【中信建投宏观】鲍威尔时代，美联储看跌期权还在吗？

　　摘要
　　一周重点：美联储在金融市场出现大幅波动时，总是倾向于放松货币政策，以维护市场稳定，这相当于为投资者提供了安全垫，被市场称为美联储看跌期权。这一说法发端于格林斯潘时代，但在伯南克与耶伦时代仍然成立。2015年下半年与2016年，美国市场的大幅调整，都使得美联储加息的进程不断推迟。而在上周的国会听证会上，鲍威尔表示市场的波动不会影响到加息进程，因此有观点认为美联储看跌期权将失效。但是，鲍威尔的观点是建立在美国国内金融条件仍然宽松，在金融危机后监管加强的背景下，美国金融体系的稳健性有所提升的背景下，并不意味着资产价格真正脱离了央行的政策框架。我们认为美联储看跌期权在鲍威尔时代仍然存在，但是行权价有所下降，或者说行权门槛有所提高。
　　事件追踪：1)鲍威尔为进一步加息敞开大门；2)英国脱欧阴云再现；3)贸易战一触即发；4)日本央行对退出宽松时机做出首次表态；5)德国政治僵局告一段落；6)意大利大选中右联盟获得最多选票，悬浮议会或将出现。
　　经济观察：上周公布的经济数据显示，美国制造业景气度与消费者信心仍在回升，但房源供给缺乏也使得新房销售不及市场预期，耐用品订单环比同样不及预期。欧元区制造业PMI终值与初值大致相当，日本工业产出回落。总体上看，近期海外经济增长动能出现了一定的回落迹象。
　　大类资产：股市：贸易战预期升温，全球股市受挫；债市： 10年期美债利率冲高回落；汇市：美元指数先涨后跌，日银考虑退出策略助力日元大涨；商品：页岩油供给预期上升，引发油价下行，工业金属价格普遍走弱。
　　本周关注：本周美国将公布2月非农就业数据，薪资增速是否能延续1月的回升势头进一步强化通胀预期是市场关注的焦点。此外，本周欧洲与日本央行均将召开3月货币政策会议，欧洲央行按兵不动的可能性较大，而日本央行是否会公布更多地关于宽松政策退出策略的考虑也值得市场关注。此外，特朗普关于钢与铝进口关税的细则也有可能在本周公布。
　　正文
　　一
　　海外一周重点：鲍威尔时代：美联储看跌期权还在吗？
　　尽管资产价格本身并非是货币政策的直接目标，但由于其不仅关乎金融体系的稳定性，并且还会对经济运行与通胀趋势产生广泛的影响，市场上就流传着所谓“美联储看跌期权”的说法。它描述的是美联储在金融市场出现大幅波动时，总是倾向于放松货币政策，以维护市场稳定，这相当于为投资者提供了安全垫，助长了过度投机的行为。
　　“美联储看跌期权”的说法发端于格林斯潘时代。尽管格林斯潘在任内曾经对市场的非理性繁荣发出警告，但他几乎从来没有对于这种繁荣采取过什么干预措施。经济学家克鲁格曼在他的著作中曾经有过这样的描述：格林斯潘就像一位家长，他虽然严厉警告中学生不要纵饮狂欢，但他并没有打断聚会，而是一直站在旁边等待，以在欢宴落幕时做一名清醒的司机，送他们回家。这个比喻虽然刻薄，但也很贴切。
　　尽管格林斯潘时期，美国经历了高增长与低通胀的大缓和时代，但是格林斯潘坚持在通胀逼近目标的情况下再加息的举措被认为是引发房地产市场泡沫，进而带来次贷危机的重要根源。这也使得格林斯潘在卸任后饱受诟病。
　　而到了伯南克与耶伦时代，美联储看跌期权实际上依然存在。尽管耶伦上台，有市场观点认为“伯南克看跌期权”将变为“耶伦看涨期权”，认为如果美国股市快速上涨，其对于经济与通胀带来的积极影响将促使美联储采取更快的节奏加息。但是实际上，在2015年8月与2016年1月，美股市场都出现了超过10%的调整，而2016年中市场有经历了英国脱欧事件的冲击，使得美联储加息的进程不断推迟：首次加息的时间点被推迟至2015年末，而2016年也仅加息1次，远远低于市场加息4次的预期。可以说，美联储看跌期权依然存在。
　　而在鲍威尔时代来临后，美联储看跌期权是否依然存在仍然引起了市场的普遍关注。在上周的国会听证会上，鲍威尔在回答议员提问时表示，尽管近期美国权益市场出现了较大幅度的调整，但是整体金融条件仍然相对宽松，市场的波动不会影响到加息进程。这种表态也被市场解读为鹰派，认为美国今年加息4次的可能性提高。
　　我们认为，鲍威尔的表态与金融危机后，美国私人部门杠杆率下降，金融体系的稳定性增强有关。金融体系的稳健性增强，提升了其承受资产价格波动的能力，类似于今年2月上旬10%左右的市场调整，对于美国整个金融体系的冲击相对有限，这也是鲍威尔对于市场相对淡定的主要原因。但是，这样的表态并不意味着“美联储看跌期权”彻底失效，如果市场调整带来了系统性风险，可能仍会对货币政策产生影响。因此，总结下来，在鲍威尔时代，美联储看跌期权的行权价在下降，或者说行权的门槛正在提高。
　　1)鲍威尔为进一步加息敞开大门。鲍威尔上任后首次参加半年度国会货币政策听证会，他对年内第四次加息呈开放态度，表示经济此前面临的部分阻力成为动力，预计18年通胀将复苏,工资的增长也会加快，联储将进一步渐进式加息，市场波动将不会阻止更多加息。
　　2)英国脱欧阴云再现。周三，欧盟委员会公布了英国脱欧协议草案，重申脱欧过渡期将于2020年12月31日结束，并将爱尔兰与北爱尔兰定为“无内部边界的共同监管区域”。但英国首相特雷莎·梅随即反对，她仍将坚持12月协议中的所有承诺，强调欧盟脱欧草案会破坏英国宪法，没有哪个英国首相会同意欧盟的脱欧草案。
　　3)贸易战一触即发。周四，特朗普宣称将对进口钢铁和铝分别征税25%和10%，同时更多关税细节将于下周公布。此举引发全球主要经济体的反对声浪，周五欧盟强硬回应将考虑对美国部分商品实施25%进口关税，市场对贸易战的恐慌情绪加剧。
　　4)日本央行对退出宽松时机做出首次表态。周五，日本央行行长黑田东彦在连任听证会上表示仍有决心维持超宽松的货币政策，直至通胀稳定，但政策并非一成不变，2019财年达到2%的通胀目标的可能性较高，而在那时考虑退出政策是合乎逻辑的。
　　5)德国政治僵局告一段落。周日，德国第二大政党社民党批准了加入德国总理默克尔大联合政府的计划。至此，德国自9月大选以来的政治僵局基本结束，默克尔的第四任期即将开始。
　　6)意大利大选中右联盟获得最多选票，悬浮议会或将出现。中右联盟共获得超过37%的选票，其中北方联盟党支持率为18.2%，超过了前总理贝卢斯科尼所领导的力量党13.8%。极右翼“五星运动党”以31%的支持率成为得票率最高的单一政党，超出市场预期。执政的民主党领导的中左阵营仅23％的选票。鉴于没有政党获得超过40%的选票，未来意大利可能出现悬浮议会，而鉴于五星运动党拒绝与其他政党合作的态度，总理人选目前仍有可能在中右联盟产生。
　　二
　　海外经济观察
　　上周公布的经济数据显示，美国制造业景气度与消费者信心仍在回升，但房源供给缺乏也使得新房销售不及市场预期，耐用品订单环比同样不及预期。欧元区制造业PMI终值与初值大致相当，日本工业产出回落。总体上看，近期海外经济增长动能出现了一定的回落迹象。

　　三
　　大类资产动态
　　3.1
　　股市：贸易战恐打响全球股市再重挫
　　上周，美联储主席鲍威尔在国会作证时言论相对鹰派，为年内4次加息敞开大门，加上特朗普在周四宣布将对进口的钢、铝征收高额关税的消息，引发市场对贸易战的担忧，全球市场避险情绪再度发酵。美股上周出现大幅下挫，道指周内累跌逾700点，再次失守25000点关口，标普各主要板块全线下挫。港股方面，恒生指数震荡下行，跌幅达4.17%，但仍然维持在30000点上方。欧洲股市同样集体下挫，受贸易战影响可能较大的德国影响最大，DAX指数跌幅超过4.6%。日本方面，日央行行长黑田东彦首次关于量化宽松政策退出时机的表态也引发日经225指数受挫。而新兴市场同样受到拖累，除泰国综指外，各主要新兴经济体股指均出现不同程度下跌行情。

　　3.2
　　债市：10年期美债利率冲高回落
　　上周美联储主席鲍威尔国内听证会发言鹰派，表示市场波动不会影响联储加息进程，年内三次加息已完全被市场Price in，四次加息的大门敞开，10年期美国国债利率出现走高，一度突破2.9%。但随后贸易战的担忧使市场避险情绪升温，最终收于2.86%，相较前期回落2bp。而2年期国债则维持不变，收于2.25%，10Y-2Y期限利差再度收窄。欧洲方面，德国10年期国债连续三周出现下滑，收于0.66%，下跌5bp。日本方面，由于日央行行长意外表态考虑退出QE，10年期国债收益率上涨1.6bp至0.069%。

　　3.3
　　汇市：美元指数先涨后跌日银考虑退出策略助力日元大涨
　　上周美元指数先涨后跌，2月27日美联储主席鲍威尔国会众议院鹰派表态推动美元大涨突破90点大关，但随着周四特朗普征收关税引发市场贸易战担忧，美元指数再度跌破90点，尽数回吐涨幅。此外，日本央行行长黑田东彦表态考虑2019财年考虑退出量化宽松，叠加市场投资者避险情绪高涨，日元继续在发达经济体货币中领跑。而周三英国首相特蕾莎梅拒绝了欧盟提出的退欧草案，叠加贸易战恐慌，也使得英镑出现大跌。新兴市场方面，除林吉特外各主要新兴市场国家货币相对美元都出现不同程度贬值。

　　3.4
　　商品：页岩油供给预期上升，油价震荡下行
　　上周，由于美国页岩油供应预期提升，加上美国EIA库存大幅增加，原油价格震荡走弱，WTI原油累计下跌3.3%，收于61.47美元。贵金属方面，由于美联储主席鲍威尔国会作证后市场加息预期强化，金价首先出现下跌，后随着市场避险情绪上涨小幅反弹，COMEX黄金收于1327.7美元/盎司。此外，上周各主要工业金属期货普遍下跌而农产品期货出现普涨行情。

　　四
　　本周关注
　　本周美国将公布2月非农就业数据，薪资增速是否能延续1月的回升势头进一步强化通胀预期是市场关注的焦点。此外，本周欧洲与日本央行均将召开3月货币政策会议，欧洲央行按兵不动的可能性较大，而日本央行是否会公布更多地关于宽松政策退出策略的考虑也值得市场关注。此外，特朗普关于钢与铝进口关税的细则也有可能在本周公布。

　　黄文涛
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