温故知新，2014年股市行情会再现吗

2014年到2015年股市的牛熊转换中，最重要的驱动因素来源于利率的下行。当时国内需求的走弱，大宗商品明显下跌，商品指数跌幅在20%左右。10年期国债在2014年从4.6%利率下跌到3.6%，又于2015年下跌到2.8%。其间，上证综指在2014年涨幅达到54%，在2015年最高点达到63%。上证50指数在2014年涨幅为67%，2015年为最大38%；中证500指数在2014年涨幅39%小于上证50，但在2015年上涨峰值达到120%。在股市上涨之前，恒生AH股溢价指数为96，即A股对港股不但没有溢价，甚至小幅贴水，在2015年6月，这个值达到154，A股对港股升水54%。翻看2014和2015年的恒生指数，可以发现港股在2014年总体没有涨幅，而2015年也仅仅上涨10%。A股的行情可以说几乎是对港股的估值全面提升而来的。

今年10年期国债利率小幅下跌2%，到3.2%附近，上证综指涨幅20%，上证50涨幅28%，中证500涨幅也是20%左右。上涨的结构和2014年比较类似，是蓝筹白马先上涨并且涨幅较大。但是恒生AH股溢价为129，处于偏高位置。另外，与2014年不同的是，当时商品指数是下跌的，今年虽然需求侧走弱，但是统计侧也由于各种原因收缩，造成总体商品价格是上涨的状态，涨幅为12%。

2014年初沪深300、上证50和中证500的PE值分别为8.89，、7.51和28.78，对应一季度的指数净利润增速分别为9.9%、8.6%和13.7%，最高点时PE值都达到低位的翻倍或以上。除了中证500指数，另两个指数在2019年7月的PE比2014年初高出40%左右，中证500的PE比2014年1月低20%；今年一季度的净利润增速分别为3.5%、3.7%，-6.9%。从净利润增速和PE的情况看，当前相比2014年初的条件差一些，但中证500的估值还是很有吸引力，特别是如果行情源自利率降低后的估值抬升而非盈利的改善。

香港恒生指数在2014年初的PE值为9，2015年最高为11，当前为10.27；PB值则在2014年初为1.32，最高1.44，当前1.12。可见恒生指数的估值PB还是比较低的，2010年以来，最低为0.92，保持当前估值不变或者小幅上升的机会还是比较大的。

从内部环境看，受益于库存去化，房地产数据整体好于2014年。M1、M2与2014年状况相差不多，处于低位。从外部环境看，2015年年初，美联储将推行近十年来的首次加息。今年全球普遍预期经济疲弱，各国央行降息的预期比较一致。后期如果全球利率普遍下降，对于资金流动性方面会带来较大利好。

中金公司报告统计显示，总市值中个人投资者持股的比例已经从2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中，个人投资者持股比例已经从2014年的72%下降到2018年的53%。受到资金偏好影响，自2017年起，上证50为代表的蓝筹白马的估值稳步提升，部分权重股的估值相对于过去的情况有了较大改变。2014年年初，除了次新股，其他龙头股的估值基本在极低位置，在估值提升行情里空间更大。目前要考虑估值高位的条件下，继续提升估值的风险性。

伴随国内金融市场对外开放进程，外资对国内股市的影响逐渐加大。2019年年初至今外资流入千亿元，股市波动与沪港通联动越来越紧密。今年8月，MSCI所有指数中的中国大盘A股纳入因子增加至15%；11月，MSCI所有指数中的中国大盘A股纳入因子增加至20%，中国中盘和创业板股票以20%的纳入因子纳入MSCI指数。如果到时估值偏低，市场依然有较充足的资金来源。

分析了今年与2014年的情况可以发现，当前的不利因素主要是上涨驱动，即商品价格高企状态下，利率下降是否能顺利进行。另外，权重股估值方面不及2014年低位，AH股溢价也一定程度限制了上涨空间。有利点主要来自外部资金增量，以及全球央行态度鸽派。相比2014年，今年外部环境会更容易成为交易的关键点。（作者单位：永安期货）

本文内容仅供参考，据此入市风险自担

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责任编辑：孙亚宁主管：张海强

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