从James Cordier爆仓事件的思考——衍生品交易永远离不开的三大生命线

今天的朋友圈里传遍了一篇关于期权爆仓的文章。那么爆仓的人是谁呢？他是James Cordier，曾撰写了《The Complete Guide to Option Selling》一书，但却在不久前在其公司管理的产品中遭遇了灾难性的爆仓，相关的分析认为美天然气20%以上的暴涨，成为了他爆仓的主因。

听到这个消息，我的第一反应便是“风控”二字，任何一笔衍生品交易会导致爆仓往往是自信膨胀后的不断加仓，而忽略了黑天鹅风险导致的。回望过去30年，因衍生品交易发生灾难性爆仓的案例其实已经不算少数。

1998年，俄罗斯国债大面积违约，导致两位诺贝尔奖得主Scholes和Merton开立的LTCM（长期资本管理公司）的几天内爆仓倒闭
2009年，外汇累计期权（Accumulator），本质上是在下方裸卖了多档虚值认沽期权，让中信泰富等众多客户在欧元、澳元意外大幅贬值的情况下爆仓巨亏150多亿
2018年2月，由于美联储加息路径加快，美国vix指数从15左右三天内暴涨到53，导致一大批做空VIX期货的交易者爆仓，有一家美国对从基金尽管过去三年间从5万赚到了400万，但却在短短几天内因风控的失误而亏完了三年期间赚的利润。

盈亏同源！这句话一点都不会错，人在做，天在看，任何交易上的暴利或是财富迅速的累计往往背后蕴含着你可能不了解的盲点！暴利永远是99.9%以外概率的事件，而即便是获得暴利的0.1%的人群也未必长期盈利，他们也不会告诉您他亏损甚至大亏的时候。

从时间和空间的维度看，过去100多年，不论是低频交易世界的彼得林奇、巴菲特，还是高频交易世界的西蒙斯，长期年化收益率基本上位于15%-20%。这么看并非认命，而是必须认清一个事实，如果把时间拉的很长看，这样的长期稳健投资收益或许已经是大多数人心智上的极限收益，一年赚100%事实上并不困难，困难的是在完备的风控体系下每年都赚取10%以上的收益。因此，长期稳健是我们投资的信仰，我们信仰的是稳健的复利，而不应是衍生品在某些时候带来的暴利。

对于衍生品的交易而言，30%的精力放在策略，70%的精力放在风控，这是一个始终不变的铁律！如果从胜率与赔率的角度去刻画期权的买方与卖方，那么期权买方属于低胜率高赔率的操作，而期权卖方属于高胜率低赔率的操作。正是因为期权卖方有着高胜率，卖出深度虚值期权的胜率更高，往往会让很多人麻痹其中，不自觉地加仓加仓再加仓，总觉得黑天鹅不会在当月发生，从而自信膨胀，无视风控。

从J.Cordier的遭遇中，我们可以吸取很多很多经验。我想，对于期权卖方，甚至衍生品交易而言，我们每个月、每一周、甚至每一天都要像每日三省吾身一样的回顾以下的三个生命线。

首先是仓位控制。事实上，我们平时所说的移仓、买入对冲、delta-gamma对冲这些风控措施都属于事后风控，也就是市场出现极端行情时我们应该如何快速地操作。然而，什么样的风控是最大的风控呢？经历了今年贸易战、人民币贬值、突然大利好，A股市场N次的意外暴涨暴跌后，我的回答只有一个，最大的风控就是仓位控制，它是最大的事前风控，有了低仓位的保障才会有后面的资金腾挪出来去移仓、去delta对冲、去gamma对冲。仓位控制这四个字，说说容易，似乎每个人口中都会说，但这恰恰是需要最不容易的。许多交易者本来想好的仓位控制，因为“手痒痒了”，因为周围人的噪音，因为担心时间价值衰减的太快，而开始快速加仓，开始失去理智。在我们目前的产品交易体系里，仓位控制看的比任何策略层面的开发都要重，因为这才是我们的生存命脉！我通常会设置这么几个原则，强制自己控制仓位：

1）每个合约的卖出仓位不超过10%
2）到期前两周前，所有卖出合约的仓位不超过20%
3）到期前两周到一周之间，所有卖出合约的仓位不超过30%
4）到期前一周到一天之间，所有卖出合约的仓位不超过50%
5）到期前最后一天，视情况再增加一些仓位

仓位轻就像一叶轻舟，很容易掉转船头，很容易进行移仓和希腊字母对冲操作，而仓位一重则像一个老人一样，移动缓慢，甚至不小心摔跤。今年10/22的50暴涨曾经让前几日看似虚值的不得了的C2700合约从10元上涨到接近100元，今年2/9的50暴跌和波动率的快速上行使得最虚值的认沽期权上涨到了550元，如果是70%的仓位以上去卖这个合约，那么盘中一定已经触及了爆仓，但如果只是低仓位，那么一切都还来得及处理。

其次是压力测试。市场上有着许多资方，也有着许多期权类产品，资方们总是喜欢根据过往实盘业绩来筛选管理人，就好比总是用一个业绩因子来选股一样，然而，对于期权类产品而言，管理人本身的风控理念和能力要比过去实盘业绩重要的多的多。如果我是一个FOF投资经理，如果我有一笔资金需要委外期权类产品，我更在乎的是管理人对于压力测试和风控体系的构建。如果风控措施运用得当，今年3/23贸易战首日引起的3%跳空缺口、今年6/19千股跌停的低开低走、今年10月初的连续大跌所产生的回撤都是可以修复的，我们需要知道的是这个基金当天是怎样处理这些极端局面的，他们又是如何恢复这些回撤的。
所谓压力测试，它在实盘投资中比回溯测试要重要的多，它不是往回看，任何策略我们都可以通过调整参数或加入新的参数把过往的回溯净值曲线调试的很棒，但压力测试是不能进行隐瞒的，压力测试的目的不是要调试出一根好的历史曲线，而是要模拟后面N个交易日出现极端行情时，我们现有的持仓能否扛得住，我们现有的可用资金是否抗的住。对于一个好的期权压力测试系统，我想至少需要具备这些要素：

1）如果明天低开2%以上（3%、4%……），卖出持仓的希腊字母会发生多大的漂移，盈亏大概会是怎样，怎样的风控措施最为有效（移仓还是对冲），需要对冲多少数量，有没有触及兜底式止损
2）如果明天开盘隐波上升20%以上（30%、40%……），卖出持仓的希腊字母会发生多大的漂移，盈亏大概会是怎样，怎样的风控措施最为有效（移仓还是对冲），需要对冲多少数量，有没有触及兜底式止损
3）如果明天标的跳空，同时隐波暴涨，卖出持仓的希腊字母会发生多大的漂移，盈亏大概会是怎样，怎样的风控措施最为有效（移仓还是对冲），需要对冲多少数量，有没有触及兜底式止损

压力测试就是要打有准备的仗，为明天最坏的情况做好打算。

最后是兜底止损。不论何时，不论哪一个年份，太平盛世也好，牛熊转换也好，我们对自己的资产始终需要设置一个兜底止损的止损点。一旦总资产相对于上一个高点回撤超过a%，则立刻平仓所有风险持仓，毫不犹豫，坚决执行！！！除非您的仓位非常之高，否则大多数爆仓都不会是一下子的，而是有着几个小时，甚至一两天的止损余地。当时LTCM是在几天内爆仓破产的，如果他们设置了a%的兜底式止损线，第一天触发止损阈值时先平仓再说，先认输再说，就不会有更大的灾难发生。实际上，不论我们的事后风控措施有多花哨，多高明，a%的兜底式止损线一定要设，必须要设，它是散户们的救命稻草，它是投资经理们延续职业生涯的底线。

敬畏市场！别因为过去的胜利而盲目自大，事前的仓位控制+压力测试+兜底式止损，我相信这才是衍生品交易的三大生命线，我坚信这一点！

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