如何做空VXX这个做多VIX指数的ETN

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带你进入期权立体世界

上一篇文章里带你走进神秘的VIX家族简单介绍了一些与标普指数相关的金融商品。这篇文章，介绍一下我的交易心得。

观点

首先说观点，但起初我是没有观点的。

因为刚进门一上来就稀里糊涂地遭遇了2018年12月底的全球股市恐慌性暴跌，50ETF我通过卖认沽期权最后接货的方式死扛了下来，属于被动上车，抄底抄在了V型反转的底部。美股并没有被动上车，所以错过了。随后，在许多次没有观点、没有方向的操作造成损失后，就没有再做什么努力，净值一直没回归。

管大的新年贺词其实早就告诉我们，毛衣战就是纸老虎。

痛定思痛，错过了就是错过了，千万不要FOMO，后面肯定有的是机会。

机会在哪里呢？

巴菲特的十年赌约大家可能都听说过，他认为大多数所谓专业的投资者，在10年的周期里投资收益率都跑不过标普500指数基金。他在2005年提出这个观点，直到2008年，才有一个投资经理站出来，选了几支主动管理的FOF基金接受挑战。

2017年12月31日，赌约到期，十年间，表现最好的FOF基金收益为87.7%，而标普500指数基金则产生了125.8%的收益。

而且标普500指数里的500家公司，几十年来一直在更替变化之中，二十年前的白马股现在可能已经不复存在，十年前的热门公司现在也可能日薄西山。与其自己承担选股的风险，为什么不让指数自动替我们完成这件事情？

一个没炒过股的人，凭什么认为自己会跑得过标普500指数？

所以，我有观点了——长期做多标普500指数。回顾2008年金融危机后的历史数据，标普500是一个10年的大牛市，即使下跌，也会很快回归到上涨的轨道，是熊短牛长。在这10年里随机挑一天入市，第二天大概率都是会继续上涨。这样的话，不做多还做什么？咱不考虑它一直上涨的背后逻辑，货币政策宽松也好、经济繁荣也罢，还是人性乐观的因素，反正从概率和趋势跟踪的道理上来看，跟着趋势做多肯定比做空要好、要容易。

【标普500指数从1950到2016年对数坐标走势图】

与此同时我要持续做空VXX。

做空VXX是有点反人性的，因为VXX这个产品设计的本来目的是让你做多vix指数，在大恐慌到来时获利。但它又不完全对应VIX指数的涨跌，据统计，VXX在大恐慌到来时的涨幅平均只有VIX指数的45%。反复看它的K线图，你会发现玄机，无论你怎样缩放，屏幕上显示的都是一样的形状：一条从左上角向右下角迅速瀑布下跌的线。

【VXX周线图】

VXX的对数坐标图更让人吃惊，基本上是45度向下。

VXX真的会一直这样跌下去吗？

VXX持续下跌的原因

上一篇文章中，我们已经初步了解过VXX不断下跌的原理了，主要是来自于VIX期货合约换月带来的损失以及管理费的损失。

VIX期货多单自带期权的Long Call属性：损失有限，收益无限，有时间损耗，价格会缓慢下跌，但一旦情绪爆发就会取得爆炸性收益。

VIX期货空单有期权的Short Call属性：损失无限，收益有限，随着时间推移会慢慢地赚点小钱，但一旦情绪爆发就可能会爆仓。

所以，一个按照机械性规则不断Long Call的策略，必然不断地损失时间价值。所以这些做多VIX的ETF或ETN，无论是VXX、VXZ、VIIX、VIXM还是VIXY，其最终结果都是慢慢失血下跌，所以，不存在无需择时的无脑做多VIX策略。

所以，做多VIX指数，难啊。

同样，那些VIX的反向ETF或ETN，都是做空VIX期货的。市场情绪风平浪静时是会慢慢赚点小钱，但都面临着黑天鹅事件造成重大损失甚至爆仓清盘的风险。例如XIV这支ETN在2017年可谓是一路上天了，但2018年2月的股灾让其一夜之间损失了超80%的净值，触发了清盘条款，然后就消失了。还有SVXY这支ETF虽然幸存，但大家可以看看它遭遇了什么。

【2018年2月股灾，SVXY从500多跌到50多，至今未翻身】

所以，做空VIX指数，危险啊。

折腾一圈下来，发现只有短期VIX期货指数的持续下跌是明显有确定性的，相关对标金融商品中以VXX和其期权的流动性最好，所以这就是一开始说的，持续做空VXX的观点根基。

交易策略

之前我们介绍过了，标普500指数有很多种金融工具，但是该用哪种呢？我用过的工具有ES期权，SPY期权和SPY现货。

其中SPY是最适合新手也最容易上手的工具，首先它面值小，只是标普指数的十分之一，一张SPY正股的价格只要几百美元。

SPY期权的乘数是100，一张SPY期权对应100张正股，名义市值有几万美元，无对冲的一个Short单腿的保证金大概6000美元左右。因为是美式期权，所以Short腿有被提前行权的风险，几万美金的账户做SPY应该是非常轻松的，可以比较精细地控制仓位，也不怕被行权。但是资金量再小的话就得要轻仓，不然隐含的杠杆可能就有点高了。SPY期权只能在美股常规时间段交易，也就是北京时间的晚上。SPY正股可以在盘前盘后时间段交易。

ES期权其实是最好玩的，除了周末不能交易以外，周一到周五每天只在北京时间凌晨四五点收盘一小时，几乎等于可以24小时交易。

ES虽然是迷你期货，但这个迷你是相对SP大合约的。ES期权的乘数是50，一手底层资产的市值是SPX指数乘以50，大约十多万美元。一个Short单腿的保证金大概是一万美元左右。它也是美式期权，Short腿有被提前行权的可能，底层资产还是ES期货，难度系数比较高。但因为盈透的账户是保证金账户，有4倍的杠杆，所以几万美元的小账户也能勉强玩ES，但杠杆高，就怕心态hold不住，仓位不好控制。

经过一段时间的摸索和体验后，我决定还是不玩ES了，谁让咱是小资金呢。除非需要做事件驱动套利才用ES，因为它可以白天操作，溜的快，但如果是长线做多，还是用SPY好。

卖SPY实值Put

这是一个最经典的、简洁有力的抄底策略。当暴跌后IV很高时，用卖半个月到一个月后实值Put的方法，在股价上涨IV回落后，可以做到Delta、Vega快速双吃。这是个“和时间做朋友”的策略，即使股价没怎么上涨，随着时间的推移，这个头寸也会慢慢盈利，越来越抗跌。卖实值Put需要按正股市值来计算仓位，即你能接得起多少股，你就最多卖多少Put。它实际上就约等于正股加虚值备兑的损益曲线。

我在5月10号Short SPY 20190628 295.0 Put入场，中间坐了几回过山车，6月10号才离场：

可以看到入场和出场点位都极差，完全不会择时，但是最终仍然获得了一千多的利润。

5月31号的第二次大跌时，我又加了一单 Short SPY 20190719 293.0 Put，6月18号跑掉：

这一次抄底运气不错，1手就获得了一千多的利润。

买SPY远期深度实值Call

买入Delta超过90%的远期实值Call，时间价值损耗慢，IV回落会轻微受点影响，但耐不住它Delta大啊，效果几乎等于持有正股，资金占用还比正股小。

我在5月23号的大跌中买入8月16日到期的深度实值Call，一直持有到6月27号才平仓，中间又坐了一次过山车：

虽然没能抄大底逃大顶，但是仍然拿到893块的利润。

买SPY正股

买现券的好处是省心，线性损益，不用操心到期问题。底部时可以大胆买入一些现货，获得更加纯粹有力的Delta收益。而且SPY每季度分红一次，就在刚过去的6月21日，每股分红派息1.432美元，不少呢。坏处是资金占用比较多，但这没准儿也算是一个好处呢？哈哈，反过来就可说成是“可以更充分地利用资金”啊。

最重要的是，你可以在现货基础上做现货备兑（Covered Call），尤其是在股价处于高位时。最近标普500刚刚创下历史新高，我却把SPY期权全部换成了正股持仓，继续强力做多的同时，用备兑增强收益。你可能会说疯了吧？哪有在高位欣然接盘的？

管大在第六期莫干山课程上讲过，高位备兑，要敢于“迎上去”，把备兑放在实值的位置上。在经济前景不明朗，且股价创下历史新高的时刻，我们肯定非常怕跌，至少觉得不会平步青云地继续涨上去。这种情况下，我做个实值备兑，相当于把盈利锁住了：继续向上不会再赚多少Delta，但总归还是有一点点的，还可以赚到期权的一点儿时间价值；掉头向下，直到备兑的行权价为止，我都不会有损失；假如正股下跌后我把备兑获利平仓，然后正股再一反弹，就相当于赚了一个来回；如果正股此时不涨了，大不了装死呗，早晚会涨吧，反正正股没有寿命限制，在等待期间还可以继续做备兑获利。

这样一来，现货备兑就成了一个不论涨跌，横竖都能赚钱的策略，只是赚多赚少的问题了，你的净值就不再跟着大盘强烈共振。这么一想，心里就很舒坦了。当我突然醒悟，真正想明白备兑的这个用途时，真是睡觉都笑醒了。

也欢迎SPY继续出人意料地暴涨破新高，因为我还同步做空了VXX呢。

VXX融券做空

一只“价格总是下跌”的证券——怎么会有这样的东西存在？那还会有人买吗？什么样的人会买VXX？为什么不去做空？很多人可能都会陷入这样一种迷思。

普通投资者里，肯定有人乐于买VXX现券，而且还成交量很大，买券的人正是期待自己能押注恐慌事件带来的VXX脉冲式上涨。但实际上这么做很难，你需要非常正确的择时，只有当VIX期货变成远期贴水的时候VXX才会显著跟涨。因为VXX自带期权的时间价值损耗属性，持有相当于Long Call，只不过这是个有效期非常长的Call，你要自己把握它的在手时间，不要长期持有。也难怪VXX总被评为“史上表现最差的ETP”，被说成是巴克莱割韭菜的金融产品。VXX实际上是一个追踪VIX指数追踪得很差的产品，VXX更适合做空。那些真诚地持有VXX做多的人，一般也需要有其他头寸来对冲VXX慢慢贬值的风险。

我为了体验不懂期权的低阶投资者是如何做空VXX的，特地融券做空了一次VXX，第二天微微获利赶紧离场了。因为我听说盈透在没有券可融的时候，可能会强行把你空头仓位平仓，万一遇到市场恐慌VXX暴涨，到时候空头仓位遇到浮亏，利息暴涨不说，还面临空单被强行收回的风险，这可不太好。

所以VXX融券做空不是不可以，但是遇到恐慌脉冲时还能不能融到券，就不太好说了。而且，融券做空VXX遇到恐慌脉冲式的暴涨时，是直线亏损且损失无限的，会很难扛。

VXX熊市价差

期权交易者，不受融券数量的限制，可以直接用熊市价差做空VXX，这是最简单安全的做空策略。熊市价差收益有限，损失也有限，保证金占用非常少，有着梦幻般的高杠杆——前提是择时要非常正确才行。

这个策略我用的很多，每周的合约都持续做，越涨越做。因为是组合策略，只截了Portfolio的图，我就晒一下几个不同日期的损益变化吧，Put熊市价差在TWS里叫做Bear Put：

【这是5月10日VXX收在28.44后，一大把熊市价差的情况】

【这是5月13日VXX又飙高到大约31以后的浮亏情况】

【这是5月21日VXX大约在28左右，一大把熊市价差的情况】

用Put熊市价差做空VXX，风险很容易掌控，直接按照最大损失来计算仓位，即如果这单全损，会亏损多少？体现在上面截图中就是所有 Bear Put 的 CST BSS（Cost Basis）一栏中的数字，熊市价差策略的“成本基础”就是它的最大可能损失。如果你能接受的最大损失是全部资金的十分之一，那就不要让Portfolio里所有熊市价差的CST BSS这一栏加起来超过总资金额的十分之一。

熊市价差策略的损益特征也比较线性，很容易理解，它其实只是一个成本优化过的Long Put。其缺点也很明显，如果一个本来浮盈满满的VXX熊市价差单子，马上临近到期了，也快达到最大盈利点了，这个时候如果VXX突然一个反弹，回到了Long Put的行权价附近，前期的浮盈可能迅速就没了，甚至还有可能归零。

为了抵抗这个不利因素，我们只能持续不断地用这个策略做空下去，靠概率和盈亏比来取胜，保证赚的时候能多赚一点，亏的时候少亏一点。不要忘了，偶尔VXX大反弹一次，可能会让你亏一两次，但是大多数时候VXX还是下跌的。要注意平时下单的量和速度要恒定，等机会来了（也就是开始浮亏时）逐渐加重仓位，别等行情来了不敢下单，等敢下单了又没行情了，结果总是赚小钱，亏大钱。VXX越涨你越要敢于加仓空它，因为，它的下跌是必然的。

有时候实在觉得反抽时太难受，尤其是有些单子曾经浮盈后来又转亏，结果拿到最后一天咸鱼翻身无望，混得个归零的结局。这时候，我想到了用反向比例价差。

Put反向比例价差做空VXX

Put反向比例价差（买1卖2）只比Put熊市价差多卖了一个或N个Put，带来的好处是买Put的成本进一步得到了降低，行情做反了亏的更少甚至可以不亏离场。但最吊诡的地方就是它在你要空的方向上有无限的风险敞口，一个必然一直要跌的VXX，你用一个下方亏损无限的策略，就问你怕不怕？这就是这个策略最反人性的地方。

反向比例价差不能做太远的合约，只能做一两个星期以后的合约，要不然，方向做对了也看不到收益。它的盘中损益比较反人性，是一个“和时间做朋友”的策略，它只有在到期前的最后一两天，且正股价格进入“小山峰”的区间，你才能看到明显的收益。刚开始做的时候确实比较难受，习惯了就还好。

上图是6月28号VXX在26多一点时，我手里有几个当天就要到期的Put反向比例价差，达到了比较理想的收益情况。而7月5号到期的那几组策略就浮盈少很多，需要耐心再等一个星期，才能见分晓。

然后你觉得VXX已经跌到前期低点，应该不会那么容易再跌了吧？结果它马上就跌出新低给你看。仅仅过了一个周末，两天时间，7月1号，VXX就创下了历史新低，7月2号，又是一个新低，居然跌到23去了。这可超出我的预期了啊。

上图是7月1号刚开盘时，几个反向比例价差组合全都被击破下方的盈亏平衡点，开始亏损了。但是抗到周五，是7月5日合约到期的日子，开盘后居然出现一个小反弹，竟然不亏了，我赶紧趁机跑了。

还好，VXX大多数时候是慢跌，只是在暴涨后才容易暴跌，形成脉冲式的尖峰。所以不要用这个策略去“抄顶”，很容易被突然的暴跌给砸爆头，等暴涨的尖峰走出来以后，它就大概率是缓缓下跌，再用这个策略“追跌”就舒服多了。如果想抄顶，直接用熊市价差，或干脆买远期实值Put。

买VXX远期深度实值Put

我们之所以用各种期权组合策略来做空VXX，不就是怕黑天鹅来临时VXX暴力上涨给我们带来巨大的浮亏么？期权的“非路径依赖”特征，可以让我们在做空时成本可控，损失可控。但是，如果我们不怕浮亏，目光放长远一点，抓住它长期必然要跌的特性，是不是就可以坦然地选择损益更加直线的策略，获得更大的Delta收益？

融券做空VXX是Delta为1的直线型损益策略，但是前面我们已经分析过了，融券有不确定性，不是那么靠谱。

买Delta大于90%的远期深度实值Put，赚钱时损益接近融券做空，亏钱时Delta会变小，也算对自己有利，成本有限可控，时间价值损耗慢，买方也完全不用担心被提前行权之类的不确定性事情，简直完美。

但是我这笔交易做的却太不完美了，5月10日VXX大约在29.5块左右时入场，买入7月19日到期的行权价为40块钱的远期深度实值Put，七天后就拿不住离场了，离场时VXX大约27块多。只赚了400多块。如果这笔单子能拿到7月5日VXX收盘在23.58时再平仓，这个合约的价格就会到16.25了，收益就会是1410块。

我算了一下，如果按做空VXX正股从29.5入场，23.58离场来算，同样数量的正股空单，收益会是1776块钱。所以，买实值Put收益上是会稍微不如正股做空，尤其在VXX暴涨时买Put，还会亏一点Vega，但好在用期权有更高的可控性和安全性。

最后的一点反思

当横下一条心，试图正式重仓进入市场时，我们总是会纠结自己有没有买在价格最低的位置上。等真正进入市场后，又发现自己并没有大概率地踏上美股一路上涨的电梯，很快就被套住了，然后又不敢在更低的位置上继续加仓。

韭菜总是这样纠结的。有个段子可搏君一笑：

我一直想不明白：为什么我一个小小散户竟能左右整个市场？不管之前涨势多么疯狂，我一买入它必定下跌！哪怕已经已经破了30日支撑线，死叉叉了一次又一次，我一卖出它就上涨。我一空仓大盘疯涨，我一满仓大盘狂泻。手握百亿资金的庄家们竟死死盯着我手里这几万块钱不放。这到底是为啥？

另外，大家可能也都听说过招聘反指交易员的事情。为什么会有反指？这其实正是市场中的韭菜情绪发生共振的结果啊。如果把反指的信号训练成反人性的交易信号，不就成了正指了吗？

具体到交易中来，就是放一个Short Put在你认为的底部上准备接货，当这个Short Put被爆Vega爆Gamma，让你感觉难受、脸红冒汗的时候，这个反指信号就来了，你都不用非要等到跌破行权价到期被行权来接货，你直接在很难受的时候反手开足量Delta的多单，就完成了这个信号的使命。

我确信，这个信号是令人难受和不舒服的，即使经历了这半年多的实盘磨练，我仍然认为依靠Short Put接货这样的操作是有点反人性的。

但是，如果是买入现货然后马上在你认为的底部上做实值备兑呢？你会发现，这个策略的损益曲线和在底部Short Put居然是一模一样的。

但是，心态却是完全相反的！这个操作，好像是变被动等待为主动出击，居然让人很舒服，居然很想睡觉！只想盼着行情赶紧跌，等跌到目标位，把备兑一平仓，留下正股，Let it go!

怎么会这样？我觉得这就是期权动态头寸管理的精髓。从静态损益图上去分析，两种几乎完全等价的策略，居然在路径依赖上有所不同，在心态上有着完全相反的感觉，从而让一个“赚白菜钱”的策略，变成了“躺着赚钱”的策略，我只能说，期权真是太奇妙了。

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