上交所：慎防临近到期日买期权的风险

我们知道期权买方最大的朋友是趋势，然而无论现货市场还是衍生品市场，哪里寻得把握趋势的不变套路？市场上有些观点鼓吹一种近乎无脑的期权买方套路，美其名曰“末日彩票”。这些观点推荐投资者在每个月合约到期日当天或者前几天买入跨式期权组合（同时买一张平值认购、买一张平值认沽），在合约到期日平掉该跨式组合获利。

这种做法的本质是利用临到期的平值期权合约Gamma较大的特性，现货市场有些许波动就能对平值附近期权合约的价格带来大幅影响。然而，“末日彩票”有巨大的合约到期归零风险。

时间流逝的力量有多可怕？

我们以到期日当天买入跨式组合为例，观察这些临近到期的期权在到期日前两天的亏损情况。具体方法是通过比较到期日当天当月平值合约的收盘价和开盘价变化情况，如图所示：

从vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市至今，如果每月在到期日当天买入平值跨式组合，90%以上是到期亏损的。所谓“时间价值是阳光下的冰”，到期日当天时间价值加速归零可不是闹着玩的。52周过去后，如此操作的投资者平均每个月亏损222元。

亏损的原因也非常明朗，买入跨式策略的盈利点在于标的大涨或者大跌，但是因为买了两个方向的期权合约，权利金成本相对沉重，实际上需要的标的涨幅（跌幅）并不小。

图：买入跨式策略的到期损益图

难以获得的“趋势”，容易损失的权利金

当然，会有投资者质疑：既然期权合约的时间价值是随着到期日的临近而加速流逝的，到期日买入跨式肯定不划算，是否可以考虑保守一些的做法？比如在到期日前一天（周二）或者到期日前两天（周一）买入跨式，能不能实现“三年不开张，开张吃三年”呢？我们做一个小小的回测，具体做法是，在到期日当日、前一日、前两日分别以开盘价买入平值跨式组合，并在到期日当日以收盘价卖出，结果是：

（一）如果从2015年50ETF期权上市以来就采用 “周二买跨式”的做法，那么52个月以来，盈利的次数共有十次，四年半以来的总盈亏为-7253元，年化收益率为-7.90%。

（二）如果我们再保守一点，从2015年50ETF期权上市以来就采用“周一买跨式”的做法，结果如何呢？回测发现，52个月以来，盈利的次数比“周二买跨式”的次数多一些，胜率达到32.69%，但是四年半以来的总盈亏为-2375元，年化收益率为-12.87%，比“周二买跨式”的效果更难看了。

（三）以今年的行情来看，如果从2019年1月到6月间每个月都采取“末日彩票”的做法，收益如何呢？结果是，“到期日买跨式”的年化收益率是-35.59%， “周二买跨式”的年化收益率是-42.33%， “周一买跨式”的年化收益率是-22.15%。也就是说，今年以来采用“末日彩票”的做法无一盈利。

表：从2015年3月到2019年6月期间每月“末日彩票”收益

表：今年以来每月“末日彩票”收益

更需要指出，以上回测未考虑任何交易费用。也就是说，如果考虑交易费用的存在，“末日彩票”的亏损率还要更高一些。

风险管理才是衍生品的要义

以古为鉴可以知兴替，数据回测给我们揭开了“末日彩票”的巨大陷阱。世界上没有免费的午餐，任何不基于行情判断的无脑投机，再怎么“便宜的”期权，持续的权利金支出将成为买方的持续损失。

回到当前的市场情况看，2019年7月的50ETF期权合约将于7月24日到期，而在到期日前一周，50ETF期权合约持仓量突破400万张，其中不乏有匆匆进场希望赚取合约到期前巨大趋势的投机行为。然而，回溯“末日彩票”的历史盈亏结果，可能要给豪赌趋势的投资者一盆冷水。

也希望此文能给各位投资者一个警醒，衍生品的本质是合理定价和管理风险，切不可盲目将其作为投机工具。