前车之鉴，后车之师：场外期权爆仓频发的背后是...

作者：美尔雅期货  期权分析师  廖雨东

核心观点

1、PTA场外爆仓回顾及过程分析

2、爆仓损失谁承担？

3、场外期权爆仓频发背后探析

   3.1 风控不到位

   3.2 竞争激烈，授信背锅

   3.3 识别风险来源，灵活运用期权

近一个月来，期货圈最关注的莫过于PTA场外期权爆仓导致风险管理子公司巨额亏损的事件了。本着不了解过去，何以知晓现在及未来的观点，在当前全球经济放缓开启降息周期，贸易摩擦不确定性加大的背景下，通过回溯总结，以求在下次风险发生时有所应对。不论企业或者机构，都能及时利用期权工具化解风险。

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事件回顾

7月9日，华丽家族发布公告称，华泰期货全资子公司华泰长城资本管理有限公司（以下简称“华泰长城资本”）的场外衍生品业务客户在华泰长城资本多次发出追加资金通知的情况下，未依据合同约定追加足额资金或有效减仓以缩小风险敞口。故华泰长城资本对该客户头寸采取强行平仓操作以释放风险，初步统计损失金额约4684万元。

而后7月23日晚间，新三板上市公司天风期货发布公告，全资子公司天示（上海）企业管理有限公司（以下简称“天示公司”）与被告一中拓（福建）实业有限公司（以下简称“中拓公司”）进行了期货市场场外衍生品交易，遭穿仓巨亏人民币9115 万元。其场外业务客户与前述华泰场外业务客户均为中拓系公司。

有关人士称行业内还涉及其他4家期货公司的风险管理子公司，均被集体穿仓了。目前已被证实的华泰期货和天风期货总亏损金额接近1.4亿。

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爆仓过程分析

场外业务为何会导致爆仓？有很多说法，比较一致的是据传该公司利用关联企业卖出大量PTA看涨期权，而对应标的PTA期货在7月1日和7月2日连续两天涨停，导致客户爆仓被强平，同时穿仓给风险管理子公司造成了巨大的损失。

作为期权的卖方一方面会占用保证金，其资金成本相对期权买方要大很多，另一方面，当标的走势反向时有追保的风险。卖出看涨期权的最大收益为初始收到的权利金，而损失则会随着标的价格上涨不断扩大。

就拿这次PTA场外期权来举例。7月1日，PTA1909合约上涨370元/吨，大涨6.25%，夜间PTA跳空开盘，持续增仓上行。7月2日日盘继续上涨，到14:30封死涨停板6448，直至收盘也没有打开，两天时间涨幅达528点。如果客户卖出看涨期权的执行价低于6400，期权已经转为实值，对卖方极为不利。还记得那个写书教你做期权的James Cordier吗，他的公司就是裸卖空美国天然气看涨期权，但是遇到美天然气大涨而爆仓。

其实在这两天之前PTA已经有半个月处于上行趋势，从未到期的看涨期权持仓风险来看，标的大幅上行的情况下期权权利金肯定大涨，卖权的保证金也大幅增加，风险子公司便会要求客户追加保证金或减仓，否则强行平仓。可能前期客户持有卖权，同时认为上涨不可持续，但连续两天的大涨导致亏损迅速放大，最终被强平。结算后客户账户权益为负，出现了穿仓的情况，也就是客户不仅将开仓前账户上的保证金全部亏掉，而且还倒欠风险子公司的钱。

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爆仓损失谁承担？

那客户穿仓造成的损失，风险子公司能讨回来吗？如果后期客户能够补缴穿仓损失款也是可以的，但不排除有客户违约的可能。场外业务会事前签订合同，可以作为依据来寻求法律支持，但这个过程和结果可能仍并不那么顺利。

追溯历史可知华泰期货并不是第一次出现穿仓事件。早在2013年，华泰期货代理客户进行期货交易，4月12日收盘结算后，客户账户首次出现保证金不足的情况，华泰期货即告知客户追保。然后客户在第二个交易日追加了保证金1000万元，账户恢复正常交易状态。但该日收盘后结算单显示账户可用资金为-41341401.31元，同时附有强平通知书，要求客户追加保证金或减仓，否则将强行平仓。客户并未追保，于是华泰期货将该账户强行平仓，经结算共穿仓22639786.41元。

但是客户拒不接受巨额“账单”，其表示损失并非保证金穿仓造成，而是华泰期货不履行强平义务所致，所以不应该承担相应责任。他还表示由于合同并未约定相应穿仓条件，自己并不能预见穿仓风险，因此承担相应风险有失公平。

虽然最终华泰期货起诉客户并胜诉，但由于客户当时没有履行债务的能力，2017年华泰期货动用期货风险准备金予以核销，待确定欠款可收回时再予以转回。可以看到即使期货公司赢得判决，但是前后耗费了大量的精力和时间，且客户爆仓后濒临破产，没有能力履行判决，最终只能期货公司自己承担。

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场外期权爆仓频发背后探析

1、风控不到位

上面是从技术层面分析了爆仓的过程，同时也可以看到，风控措施不到位以及交易对手的信用违约是产生巨额亏损的直接原因。在笔者看来，不管何时何地，风控的重要性再怎么强调也不为过。

期权作为一种工具，本质上是用来管理经营投资中的风险的，但同时期权作为衍生品，本身也有相应的风险所在，切不可以为使用了风险管理工具就没有风险了。场外期权业务也是保证金交易，但和场内交易不同，没有交易所作为中央对手方，一般采取一对一签订合同的模式，类似现货贸易，那么风险管理子公司作为交易对手方就直接承担了信用风险，如果风控措施不当，就很容易发生问题。

不论风险管理子公司是作为直接对手方还是中间撮合的角色，都应该设置完善的事前事中事后的风控体系并严格落实，尤其是执行层面。事前做好风险预防的关键是要及时了解客户的流动性变化情况，提前知晓风险的发生，在开展场外业务前，就对客户进行大量详细调研，评估企业的实际业务需求量。

这次事件可能企业客户的卖权有不少裸头寸，导致现货端的收益并不能覆盖期权的损失。同时也没有针对极端行情设置完善的应对措施，最终酿成严重后果。如果客户实际交易量与现货并不匹配，投机度过高，相应的风控措施也要更加严格。

2、竞争激烈，授信背锅

当然风险管理子公司肯定也都有自己的风控体系来保障业务，但为何没能做到有效防范和处理而造成巨大亏损呢？也许从场外业务的发展可以看出一些端倪。

当前期货公司经纪业务竞争白热化，散户体量有限，佣金手续费几无可赚。然后很多期货公司便转向机构客户资产管理业务以及成立子公司做风险管理业务，尤其是后者发展迅速。场外商品衍生品业务作为风险管理子公司的一项重要业务，主要有远期、互换和场外期权，其中商品类场外期权的规模最大。

根据中期协最新备案数据显示，截至5月底，共有80家风险管理公司通过协会备案，其中有79家公司备案了试点业务。5月风险管理业务收入为160.79亿元，同比增长84%；净利润为0.30亿元，同比增长101%。但目前行业中位数净资产收益率为1%，只有一半赚钱，难以持久。其中商品类场外期权的名义本金达到1018.16亿元，较去年同期大增3.79倍。

场外业务的竞争逐渐激烈，不少现货企业会比较多个合作方，不仅仅是选择权利金报价低的公司，而且寻求更大的授信额度。而风险子公司为了留住交易量大的现货客户，就从打价格战变成了打授信战，不得不扩大授信额度，当然同时也放大了自身风险。

而且大企业客户具有较强的议价权，会要求合作方授信在一定额度内不向其收取保证金，如果有盈利必须当天能出金。对于这样不太合理的要求，很多公司还是会希望与其合作以保障自身的业务量，而给予其大量授信。场外业务中保证金是由风险管理公司收取，并自行确定保证金比例。客户也清楚场外追不追保是由风险管理公司自己决定的，因此追保的具体操作就比较棘手。出现风险时如果总向客户追保，客户可能觉得不够友好，或者认为不被重视。

所以风险管理子公司能给的授信额度越高，对客户的风控限制越少，能合作的业务量就越大。但关键是放宽了授信，并没有同步加上风险溢价，风险收益不对等肯定是会出问题的。业务和风控的博弈之下，最终保了业务，放了风控，授信背了锅。

3、识别风险来源，灵活运用期权

不可否认的是，场外期权亦或场内期权对于拓展实体经济服务的深度和广度仍然非常重要。当前国内的期货市场的体量以及制度限制，导致难以满足实体企业的需求。而期权工具的出现以及场外期权的灵活性可以给企业提供更多样的选择。关于风控的问题这里不再赘述。

目前不论场外期权还是场内期权，都是商品期货期权，也就是说标的是商品期货。那么理论上来讲，企业在利用商品期权管理经营风险的时候，会出现不匹配的情况。因为有基差的存在，商品期货投机性较强，波动大，那么挂钩的期权波动也较高，但同时现货价格可能没有什么变化，这时候期权的保护功能大打折扣，反而风险巨大，更不用说有裸卖权头寸了。

基差风险只能转移，不可消除。比如企业可以将基差风险通过风险管理公司转移到场内市场。通过结合基差交易与场外期权，匹配企业真实的价格波动风险。对于下游企业在点价前后的面临上涨风险和下跌风险，可以买入对应期权进行保护，既规避了风险，又保留了盈利机会。

将期货期权等衍生品工具和企业经营管理结合，基于现货构建期权策略并有效控制风险，这样的模式更能满足企业需求，创造更高价值。但其发展需要行业形成合力，这也是我们从业者努力的方向之所在。

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（大雅客服微信）

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