股指期货的常见策略（二）：替代现货策略、控制β系数积极对冲策略、特定做空策略以及相对对冲策略

一、替代现货策略
替代现货策略是用股指期货和无风险债券的组合头寸替代股票现货头寸。这种策略具有明显的优势：利用期货的杠杆功能模拟现货头寸所需资金少，风险头寸暴露小，交易成本、保管成本、调整成本低，在实现目标指数同等回报率的同时，还能获得债券利息收益。但这种策略也具有如下不足：完全没有对冲保护的净期货头寸，并且没有红利现金流，在市场失效时面临基差风险。
例1：某机构投资者看好未来股市，欲投资1000万于指数组合或指数基金，在保证金15%情况下，仅需150万投资于股指期货就可达到同样的回报率，而其余850万可投资国债获得利息，同时在需要追加保证金时可通过国债回购融资。在当前国内A股股息率较低的情况下，国债利息完全可以超过股息收益，且有免税效应，因此股指期货替代策略不仅在投资成本、交易成本、变现能力等方面优于现货指数投资或指数基金，而且取得了更高的收益率和税收优势。
表1：股期替代策略与持有现货策略比较

风险收益（年）
无风险收益（年）
成本
方案1
沪深300指数收益率
股票红利：2%或20万
印花税+佣金：0.5%
方案2
沪深300指数收益率
国债利息：5%或42.5万
手续费：0.03%
方案1：1000万沪深300指数现货组合
方案2：150万沪深300股指期货+850万国债
通过上表从收益和成本的角度对不同的投资策略进行比较，我们不难发现：利用股指期货替代现货策略与持有现货具有相同的风险，但获取了较股票红利更高的国债收益，同时拥有显著低廉的交易成本（1/17），简而言之，替代现货交易策略在维持风险不变的情况下，大大降低了交易成本，提高无风险收益。

二、控制β系数积极对冲策略
自由调整β指：股票现货组合与股指期货组合在一起，可形成新的投资组合，通过改变资产组合的β系数来调整资产组合的风险裸露度并获取利润。
在这种情况下投资者可用期货合约来调整所持资产的系统性风险具有新的β值，当新β＝0时，就是完全的套期保值，投资者可根据需要，形成任意大小的β，构成任意风险收益程度的新组合，既可以在趋势不明时形成低风险的头寸，也可以在趋势明朗之时形成高风险高收益头寸。
如套保者要改变系统性风险，即改变β值，将β1调整到β2，所需的期货合约数为：

例2：投资者现有1000万上证50ETF的市值，β1=0.8，期货合约价值=10万，如果市场下跌风险很大，可确定调整目标β2＝0，则所需卖出80手股指期货合约来完全回避风险，如果市场发生变化，重大利好出现，为提高收益率，可调整目标β2＝2，则买入120手股指期货合约，实现将收益率放大为指数的2倍，可见β调整既可对冲风险，也可放大收益。

例3：某基金在国内有一个充分分散化投资组合，由于基金经理选股较强，该组合有望提供高于市场2%的回报，但承担风险却和市场相同，即β=1。当前市场趋势向淡，基金经理希望调整基金的β值由1降至0.2。一种方法是卖掉所持股票的80%并将变现资金投入国债，新的股票组合仍旧保持充分多元化，但该种策略影响了技巧性选股带来的收益α，它将使得积极收益α占基金总值的比例从2%降为0.4%。另一种方法是通过卖出指数期货将基金的β值降至0.2的的目标值。需要卖出的指数期货对应的股票现值为基金原持股市值的80%。由于投资组合现货市场头寸并没有改变，该投资组合的预期积极收益α就不会减少。因此，利用指数期货控制组合β值，就可以将选股和市场判断两种活动区分开来，从而有助于更好地进行选股。

三、特定做空策略
特定做空策略的目的是在现阶段大陆股票市场不具有做空机制时，利用股指期货和现货交易间接做空某些股票。
假定投资者希望卖空AAA指数成份股X公司的股票，可以卖空AAA指数的期货合约并买入指数的股票组合，但X公司股票不含在内。前提是X公司在AAA指数中权重较高，否则交易成本会非常高。
在市场没有融券做空机制时，利用股指期货形成对特定股票或板块的做空，构成定向打击。
例4：金融地产板块在沪深300指数中占有3成的权重，如果基本面出现对这个板块非常不利的消息，或者这个板块短期超额涨幅太高，就可以买入除金融地产股外所有的沪深300指数的成份股，同时做空股指期货，形成的整体头寸就可以实现专门针对金融地产银行板块的做空效果，运用这样的策略，不管市场后市怎么走，投资者获取的只是金融地产放空的利润，如果金融地产出现下跌，就可以获利，反之亏损。
如某投资者想做空招商证券（占沪深300权重3.4%）没有融券卖空机制时，他可以卖出1亿元面值的沪深300指数期货，同时按按沪深300权重买入除中信证券外的所有成分股，它的效果就是卖空中信证券。但是由于个股权重占比不高，只能形成股指期货合约面值相应3.4%的净做空头寸，虽然股指期货只要10%-15%左右的保证金，但股票组合占用的资金比例太高，单独放空个股的成本太高。
但放空权板块的效果就好得多，比如投资者想放空金融地产板块，而金融地产板块权重占比达30%，卖出1亿元面值沪深300期指同时按权重买入7000万除金融地产外的成分股，效果就等于做空3000万的金融地产板块。
表2：特定做空策略（个股和板块）
抛空对象
股票
股指期货
抛空对象权重
股票
股指期货
3.40%

卖出1亿元面值的沪深300股指期货
30%

卖出1亿元面值的沪深300股指期货

按沪深300权重买入除招商证券外的所有成分股

按沪深300权重买入除金融地产外的成分股

盈亏结果
卖空340万（1亿*3.4%）招商证券的收益和风险
盈亏结果
卖空3000万（1亿*30%）金融地产板块的收益和风险

四、相对对冲策略
相对对冲策略就是买入一个品种同时，卖出另一个品种，这种投资策略是获取一个相对的收益。有了股指期货之后，股指期货就成为一个良好的相对对冲品种，在此基础上，可以产生大量的相对对冲策略。市场趋势有时很明显，上涨或下跌，这时股指期货单边操作比较简单可行，但市场常常陷入盘整之中，此时相对策略就有优势。
例5：在“5.30”之前，题材股飞涨，而大盘蓝筹股不动，当管理层发出风险提示之时，投资者就可以买入上证50ETF，同时做空沪深300指数，这样的策略就是基于这样的判断：如果市场上涨，大盘蓝筹股涨幅相对会高，如果市场下跌，大盘蓝筹股会比较抗跌。所下图所示，在5.30指数大幅震荡当中，买50ETF抛沪深300指数期货可以获得6%以上的收益。

图1：股期相对对冲策略

股指期货的常见策略（二）：替代现货策略、控制β系数积极对冲策略、特定做空策略以及相对对冲策略

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