。另外如果开仓后标的价格大幅下跌，还可以通过平仓浮盈的Short Call来进行波段操作，非常灵活。由于备兑策略具备上述诸多优势，风险有限且具备持续盈利的能力，根据基石7，笔者选择长期策略时，总体上会构建一个希腊字母符合备兑策略特征的组合，即长期保持正Delta、正Theta、负Gamma和负Vega。另一个形式的备兑，用Short Put接货，用Short Call出货——高胜率下的高抛低吸Short期权有一个基本的用途，就是用Short Put来接货，用Short Call来出货。Short Call出货就是备兑策略，而根据期权策略的转换公式，Short Put也相当于持有正股的同时Short Call，所以其实也是备兑策略的另一种形式。那么如果我们构建这样一个策略，持有一份正股的同时，Short一份宽跨式期权，即同时Short一份虚值Put和虚值Call。那么在控制好仓位的前提下，这个策略一方面在希腊字母方面符合备兑策略的特征，拥有前述备兑策略的全部优势，另一方面操作的灵活度很强：1、如果大涨，卖的Put变成废纸，盈利。正股也能赚到一部分利润，同时由于Call被行权在到期时被自动卖出。这种情形期权到期后，建仓时的仓位均获利了结，且已实现策略的最大盈利，投资者是十分主动的。这个时候由于正股价格处于短期相对高位，可以根据对投资标的估值水平的判断，决定希望下一步建仓的Delta仓位，选择合适的期权组合来建立相关头寸。2、如果横盘或小涨、小跌，卖的Call和Put都变成废纸，策略盈利，获取时间价值。这种情形期权到期后，由于Short的宽跨式期权获得最大盈利，整个组合收益已较大幅度跑赢正股，投资者也是十分主动的。这个时候可以根据对下一步行情的判断，决定拟建立的仓位后，继续Short下一个周期的宽跨式期权，保持操作的灵活性。3、如果大跌，策略整体会发生亏损，但由于Put被行权,将进一步在低位自动加仓正股。在这种情况下，期权到期后可以结合当时的估值水平判断，考虑再Short相应份数的宽跨式期权，进一步重复这个策略来高抛低吸，当然前提还是做好仓位管理。根据上述分析，可以看到用这个策略可以做到高胜率且每天赚Theta的前提下实现自动高抛低吸。我们的浮盈或者浮亏应该忘掉吗？——对仓位管理的思考纯粹从理性角度分析，我们选择做多或者做空一个标的，不应该受我们手中已有仓位的影响，而应当依据对这个标的未来走势的判断。也就是说，要忘掉浮盈和浮亏，集中精力建立对未来行情的观点，并据此进行下一笔交易。那么如果交易类似期权这样的金融衍生品，是否也应该遵循这个原则呢？理性角度看似乎也是如此，我们建立一个期权组合的头寸，也应该基于对未来行情的判断。但在期权的交易策略中，特别是用期权分段追击趋势行情的策略，会强调取出本金或者一部分盈利，用剩下的浮盈来追击大行情，这样心态会很好，不容易在行情震荡过程中平仓出局。但如此一来，类似策略又变成需要考虑之前的浮盈或者浮亏了，那么我们究竟应该怎么做呢？在笔者看来，关键还是在于仓位管理。事实上，由于人性的主观因素，浮盈或者浮亏是投资者对自己的持仓进行了一个虚拟区分，这个虚拟区分在客观上是不存在的。任意一个时点，投资者的实际持仓均只是一个资产配置比例，而无法进一步区分哪些是浮盈，哪些是浮亏。因此，理性的决策依据，应该是根据投资者当时的观点和风险偏好，决定具体的策略和仓位。用浮盈加仓的策略，本质上是仓位管理的一种特殊形式，或者是期权优秀特质的一种灵活应用。各个策略之间的灵活转换——扑克策略和波函数坍塌期权策略非常多，如果融会贯通后，各个策略之间的转换其实是非常灵活的。举个例子，如果投资者开仓了一笔1:2的反向比例价差，Long一份平值Call，Short两份虚值Call。开仓后标的价格较大幅度上涨，投资组合有一定浮盈，但投资组合的Delta已经变为负数，如果标的价格再次大幅上涨，投资组合有亏损的风险。这个时候投资者可以结合对市场下一步行情的观点，选择以下应对策略：

1、由于开仓的1:2反向比例价差，可以看成是一份牛市价差组合加上一份Short Call，那么现在标的价格大幅上涨后，牛市价差已经有较大浮盈了，可以先选择这一份牛市价差止盈平仓。2、从风险控制角度，可以同时Long一份更加虚值的Call，与原来的尚未平仓的Short Call构成一份熊市价差组合，锁定标的价格进一步大幅上涨的风险，如果标的价格回落则可以获得较大利润。

当然上述策略只是举一个可供操作的例子，根据投资者的观点可以进一步构建许多盈亏比更加好的策略组合。通过上述举例，大家可以发现，在期权交易过程中，其实有一点像我们平时打扑克：我们尚未平仓的期权头寸，就像我们手里的扑克，在扑克牌打出去以前，可以通过各种搭配组合出各种不同的策略，而且可以根据当时的情况不断调整组合；但当扑克牌打出去的那个瞬间，相当于量子力学中的波函数坍塌，各种不同概率的可能性组合，坍塌成为其中的一个确定性组合，这个也就是投资者选择手中不同的期权组合平仓的过程。是否可以持有无保护Short Call头寸——风险和收益的均衡根据基石8和基石9，理论上如果持有无保护Short Call头寸，从风险收益比角度长期看是不合适的。但从市场实际运行的规律看，对于蓝筹股指数来说，除非价值特别低估，一般情况下连续大幅跳空上涨的概率并不大。另外如果主策略是类似前文举例的反向比例价差策略，并尽量保持总体组合Delta值为正，则由于标的上涨的初始阶段整体投资组合还是正收益的，因此只要仓位上不要过重，持有无保护Short Call头寸风险还是相对可控的，只要控制好由于短期消息刺激引起的跳空上涨的风险就好了。综上，总体上是否可以持有无保护Short Call头寸，依赖于投资者当时的观点、风险偏好以及风险管理能力。笔者在实盘中有时候为了多获取一些正Theta和负Vega，还是会持有一些无保护Short Call头寸。所以如果仔细观察笔者的资金收益曲线，会发现如果标的价格连续较大幅度上涨，资金收益率会越来越低，甚至偶尔会出现当天标的价格上涨但资金收益率略负的情形，出现这种情况一方面是波动率维度的变化对资金收益造成影响，另一方面也是由于组合中有一些无保护Short Call头寸。做一个“斤斤计较”的投资者——尽量节约资金占用有了金融衍生品这个工具，我们如果需要建立一定的仓位，可以有多种不同的选择。例如，如果我们需要建立50ETF的正Delta头寸，可以有以下几种方案：

1、直接买入50ETF
2、建仓IH股指期货多头
3、用vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权合成多头
4、Long深度实值50ETF期权Call
5、Short深度实值50ETF期权Put

由于各个市场的点差、流动性、升贴水和波动率等因素都不相同，上述方案之间并不是完全等价的，但总体的风险敞口暴露还是相似的。由于有多种方案可选择，笔者一般会在近似等效的各个方案中，选择占用保证金最少的，以尽量节约资金。04长期交易策略要点总结

1、选择蓝筹股指数作为长期投资标的。2、投资组合长期保持类似备兑的希腊字母特性，即正Delta、正Theta、负Gamma和负Vega，同时根据对投资标的估值水平的判断，决定希望长期保持的正Delta仓位。3、通过Short期权在控制仓位的前提下高抛低吸。4、通过各个期权策略之间的灵活转换，不断平仓浮盈的头寸，反复锁定利润。灵活处理浮亏的头寸，通过事前风控，尽可能减少止损的发生，同时做到标的价格越低，Delta值越大。5、尽量节约资金占用，保留足够的可用资金，以保持整体仓位的灵活性，出现好机会时手里有子弹。啰啰嗦嗦写了一大堆，感谢各位读者可以看到这里。除了以上内盘主策略以外，考虑到国内股市往往受外盘特别是美股市场的影响，笔者在美股有一些做多VIX指数的头寸，来对冲美股大跌对内盘的影响，具体操作策略今后有机会进一步和大家分享。作者：宵悦

来源：未来金融研究院

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