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高频交易最早可以追溯到十八世纪末，罗斯柴尔德家族使用信鸽传递消息，成功实现在不同国家对同一类证券进行套利，从而领先于竞争对手。如今高频交易在全球证券市场广泛存在，其通过计算机算法生成指令，以毫秒级、微秒级间隔发出，并保持低隔夜持仓、高报撤频率和高换手率。随着我国金融对外开放进程加快，未来境内外投资者将在同一平台进行竞价撮合，如何对高频交易者行为进行约束激励、维护市场公平是当前需要思考的问题。本研究分析高频交易内涵，搜集境外监管实践，提出完善我国高频交易监管之建议，希冀为洞悉高频交易行为、制定监管措施提供决策参考。 一、高频交易的内涵 （一）定义与特征 高频交易是指通过预设的计算机算法实现高速度、高频次报单的交易方式，高频交易指令间隔通常小于五毫秒（甚至可达微秒、纳秒级），主要获利方式是通过市场短暂的价格波动进行套利交易。这种交易方式还具有低隔夜持仓、高报撤单频率、高建仓平仓频率、高换手率等特点。 2013年，美国商品期货交易委员会（CFTC）技术咨询小组曾组织专家讨论，认为高频交易应具有四个特征：一是算法程序，高频交易的投资决策、生成委托单、信息路由、执行成交等通过算法程序实施，且每一项交易都不需要人工指令；二是低延时技术，即尽可能最小化反应时间，包括近接和托管服务；三是高速连接市场以便下单；四是快速信息处理效率，即以客观参数形式来确定下单、报价或者撤单，其中包括报撤比、信息比率、交易量比率等。 （二）优点与风险 高频交易对个人和机构投资者的益处：一是为市场提供流动性，高频交易的典型特征是交易量大，所以高频交易能够使得那些不活跃的品种变得活跃起来，使得市场运行更加平稳，同时为投资者降低了摩擦成本。二是纠正市场错误定价，很多高频交易策略就是利用市场的短暂失效而研发出来的，所以高频交易能促进市场价格迅速反映市场信息，使得价格在短时间内恢复至合理区间，纠正市场错误定价，从而起到了稳定市场价格、提升市场有效性的作用。 高频交易的潜在风险：一是增加了操作风险，由于高频交易下单频率加快，一旦由操作问题产生微小的失误，可能会因高频交易高速特点转化为巨大的风险。二是引起市场波动，单个市场指数异动往往会影响其他市场的走势，美股“闪电崩盘事件”诱因之一，即越来越多的期货交易员选择以高频交易方式进行跨市套利交易。三是影响市场公平，高频交易商利用其软硬件优势实现跨市场套利，而普通投资者囿于其技术劣势，难以实现高频报单，形成事实上的不公平。 二、高频交易行为分类 （一）做市行为 高频做市行为一方面为市场提供流动性，另一方面通过价差收益和交易所返利两种方式实现盈利。在传统证券市场中流动性的主要提供者是做市商，近年来，美国证券市场高频交易商已经逐渐取代了传统的做市商，成为了最大的流动性提供者。由于高频交易单笔获利极小，因此需要交易量来保证自己获利，这就会为市场带来大量流动性。 高频做市行为需要防范被逆向选择的风险。一般认为，越靠近最新形成的价格的委托单，遭遇的逆向选择越少。这是因为，新价格形成之际是市场信息最不充分的时刻，也是投资者对下一步的市场走向最不确定的时刻。倘若高频交易商自认为并不具有信息优势，那么最佳策略就是尽可能让自身订单排在委托队列的前端，从而最大程度地降低甚至是消除被逆向选择的概率。其原理可从两方面解释： 第一，当前的最新价格是市场上涨形成的，由于动量效应的存在，预期价格仍然会向上移动。此时，若高频交易商的订单位于买一委托队列的末端，那么在上涨过程中，该订单被成交的概率是很小的。相应地，也失去了获利的机会。 第二，若排在队列末端的订单被成交了，那么很大可能是对手方跨过买卖价差的主动行为。此时，市场大概率已形成向下的动能，成交的订单也会遭遇亏损。因此，订单越靠近委托队列的前端，其收益的数学期望也会更高。而且，交易所对提供流动性的做市行为会给予返佣的奖励，靠前的订单成交概率更大，获得的交易所返佣也将更多。 （二）抢先行为 （1）闪电订单。闪电订单（Flash Order）是在全美最佳买卖价（NBBO）机制下使用的策略，其原理是：当一个市价订单在一家交易所不能以当前最优价完全成交时，交易所会将剩余订单传递给其他交易所进行撮合，传递的信息也同时向市场“闪现”，高频交易商则利用同位托管服务器、超高速光缆先于其他交易所和投资者获取该信息，在该订单被撮合前，采取行动使得自身获利。以表1某公司股票为例： 表1：某公司股票在A、B、C交易所的报价由表1可知，该公司股票的最低卖价为10美元，分别为A交易所800股、B交易所100股、C交易所100股。假设有投资者向A交易所发送1000股市价买单指令，那么其中800股在A交易所成交，剩余200股市价订单将由A交易所借由证券信息处理系统（SIP）转送至其他交易所。A交易所在向SIP发送信息的同时，也同步向市场发送，高频交易商则利用硬件优势先于SIP收到该信息，得知股价即将上涨。假设B和C交易所的200股10美元限价指令均是该高频交易商在之前所报，若股价上涨对自身有利，那么其可利用在B和C交易所附近布置的高速硬件实现撤销10美元限价指令。以上是极端场景假设，在现实交易中，B和C交易所10美元的市价订单可能由很多投资者提供，高频交易商的撤单行为虽不能保证形成更高的最优市场价格，但可以助推市价上移的趋势。闪电订单虽然能够增强市场流动性，却制造了一个凌驾于大众之上的利益集团，有违市场公平。 （2）特殊订单。前文已经介绍做市型高频交易者的优选方案是将订单排在委托队列的前端，而在该委托价位形成之前，高频交易商通常会用一部分资金主动与反方向限价单成交，推动该委托价位的形成。美国Direct Edge推出的一种特殊订单可以降低此类交易成本，其原理是：投资者可以按照卖一价提交限价买入指令，该指令并不与当前卖一价限价指令成交，而是进入隐藏队列，待行情上涨发生——原卖一价转为买一价，该特殊订单“显现”并排在新买一价委托队列的前列。这类特殊订单出现后，立即得到高频交易商的青睐，但是《华尔街日报》一名记者针对该订单撰写了一篇报道，指出其有违交易机制设计的公平性原则，例如当公募交易员想要进行一笔大额交易，根据实际订单簿，他预计下单时会处在比较有利的位置。但当他真正执行的时候，却发现被一连串隐藏订单挤到了委托队列的末尾。这就激起了众多交易员的不满，纷纷声讨高频交易商利用规则的灰色地带获利。在这样的背景下，美国证监会禁止了这一特殊订单类型。 （3）试探订单。该订单又称为方向侦察订单，原理是通过小额、报价渐增、未立即成交便撤销的订单用以检测交易阻力，从而判断行情未来的变动方向。高频交易商可以在接收到每一条增量行情后，给当前订单簿中的每个委托单重新赋权。例如，对那些通过试探被判定为是公募基金发出的订单给予更高的权重；降低那些疑似高频交易商发出的订单的权重，甚至可以去除。通过重新构建订单簿，一些原本被掩盖的交易信号就有可能显现出来。例如，在原先的订单簿中，买一和卖一的委托量可能十分接近，很难从中评价买卖双方的力量对比，但观察后发现卖一队列充斥着大量委托量很小的订单。于是可以推断，这部分订单皆由高频交易商发出，可将其忽略。而买一队列的大部分订单均来自纳斯达克交易所，且单个委托量较大。因此，它们大概率属于公募基金，应当赋予更高的权重。经过上述调整重构买卖订单簿，高频交易商可以发现了一个较强的买入信号。 （三）操纵行为 （1）幌骗行为。指通过大额委托订单假装以特定价格买卖证券，制造供给或需求旺盛的假象，干扰市场交易。例如，高频交易商向市场投入大量委托订单制造供需假象，使市场上其他算法对这一信息做出反应而向特定方向变动，一旦该高频交易商反向订单被执行，将立即取消大单。整个过程可概括为三步：虚假报单、撤销报单和反向成交。 （2）塞单行为。也称为报价填充，高频交易商抛出大量报价，然后在极短时间内撤单，造成交易所系统“塞车”，当其他交易者分析大量信息之际，重新提交具有真实成交意图的订单。塞单行为明显是通过报价和撤销行为，增加其他高频交易商分析和判断行情的难度，延迟价格发现。幌骗与塞单的共同之处都是申报大量订单后迅速撤销申报，不同在于，后者没有紧跟着一个相反方向的订单。 三、境外高频交易监管实践 （一）美国监管实践 由于高频交易对市场公平性产生一定负面影响，SEC和CFTC出台了一系列针对高频交易的监管措施，包括禁止闪电订单、禁止无审核通路、分配高频交易者识别代码、托管服务监管等。此外，监管实践的方向还包括： （1）审计并跟踪订单簿数据。美国股票市场中单只股票可以在不同的交易所交易，一些高频交易策略正是利用这种分割性在不同市场间进行套利。然而，每个交易场所只披露自身的价格数据，并未披露完整、格式统一的订单簿数据。因此，需要合并、审计并跟踪各交易所订单簿数据，才能做出科学的判断并提出合理的监管措施。 （2）过度指令收费。塞单行为将严重影响竞价撮合成交，例如在2010年5月6日闪电崩盘发生时，NYSE的系统就没有足够的容量来处理非常时期大规模的报单与撤单。NASDAQ于2010年开始讨论是否针对过度指令收取0.005-0.03美元/每笔不等的费用。但是该措施将会损害到市场流动性，尤其是市场深度，有待更慎重地考量。 （3）指令停留时间限制。SEC在2010年考虑对指令停留的最短时间做出规定，初步设想指令提交50毫秒内不得撤单，期望能够借此来限制幌骗行为和塞单行为。但此种监管措施同样会对市场流动性产生负面影响。 （二）欧洲监管实践 （1）欧盟金融工具市场指令草案（MiFID）。该草案计划引入一系列针对高频交易的安全保护措施：一是高频交易商需要向监管者报告交易策略，交易所会员在为高频交易商接入市场时要进行严格的检查。二是交易所需要对诸如过度交易、引起价格波动等行为加以强有力的控制。交易所通过降低报价单位或优化收费系统来吸引指令流要有限度，申报成交比和最小波动价位需要将加以明确。三是高频交易商被要求连续交易，以降低价格波动，使得交易更加有序。四是指令停留时间不得少于500毫秒。 （2）德国高频交易监管草案。主要监管措施如下：一是将高频交易商纳入监管对象。对新设立的高频交易商实行市场准入制，明确高频交易商从事做市业务时的义务。二是建立有效的风险控制系统。风险控制系统需要满足以下要求：交易系统要有弹性，有足够的容量应对极端情况下的交易，并且不得干扰市场的正常运行。三是界定了高频交易中的市场操纵行为。包括：是否干扰或延迟了交易系统的正常运转；是否使得第三方在交易系统中较难做出买入或卖出的决定；是否对某些金融资产的供求关系造成错误或误导。四是交易所需要建立预防机制。对频繁报单、撤单、改变订单等行为归类为过度使用交易所设施，并对其征收一定的费用。五是指令成交比例与最小报价单位的限制。设置一定的指令成交比例可以防止高频交易频繁报单、撤单，干扰交易系统的正常运行；而设置合理的最小报价单位可以提升市场质量，因为最小报价单位过宽会导致流动性降低，最小报价单位过窄会影响市场价格发现进程，科学测试并设定最小报价单位是此项监管措施的关键。六是监管机构对高频交易更多的知情权。草案要求高频交易商须向监管机构提供更多信息，包括交易策略的具体内容、参数设置等。 四、我国高频交易监管研究 （一）我国现有高频交易监管经验 （1）期货市场高频交易监管经验。2015年股市异常波动时期，中金所对高频交易采取了一系列监管举措。一是新设申报费，提高交易成本。为了限制高频交易者的频繁报撤单交易，中金所将股指期货手续费调整为包括交易手续费和申报费两部分，对新增按照股指期货合约买入、卖出及撤销委托的申报数量收取申报费，每笔申报费一元，目的是增加高频交易成本，抑制其过度交易。二是严格市场异常交易行为认定，加强市场监管。自2015年8月3日起，中金所对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的，认定为异常交易行为。此外，加强异常交易行为监管，采取多种监管措施，加大对各类违规行为的查处力度。 （2）上交所期权市场高频交易监管经验。上交所是全球首个对程序交易制定全面监管制度，进行事前、事中、事后监管的交易所。上交所在制度与流程上，明确程序交易报备范围、报备程序与审核流程，开发监察模型，专门设计了监控指标，及时发现并处置未报备程序交易账户。上交所股票期权市场实施严格的异常交易行为监控措施，涉及对不以成交为目的的频繁申报并撤销申报、以涨跌停价格频繁申报并撤销申报、误导其他投资者的频繁申报并撤销申报、引导和强化价格趋势后进行大量反向申报并成交、通过连续申报或大额申报干扰或延迟其他投资者的正常申报或者成交、在收盘阶段进行大量且连续交易影响收盘价等进行监控。可见，严格监管下的期权程序化交易与操纵类高频交易有实质性区别，在交易速率方面也远不及境外抢先类高频交易，上交所期权市场投资者的程序化交易行为主要是套利、套保和做市行为。 （二）完善我国高频交易监管之建议 （1）认识高频交易的市场功能。高频交易商作为市场中的流动性提供者，有助于促进市场的形成和交易的达成。然而，当高频交易发展过度时，其提供的流动性并不真实，反而加剧市场的波动风险。另一方面，宏观经济和上市公司基本面的变化频率不高，投资者对证券估值也相对较为稳定，因此二级市场向投资者提供的交易频率也存在一个相对适宜的区间。应在尽可能不影响为市场提供流动性的大多数做市型和抢先型高频交易的前提下，防范和抑制可能导致市场风险的操纵型高频交易。 （2）建立完善的监管防线。国际经验表明，在控制好风险的基础上，高频交易可以成为利于市场完善的交易模式，建议从四个方面建立高频交易的风险防线：第一道防线是高频交易商的风险内控机制，主要控制交易的规模和频率。第二道防线是交易所的风险控制：一是可在交易前设立一定标准的前端控制，主要控制下单的规模和频率；二是根据市场波动水平设定中止高频交易的节点，波动水平标准需要严格保密以防市场操纵；三是借鉴海外市场的监管趋势，对准入机制、容量、指令成交比例、最小报价单位等方面加以限制。第三道防线在清算会员和交收对手方，主要需根据清算过程和结算数据评估高频交易的潜在风险。 （3）着力保障市场公平。一是需要向市场参与者提供公平的托管服务，即兼顾对于所有市场参与者的公平性，以及对于使用托管服务的高频交易商之间的公平性。二是需要建立公平信息披露制度，在对高频交易商诸多交易策略实施必要备案处理的基础上，建立完整、公平的信息披露制度，使得监管机构可以做到知晓风险、控制风险，为高频交易的更好发展赢得良好的市场环境。三是实施分类监管策略，尤其是防范高频交易中的市场操纵行为。相关研究认为可以区分投资者类型实施分类监管，例如为高频交易商分配识别代码，每日盘中或交易结束后及时分析其交易行为，采取相应监管措施，并从交易策略、技术手段方面着手，建立对量化投资和高频交易的细化监管框架。此外，保障市场公平性还需界定高频交易操纵行为。高频交易操纵行为的判定与传统标准有所不同，是以交易动机作为判定标准，即高频交易是否干扰交易系统、误导投资者，以及影响金融资产供求关系等，须借鉴海外市场的经验，针对幌骗行为、塞单行为、引发动量交易、分层与欺诈交易等行为建立自身的判定指标体系。 （4）细化监管措施、定期压力测试。政府部门应当引导和规范主经纪商、机构投资者在高频交易中的合规和风控建设，完善高频交易软件测试流程和风控指标开发，在交易流程、交易标准、风险监测等方面实现制度化和精细化管理。鉴于正常市场情况下高频交易对市场的影响往往较小，而在市场极端情况下高频交易会引发诸多问题，我国监管机构一方面需要吸取海外市场的经验教训，详细分析高频交易策略的种类、理念和操作手法，及时识别对其他投资者造成不公平、对市场带来风险的投资策略；另一方面需要通过压力测试、计算仿真等方法测试和模拟市场可能出现的极端情况，分析高频交易商在极端市场行情中的行为及对市场和其他投资者的影响，研究实施盘中临时停牌、限高频开仓等措施的必要性，建立极端市场情况下的高频交易监管措施。 参考文献： [1] 王富强. 证券市场高频交易监管法律制度研究[D]. 山东大学, 2018.[2] 姜哲. 程序化交易的潜在风险和监管体系研究[J]. 金融监管研究, 2017(6):78-94.[3] 刘春彦, 赵雯佳, 王乙童. 程序化交易监管的国际经验及中国的制度构建[J]. 证券法律评论, 2016.[4] 马其家, 王淼. 美国不公平高频交易监管及对证券法修改的启示[J]. 证券市场导报, 2018, 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