场外期权业务的实质，盈利模式，利润空间和对券商的意义

来源：天风证券研究所
文：陆韵婷

场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求

需求的空间大小和合理性是该项业务能否取得大发展的决定因素，场外期权的主要需求来自于风险对冲：实例1为商业银行结构性理财对冲需求，实例2为来自于锁定买卖股票价格的需求，实例3为银行防止股票质押业务穿透质押比例的对冲需求；

场外期权的实质：使用复制和合成的方式满足对于风险对冲的需求

场外期权的实质是用复制和合成的方式来满足对于风险对冲的需求。由于不同交易主体对于收益结构的需求是个性化的，对于风险对冲的期限和标的（股指，个股，商品或是其他）要求也有所区别，因此场外期权应运而生，空间广大。由于券商能够同时使用多种工具进行产品的复制和合成，多客户之间存在自然对冲效应，同时高息票据等海外成熟产品尚未在国内起步，中信证券未来在销售交易业务的增长空间较为显著；

券商场外期权业务的利润来源：期权费和对冲成本之差

场外期权对冲的方式是delta（期权对于标的物的一阶导数）对冲，即只保留不大于某一阈值的delta，同时兼顾考虑其他的希腊字母；券商对冲的费用来自于对于标的的高买低卖。期权费和对冲费用的差异核心在于标的波动率，个股期权利润率高于股指期权；

场外期权对券商是一项好业务，强者的报价优势显著

我们认为龙头券商能够在场外期权业务上上获取长期稳定的利润，原因在于：只有券商能够同时使用个股和股指期货在内的工具复制期权以进行对冲；券商用delta对冲的方式控制住敞口风险，赚取的是定价波动率和实际波动率的差异，是一个稳定的非趋势性的盈利模式；头部效应使得龙头券商能够聚集较多交易对手方，具有报价优势；

2017年场外期权行业格局和利润空间预测

2017年以来场外期权名义本金和交易笔数稳步增加，交易对手方以私募，银行和期货公司为主，期权费用70%来自于个股期权，中信，中金和国信2017年以来均位列每月新增名义本金前5位；我们通过roe以及个股和股指的delta假设对该项业务2017年的利润进行测算，预计2017年该项业务创造净利润33-50亿元；中信等行业龙头2017年该项业务的净利润预计在10亿元左右，约占其全年净利润的7%，对利润的增厚效应较为显著。继续首推中信证券；

风险提示：市场大幅波动，监管严厉程度超预期

2017年以来中国场外衍生品市场，特别是场外期权业务取得了一定程度的发展，我们认为衍生品发挥其价格发现和风险对冲的作用是建立金融强国和多层次资本市场的必要条件。我们将从场外期权的需求，实质，利润来源，行业格局和营收空间多个角度进行详细阐述

场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求

需求的空间大小和合理性是该项业务能否取得大发展的决定因素，场外期权的主要需求来自于风险对冲，我们将通过下述3个实际案例进行说明。

1.1. 实例1：来自于银行结构性理财的对冲需求

某商业银行发行一款结构性理财产品，挂钩标的为沪深300，约定收益结构如下：
- 理财产品成立期间沪深300的涨幅