山东民企债券正遭低价甩卖，互保成中国债市下一张多米诺骨牌

按下葫芦浮起瓢，中国政府殚精竭虑为民营企业解决债券融资和股权质押问题之时，下一张多米诺骨牌可能在浮现--违约激增的背景下，企业间的互相担保将引发更多流动性问题。

以互保问题较严重的山东省部分民营企业为例，其债券正在二级市场上被抛售；彭博汇总中国境内交易所公司债二级市场交易行情显示，过去一个月，总部均位于山东省东营市的几家企业债券跳水，甚至遭“腰斩”，有些债券的价格接近已违约债券的价格：

发行人债券最新价格（元）备注山东万通石油化工集团16鲁通0233.9511月6日时最低跌至27元山东胜通集团16胜通0151.110月下旬一度跌至36元东辰控股集团17东辰0166债券有报价以来的新低中国万达集团16万集0170今年以来持续跳水
“山东东营地区的债券最近在二级市场上被集中抛售，主要原因是当地的几家处于担保圈中心的民营企业的经营风险近期加速暴露，”常驻山东青岛市的青岛农商行债券投资经理陈肃在采访中称，从年初以来，金融机构开始对这个区域实行偏谨慎的信贷政策，导致当地民营企业整体融资困难。

标普全球评级企业评级董事谷力佛也指出，随着今年债券违约增加，债券投资者对担保风险的担忧有所升温，“不确定哪些公司会被另一些公司的违约所拖累。”

他还提到，对短期债务负担已经很重的企业，清偿担保债务可能会使其面临巨大的流动性风险。一连串的债务替代清偿可能会在所有的互保企业间产生“多米诺骨牌”效应。

与广东和浙江、江苏等地一样，山东省也是民营经济极为活跃的地区，占据全省GDP的半壁江山。在2018年当地政府评选出的“山东民营企业100强”中，东营市入围的企业最多，其中就包括万达、胜通和东辰。

长期以来，民企的金融资源可得性低，为了在金融市场上获得更多资金，很多民营企业结成了复杂的互保关系。因为子公司在银行的贷款逾期、且母公司未履行担保责任，上月底公告遭河北银行起诉的山东胜通集团融资部门负责人李国茂11月15日在电话中对彭博表示，“相互担保不是一朝一夕形成的，包括跟万达和东辰等公司的互保关系是共同发展过程中慢慢形成的，短时间内解决的难度也比较大。”

他并坦言，最近河北银行对公司逾期贷款予以起诉，是比较大的负面消息，所以公司债券在二级市场波动比较大，有关事件的进展以网站披露为准。

彭博均就公司债相关表现及担保问题致电上述公司，万通石化和东辰控股表示不予置评，万达集团负责信息披露事务的电话无人接听。

[h2]担保担忧[/h2]
中国债券投资人对于山东民企互保问题的关注由来已久，去年四月份，山东邹平县企业发行的公司债遭到了投资者抛售。中信证券分析师吕品对彭博表示，山东民企对外担保平均比率最高，数量较多，对外担保率超过10%的有20家之多，远高于其他省份。

彭博整理近期被低价抛售的东营市几家企业的债券募集说明书及评级公司公告，数据披露虽不及时，但也能从中窥探公司之间相互担保的历史：

山东胜通集团截至2017年6月末，对外担保总额达到40.66亿元，占到净资产的41%，主要担保对象包括万达集团、东辰控股
万达集团截至今年一季度末的对外担保余额近21亿元，占净资产的10.4%，主要被担保方为山东省胜通集团及其控股子公司
- 胜通集团控股子公司在河北银行青岛分行的一笔本金1.38亿元的贷款逾期，且母公司未履行担保责任，10月底，河北银行将这两家公司及担保方万达集团一起告上法院
- 标普称若胜通集团不能偿还到期债务，13亿元债务的担保人万达集团流动性也将会紧张
东辰控股截至今年初的对外担保余额为17.8亿元，占去年三季度末公司净资产的25.4%，主要被担保企业包括胜通集团和之前已被大公降级的山东大海集团等
根据评级公司大公报告，截至2018年5月末，山东大海公司对外担保规模较大，多家被担保企业出现担保逾期、涉及重大诉讼及列入失信执行人名单等，存在较大代偿风险。根据中债估值，大海集团的债券“17大海01”价格自7月初开始已不足90元。

评级公司东方金诚首席债券分析师苏莉也表示，在经济增速下行期，互保有可能成为违约风险相互传染的主要途径，今年以来，投资人对互保较为普遍的区域采取更为谨慎的投资策略，或进一步加剧这些民营企业的流动性压力。

中证报在2017年10月曾援引相关数据称，截至当年6月底，A股上市公司对外担保、对子公司担保、子公司之间担保合计的关联担保余额近4万亿元。

[h2]化解风险[/h2]
今年以来，中国境内信用债违约规模超过800亿元，民营企业正是其中的重灾区，为缓解民营企业的再融资以及股票质押风险，监管部门自10月下旬以来密集出台政策纾困。截至目前，已有多家企业的信用风险缓释工具落地，但主要集中在浙江和江苏两省，尚未看到山东省的企业推出这类工具。

中信证券的吕品认为，过去在出现区域性或者地区重要性企业的债务问题时，山东各级政府往往会积极介入。专注于固定收益市场的私募基金高熵资本董事长邓浩也认为，如果企业自身资质较好，有持续经营的能力，互保问题在政府的协调下，可能有些情况还能解决。

“目前这些山东民企业务都相对单纯，经营性的偏多，并非大量资金占用进入资本运作领域，也降低了救助的难度。”吕品称。

胜通集团李国茂表示，已经关注到对民企融资相关政策变化，但政策落地需要过程和时间，目前还没有感受到实质性变化。

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