理性谨慎，长期之道——科创板交易首日有感

今天，科创板首批25只股票在上交所鸣锣开市。幸闻之，幸见之！我们共同见证了新的历史。

从交易机制来说，科创板与主板有着很大的不同，在科创板的交易中：

交易所设置了申报的“价格笼子”，买申报的价格不能超过当时卖一价的1.02倍，卖申报的价格不能低于当时买一价的0.98倍；
对市价委托设置了保护限价，避免了大额市价委托所造成的巨大冲击成本；
新股前五天设置了盘中临时停牌，这一条与vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的盘中熔断非常相似，给予市场10分钟的冷却时间；
……

   其实市场上关于科创板交易机制的文章早已铺天盖地，在此不再赘述。只是从这一条条新的交易制度中，我们真的可以看出为了控制风险，促进价格理性回归，交易所领导和同事们所花费的精力和苦心。

   还记得就在两天前，有券商预计科创板股票首日最大涨幅大概为65%，事实证明这个估计是明显低估了首日个股表现了。今日开盘后，科创板的25只股票纷纷高开高走，我们见识了N安集、N中微、N超导等股票的涨幅。在中午收盘时，科创板首批25家公司的涨幅全部超过100%，其中有6家公司涨幅超200%，25家公司平均涨幅约160%，平均换手率超过60%。到了下午收盘时，25只股票中有24只股票的换手率超过了70%，部分个股的换手率已超过80%。

图：2019.7.22收盘时，科创板各股票的行情情况

数据来源：第一财经

   话说到这儿，兴奋过后，其实我们更需要回归冷静。

   随机地点开几只新股，我们会发现N安集在盘中的市盈率曾一度突破200倍，涨幅520%，如果按照原来10%的涨停去计算，大约半天，它完成了原来的19个涨停；N中微在盘中的市盈率曾一度突破300倍，涨幅330%，如果按照原来10%的涨停去计算，大约半天就完成了原来的15个涨停。

   那么换手率在80%附近，这大约是一个什么样的概念呢？由于科创板依然遵循T+1交易制度，今天买入的投资者在今天是无法卖出的，因此可以粗略地说，对于绝大部分个股，几乎80%以上打新成功的投资者选择了在当日卖出所持有的个股，这就意味着今天收盘时的资金筹码大致已经“换血”过一轮，假如后续的资金不能持续介入，那么具有高换手率的股票就有可能会暂时滞涨在高换手率的点位。

   从风险揭示的角度来说，科创板的上市公司业绩具有较大的不确定性。根据上交所之前公布的答记者问中，对标美国的纳斯达克新股，去年9月在纳斯达克上市的蔚来汽车，发行价6.26美元，尽管三个交易日内涨幅一度达到120.44%，但随后开始大跌并在10个交易日内破发；又如今年5月在纳斯达克上市的瑞幸咖啡，尽管首日大涨52%，但随后也开始一路下跌并在5个交易日内破发。

   事实上，我们往往还容易忽略科创板的另一条交易机制，那就是自从挂牌交易那天起，科创板的股票就可以作为融资融券的标的，在这样的机制下，如果一个股票在上市前几日的估值过高，那么就有资金敢于融券卖出，而这一操作也将会促进明显高估的股票快速回归其应有的内在价值。

   价格、估值、溢价、回归！说到这儿，我们其实会忽然发现科创板新股交易与期权交易的神似之处了！！

   首先是期权的价格结构。在期权的定价公式中，我们知道“期权价格=内在价值+时间价值”这件事！内在价值就是根据当前标的价格与行权价格，一张期权在当前行权应有的价值，而时间价值往往就是基于未来不确定性而给予的溢价估值。我们都知道股票的市价=业绩*估值（比如，今天上午的科创板股票估值曾一度非常高），那么从这个公式做一个类比，我们就可以知道期权的内在价值就类似于“股票的业绩”，而时间价值就类似于“股票的估值”了。

   接着是来看看这个“估值”。许多交易者会认为期权的时间价值中大部分溢价来自于时间，其实并非一定如此，在很多时候，一张期权的时间价值很大并非距离到期时间一定很久，而是另一个变量在悄然变化，它就是“隐含波动率”（简称“隐波”）。与股票里的市盈率相同，期权的隐波也有一个非常重要的特征——那就是均值回归的特征。隐波不会长期维持在一个较高的水平，也不会永远维持在一个很低的水平，它在一段时间内会朝着这个市场的长期历史波动率去回归，对于国内的50ETF期权而言，隐波的均值水平基本上位于20-30之间，这就给了我们在操作上一个很好的参考，隐波过于高估了就可以考虑有保护的卖出，隐波过于低估了就可以考虑有保护的买入。因此，科创板的个股也是一样，如果市场价格脱离基本面很多，那么它的估值一定会迅速地回归，没有业绩支撑的高估都很难站得住脚。

图：2015/2/9-2019/7/19期间，上证50期权波动率指数走势图

数据来源：Wind，混沌天成资管整理

   最后的相似点就是不要盲目追涨，用一个比较文绉绉的名词说，就叫做“高溢价风险”。我们可以打个比方，比如说一套房子在一个交通不方便很偏僻的地方，仍然卖四五百万，这个房子很明显被高估。如果在房价很高，追涨买入，当价格回归理性时，就会亏的很惨。期权也相同，当前处于虚值状态的期权到期日价值大概率会归零，大概率会一文不值，如果在到期前追涨高价买入而到期时却是虚值，则会面临权利金的很大亏损，这就是高溢价风险。

   回归理性去看，如果您对科创板股标的基本面并不熟悉，那么等待日均换手率下降到20%、甚至10%以下再来配置或许更为安全，因为股票的估值与期权的隐波一样，在高溢价时买入是最缺乏安全边际的，等待隐波回归，均衡的内在价值形成后再去买入，则将大大降低高溢价的买入风险。无论何时，回归价值的理性投资，都不会让我们走偏走远，了解风险后的进阶投资，才会让资产慢慢腾飞。

最近五期的文章回顾：
1、科创板开市的前夕，倒计时下的期权布局~
2、德银大规模裁员的背后，可别再让衍生品背锅了！
3、实战篇 || 都说期权能套保，但其中的细节又有多少？
4、复盘篇 || 高开下的“七翻身”，浅谈当前点位的进攻与防守
5、27年后的首只千元股！还记得三年前的那篇“茅台遇上期权”吗？

（版权声明：原创作品，抄袭侵权必究，如需转载内容，请与作者联系。免责声明：本文所介绍的期权策略并不构成对投资者的任何投资建议。）

也非常欢迎您扫描下方二维码关注我的线上课程，非常感谢您对我一路以来的支持！

理性谨慎，长期之道——科创板交易首日有感

浏览过的版块