科创板开市的前夕，倒计时下的期权布局~

   2019/7/22，中国资本市场一个新的里程碑就将诞生了。8个多月以来，在证监会、上交所等机构的多方费心与努力下，科创板的首批25家公司终于要在下周一正式上市交易了！

   不论是从上市的门槛，还是退市的制度，不论是从投资者进入的门槛，还是日常的交易机制，科创板都与目前的主板、中小板、创业板有着鲜明的不同。科创板并不是新三板，也绝非创业板的升级版，它的设立初衷是构建创新型企业的股权融资平台，它的制度设计既保证了足够大的拟上市企业样本，又兼顾了板块整体长期发展的质量，让市场化定价优胜劣汰，从而助力中国经济的转型和深化。

   那么，恰逢下周一科创板鸣锣的前夕之际。作为期权市场的交易者，为此我们可以有着哪些相对科学、合理的操作或布局呢？我想从四个希腊字母（delta、gamma、theta、vega）的角度看，在gamma和vega的维度上做文章会是最为妥当的方案。

   如果我们用希腊字母来刻画理解波动率交易，那么相对方向性交易而言，波动率交易就是开仓时组合的delta近似0的交易策略，gamma是收入或亏损的主要来源；vega是收入或亏损的辅助来源；theta一定程度抵消了gamma的收入或亏损。

   当我们预期标的价格可能发生较大位移时，我们会把总持仓的希腊字母调整成正的gamma，也就是long gamma。通常而言，long gamma的交易策略包括买入跨式策略、买入宽跨式策略、买入铁蝶策略、买入铁鹰策略、卖出日历策略等等。其中，我们在策略前写上“买入”表示该策略开仓时的权利金为净支出，写“卖出”表示该策略开仓时的权利金为净收入。

   在下周科创板股票上市交易的前夕，之所以考虑把持仓结构调整成正的gamma，主要是基于未来几周50ETF的位移可能扩大的预期。步步为营，而这样的预期，又正是基于下面的三大理由：

1）事件驱动

   科创板的股票在前五天的交易是不设涨跌停板的，五个交易日后开始以20%作为涨跌停封板。由于前五天的涨跌幅没有限制，且科创板股票发行价的PE要远远高于主板、创业板的新股估值，因此在交易的前几日，如果出现个股的波动率上升，将会是一个正常的现象。如果科创板的个股在估值上依旧坚挺，那么主板的一部分资金有可能抽离出来交易科创板的股票；而反过来说，如果外围市场表现给力，美国降息预期进一步加强，人民币汇率升值加速，外资开始再次抢筹白马，那么科创板的一部分打新资金也可能抽离出来转而交易主板的股票。因此，对于下周五个交易日，主板与科创板之间的资金流入流出应该会成为许多机构资金关注的指标。

2、量能萎缩

   近两周的市场，可能受到科创板的网下打新比较密集，一些机构难免从主板中腾挪出一些资金备战科创板的网下打新。从7月8日开始，两市成交额处于一个相对的地量格局中，7月8日到7月17日期间，两市成交额的均值只有3733亿，这个量能甚至低于了5月中旬到6月中旬，50指数一字磨底时期的平均量能。而根据过去的统计结果，2016.2以来，在一个以存量资金博弈的市场格局下，当两市量能持续萎缩到3300亿以下时，地量见地价的概率就会开始上升。

图：2019年7月至今两市成交额走势图

数据来源：Wind，力的期权工作室

3、均线粘合

从近期的技术面角度看，50指数自7月8日当日大跌后，已经在2900-2950点的箱体内震荡了一周半，期间的K线或以缩量十字星收尾，或以长下影收尾，总体而言，每日的收盘价被压制在10日线以下，又被5日线或20日线支撑。随着盘整日的增加，5日线、10日线、20日线三根中短期均线又将开始粘合，逐步变成一根线。量能有潮起与潮落，均线有收敛与发散，当均线粘合到一定程度时，后面的几周中或将蕴含着一次随时可能爆发的变盘。

投资是一个从预期到操作的过程，事件驱动+量能萎缩+均线粘合，我们可以先行设计一个正gamma的持仓结构（当后市出现与预期相反时，进入风控流程）。从简单而又能落到实处的角度说，正gamma的持仓结构可以有下面的三种选择：

以买入宽跨式组合（即双买期权）为底仓
以反向日历组合（即买近月平值+卖下月平值）为底仓
一部分配置双买组合+一部分反向日历组合

那么，这三种持仓结构有什么区别呢？它们的区别全部都在于希腊字母vega的维度上：

双买组合：delta中性，gamma为正，vega也为正；
反向日历组合：delta中性，gamma为正，vega却为负；
一部分双买+一部分反日历：delta中性，gamma为正，vega互相中性掉了一些。

面对一个事件的来临，或是认为未来会发生一个变盘，究竟用双买好，还是反日历好呢？破解这个问题的最终钥匙还是在隐波身上。在实盘中我们可以这么考虑：

如果当前的波动率水平处于历史较低水平，那么用双买组合进行事件布局也无妨，因为隐波已经较低，快速下降的概率没有那么大了，大不了几天后没变盘就快速止损；
如果当前的波动率水平处于历史较高水平，那么即使多占用一些保证金，我也更愿意用反日历，因为隐波处于高位，short vega维度的赢面是很大的，即便后市没有发生预期中的变盘，vega维度赚的钱也可以抵消gamma维度亏的钱，让我的总资产不至于回撤的很大；
如果当前的波动率水平不高也不低，那么就取决于您对未来隐波走势的预期了，当然，最最折中的方案就是建仓一部分双买组合，再建仓一部分反日历组合，让它们在vega的维度上中性掉一点，两股力量形成合力去好好赚取一次gamma的收益。

   最后，作为整个操作体系的最后一步，我们还得像下围棋落子之前那样，想好可能存在的善后，如果科创板上市交易的事件没有导致波动变大，我们如何风控long gamma的持仓：

   从事先风控的角度看，我们必须先学会控制仓位，变盘是一个对未来的预期，但不是说明天就马上一定会变盘，所以从稳妥的角度说，分三天等金额开仓比一下子重仓更为稳妥。

   此外，在布局long gamma持仓以后，我们需要设置几个事后的风控点。我们都知道，时间是买方的天敌，其中也是long gamma持仓的天敌，因此我们需要以权利金的损耗幅度作为止损点，比如双买期权的权利金市值之和下浮50%则一定止损。除此之外，我们可以在双买期权的权利金市值之和下浮20%时赶紧卖出一对虚值2档左右的宽跨式，被动地构成一组买入铁蝶式组合，用增加卖出持仓的方式进一步抵御一下时间价值的衰减，同时保留了做多波动的潜在收益。

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