光大宏观 | “半暖”时光 ——2019年下半年展望

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   张文朗  黄文静  郭永斌  周子彭刘政宁邓巧锋郑宇驰

要点

影响下半年经济形势的两个关键变量是中美贸易冲突和金融周期下行期的“宽财政”。前者因变数太大宜作为判断经济与市场走势的副线，后者则为主线。当前财政扩张主要靠私人部门而非央行融资，政府偿债压力上升。由于土地财政模式依然重要，部分地方政府放松楼市的动机增加，信用扩张一度加速。减税降费改善居民可支配收入和企业盈利，但其杠杆率回升，宽财政对内需的支撑作用可能部分被债务负担所削弱，给下半年带来的是“半暖”时光。
当前“宽财政”主要靠私人部门而不是央行融资，政府部门债务负担加重，财政压力较大的地区放松楼市的动机上升。把央行和财政联合起来看作政府部门，如果财政赤字靠央行融资（铸币税），政府部门的负债就体现为基础货币的增加，偿债压力未相应上升。但当前基础货币继续收缩，财政赤字主要靠私人部门融资，政府部门有息负债增加。2019年5月末各类政府债务期限均较2018年年末缩短，与房地产和土地相关的收入占全国一般性收入和政府性基金收入的比重从2015年的27%升至2018年的34%，土地财政模式依然重要，部分地区放松楼市监管。
在市场对楼市还有信仰的背景下，部分地区楼市回暖支撑信用扩张，私人部门的杠杆率出现回升现象。从信用投向来看，基建是今年上半年信用扩张的一个重要领域，流向制造业的主要是票据和短期贷款，背后可能是上游行业的议价能力提升，延长对下游的应付账款期限，下游企业通过短贷和票据融资来补充现金流。与房地产相关的领域仍然是信用扩张的主力，尽管个人购房贷款余额和开发商贷款余额同比增速有放缓，但仍在17%以上，明显高于金融机构各项贷款余额同比增速，私人部门还本付息与新增信贷的比重居高不下。
减税降费是下半年的重头戏，改善居民收入与企业盈利，不过在杠杆较高而增长面临下行压力的情况下，私人部门可能把节省的资金部分用于还债而非开支。今年个税下降显著，但减税多的家庭也是杠杆相对较高的家庭，企业增值税下调和社保降费力度空前，定价权越强的企业受益越多。2018年税费负担下降中的规模相对偏小的企业，财务费用也相对较高。部分家庭和企业可能会把减税降费节省的资金用来还债而非进行消费或投资。
处于“半暖”时光的经济增速可能小幅下行，开放创新将释放经济增长潜力，市场情绪有改善空间。基准情形下，下半年中美贸易冲突或缓和，货币政策维持偏松态势，消费弱中趋稳，内部有分化，投资总体上小幅回落，全年经济增速或为6.3%左右，人民币兑美元汇率或窄幅波动。我们编制的市场风险规避指数表明A股市场情绪受国内金融条件影响最大，而当前市场情绪并不低落。如果中美贸易摩擦缓和或金融条件大幅改善，市场情绪将出现好转，成长性板块可能表现靠前。风险情形下，如果中美贸易冲突进一步升级，宏观政策（尤其是财政）宽松力度将加大，经济增速和劳动市场表现可能弱于基准情形，人民币兑美元汇率下行压力加大，但大幅贬值可能性较低。
风险提示：全球贸易保护主义大幅升级，导致全球经济超预期下行。
正文

起点决定终点？
上半年中国金融周期继续下行，经济平稳增长，股市在春天绽放之后再起涟漪。净出口对经济增长的拉动从去年四季度的0.5个百分点上升至今年一季度的1.5个百分点，一定程度上或反映需求不足带来的“衰退式顺差”。图1中的总需求增速远低于GDP 增速，表明供过于求的现象在今年一季度比较明显。具体而言，社消疲弱，基建投资小幅提速，制造业投资超预期放缓。不过，房地产投资增速超预期上行，尤其是建安投资表现亮眼（图2）。

  展望下半年，宏观经济如何演变，供过于求的态势是否会改观？房地产投资是否还能继续向好？从外部来看，近期中美两国贸易关系再起波澜，何时达成贸易协议变数较大，宜作为分析下半年经济与市场走势的副线而非主线。从内部来看，金融周期下行，“宽财政”如期而至，无论狭义还是广义财政赤字率都较去年走阔，基建投资逐步改善。近2万亿元减税降费执行进度加快是下半年的重头戏，是影响宏观经济与市场走势的关键变量和主线。
  财政政策的效果受多个因素的影响。比如，开放度高的经济体的财政扩张会产生较大的“漏出”效应，而经济周期上行时期的“宽财政”会挤占私人部门的资源，包括信贷资源。但除此之外，还有一个被忽视但又很重要的因素，就是“宽财政”的资金来源。
“宽财政”的幅度可以用财政赤字（包括预算外的准财政）来刻画，财政赤字要么靠央行融资要么靠非央行部门（即私人部门）融资，即财政赤字=央行融资的财政赤字+非央行融资的财政赤字。如果把央行和财政联合起来看作一个整体（政府部门），那么在财政赤字靠央行融资的情况下（铸币税），政府部门的负债就体现为基础货币的增加，其偿债压力未相应上升。但如果财政赤字靠私人部门融资，政府部门的有息负债增加，政府的偿债压力上升（图3）。

这两种不同的赤字融资方式对经济增长和资本市场的影响会有较大差别。私人部门对财政赤字融资，政府部门偿债压力上升，在土地财政依然重要的大背景下，这意味着某些地方政府放松楼市管制的动机增加，房价可能上涨，进而导致信用扩张，私人部门的杠杆率上升。信用扩张又会反过来降低央行松货币的必要性，这部分解释了为何今年上半年伴随“宽财政”的是“松信用+紧货币”，而美国金融周期下行早期，伴随“宽财政”的则是“紧信用+松货币”。
减税降费改善家庭可支配收入和企业盈利，不过杠杆率的上升可能弱化其对消费与投资的支撑，因为减税降费中省下来的一部分钱可能被用于还债，而不是增加支出（图4）。这种情况下，“宽财政”带来的是“半暖”时光。

宽财政：从起点到终点起点：非央行支撑宽财政       这里谈的是广义财政。狭义财政赤字是一般公共预算形成的赤字，是通过举借国债、地方政府一般债形成的赤字，但在实际的操作过程中，决算财政赤字要高于预算财政赤字。[2]中义财政赤字是指狭义赤字+政府性基金发行的专项债形成的财政赤字。广义财政赤字是中义财政赤字再加上含城投、政策性银行等准财政行为形成的财政赤字。根据我们的估算，今年狭义、中义和广义的财政赤字率或分别达到4.4%、6.6%和9.4%，均较2018年有所上升。而图5表明，今年前4个月基础货币继续收缩，央行对财政赤字的净融资未见增加。与此不同，美国2008年金融周期转向之后，财政扩张很大程度上靠美联储支持，对政府债权是其基础货币扩张的主要原因（图6）。

政府部门的偿债压力加大，而政府债务期限缩短加剧了这个负担。如图7所示，截至2019年5月底，国债余额加权期限为4.8年，地方政府债券余额加权期限为4.5年，而城投债余额加权期限仅为2.9年（图7），均比2018年期限缩短，而基础设施的资金回收期限一般很长。
中央政府债务主要靠税收偿还，但从地方政府来看，其债务偿还方式有“借新还旧”、“一般公共预算收入偿还”、“土地出让金偿还”和“通过出售国有资产偿还”。近几年与房地产相关的税收占比下滑[1]，但土地财政的重要性总体而言有增无减（图8）。在政府偿债压力上升的情况下，部分地区放松楼市的紧迫性增加。2018年下半年以来，部分地区已经通过吸引人口、下调按揭利率、取消土地限价等方式对楼市进行放松。

[h1]中途：宽财政催生松信用？[/h1] 从信用投向来看，基建是今年信用扩张的一个重要领域，主要包括交运、水利环境、公用事业等行业。一季度债券的净融资量中主要投向了基建，这是非央行部门支撑宽财政的一个体现。而地产、基建之外的企业（尤其是中下游制造业）信用多为票据和短期贷款，从1-4月不同期限的人民币贷款占非金融企业总体贷款比重来看，与2018年相比，占比提升最快的就是企业票据和短期贷款（图9）。

   短贷和票据快速提升的一个原因可能是由于前期的供给侧改革导致上游行业集中度上升，上游行业的议价能力提升，对下游的应付账款期限拉长，导致下游企业的应收账款占总资产的比重上升，通过增加短贷和票据融资补充现金流（图10）。而与房地产相关的领域仍然是信用扩张的主力。尽管个人购房贷款余额和开发商贷款余额同比均有所放缓，但两者同比增速仍在17%以上，远高于金融机构各项贷款余额同比增速。总体来看，非金融私人部门还本付息与新增信用比重居高不下（图11）。

综上所述，政府偿债压力上升，在土地财政依然重要的背景下，管制放松带动部分楼市回暖（图12）和信用扩张，出现“宽财政”与“松信用”并存，政府和私人部门一起加杠杆（图13）。与此不同，美国彼时由美联储支撑财政扩张，政府部门加杠杆，私人部门去杠杆。

终点：松信用弱化宽财政效果？
   减税降费改善居民的可支配收入，但美国的经验表明，经济下行阶段，高杠杆对消费有抑制，减税对消费的支撑被弱化。当美国房地产泡沫破灭、金融周期进入下半场后，高杠杆家庭的消费受到了更大的抑制，且这一现象在房地产泡沫更大的地区尤为明显（图14）。从消费品的种类看，汽车等耐用品消费受高杠杆（及后续的去杠杆）的负面影响更大（图15）。

这一现象对中国的消费有何含义呢？2018年10月起，个税起征点由3500上调至5000元，2019年1月起开始实行6项专项附加扣除。今年前4个月个税累计同比下滑30%。我们估计2019年个税的减税规模约在3200-4000亿元。对年个人所得4.2万（月收入3500元）以上的不同收入群体而言，收入越低、减税幅度越高。年收入在4.2-6万的个人，减税幅度高达100%，而36万以上的人群减税幅度则仅有19%（图16）。
      但减税多的家庭似乎也是杠杆相对较高的家庭，部分家庭可能把减税的收入拿来还债而不是用作消费。根据中国家庭金融调查与研究中心的数据，收入最低20%的城镇家庭，2017年正规负债收入比为310%，民间负债收入比为462%，家庭总负债超过当年收入的7倍（图17）。

与此同时，虽然楼市回暖短期内对多套房家庭产生财富效应，支撑高端消费，但总体上可能不利于消费。2012年之前房价与消费正相关，但之后二者呈负相关（图18）。根据中国家庭金融调查与研究中心的数据，相比无房家庭，新购房家庭平均消费低25%。2019年一季度的最新数据同样显示，近两年购房的家庭增加消费比例（33%）低于未买房家庭（41%）（图19）。

从各分类看，2012年以前，各品类消费金额与房价均为正相关，家电、体育娱乐、汽车排名最靠前。2012年后，汽车消费尽管仍与房价正相关，但相关性从前期的0.7下降到0.3，房地产产业链的消费品类如家电从0.8下降到0.1左右，其他大多品类的消费与房价相关性转负（图20-21）。

  再从投资来看，减税降费改善企业盈利，但杠杆高的企业投资动机可能较弱。这是因为投资取得的回报要优先用于偿还债务，从而使得企业和股东不愿意从事投资活动，即便是一些回报较为可观的投资项目，也可能因为这个原因而被错过。比如，2008年全球金融危机后，杠杆率越高的欧洲企业，其投资率下降的越快。
不同杠杆率的企业投资对减税降费的弹性不同，在经济下行阶段，高杠杆行业对减税的弹性弱于低杠杆行业。以美国为例，2008年次贷危机后，美国政府也采取了减税等财政扩张措施刺激经济，企业有效税率普遍下降。我们将美国细分行业按照负债率分为高杠杆和低杠杆两组[3]，发现低杠杆行业的投资随着有效税率的下降而上升，但高杠杆行业却没有这一现象（图22-23）。

2019年中国减税降费年化规模接近2万亿，其中减税约1.4万亿、社保降费约0.3万亿。根据我们的测算，2019年，仅增值税一项的年化减税规模就可能接近1万亿。增值税作为价外税并不直接影响企业的利润表，但由于企业议价能力带来含税价不同程度的黏性，进而减税会使得企业有不同程度的利润留存，而社保降费则会直接降低企业财务负担，两者都会改善企业利润。
但税费负担下降中规模偏小的企业，其财务费用似乎也相对较高，意味着这些企业可能会把减税降费省下的费用部分用来还债而非进行投资。对A股3000家公司总体而言这个现象不明显（图24），但基于新三板公司的研究表明，2018年税费负担的变化跟财务费用之间存在负相关性（图25），或说明这种情况下，规模相对较小的公司的投资积极性相对较弱。

“半暖”时光 基准情形下，如果下半年中美贸易摩擦出现缓和，“半暖”时光具体将如何体现呢？宏观政策、经济增长与资本市场将何去何从？
货币政策将维持偏松态势，结构性政策与总量政策并重。结构性政策方面，央行通过季度初投放TMLF和对县域农商行降低存准率支持小微民企融资。但在经济面临下行压力、政府专项债未来发行进度加快的情况下，还需要总量政策支持。基准情形下，央行或降准约50-100bp，公开市场政策利率也可能小幅下调。5月24日“包商银行事件”短期内或仍影响中小银行同业融资，预计央行会加大流动性投放和窗口指导避免风险扩散。全年人民币信贷增速或在12.5%以上，而社融存量增速或不低于10.5%。人民币兑美元汇率可能在当前水平上窄幅波动。
“宽财政”继续。1-4月份狭义财政赤字率达到0.3%（2017和2018年1-4月均为财政盈余），广义财政赤字率2.2%（2017年和2018年1-4月份赤字率均为0.5%），从对全年广义财政赤字率的预测来看（9.4%），下半年赤字率还将继续走阔。根据国家税务总局的数据，1-4月累计减税5424亿元[1]，较全年2万亿“减税降费”的目标仅完成四分之一，下半年减税降费是重头戏。
零售全年增长或放缓至8.3%（2018年9.0%）。减税提振可支配收入，提振消费，我们估计减税群体的平均边际消费倾向约为0.65，静态估算，对最终消费支出的拉动约在0.4-0.6个百分点。但70城房价仍在提速，居民消费贷款增速企稳回升，高杠杆弱化减税对消费的影响。
   分项来看，房价微升叠加低基数，以及限购扩容、农村升级、完善税收等政策激励，汽车零售增速或企稳回升，但房价的支撑较2012年以前大幅走弱，汽车零售降幅收窄的速度或较缓慢，四季度同比降幅或缩窄至0附近（前4月为-3%）。竣工的缓慢回升加上家电以旧换新等政策支撑，地产链消费或有回暖，但房价的支撑不比从前，与地产相关的消费或由前4个月的5.9%上升至年底的7.1%。综合减税的正面影响和房价的压制，年底必选品[4]同比或持平于7.7%，其他可选消费品[1]或小幅回落至3.0%（前4月3.8%）。总体而言，未来三个季度社会消费品零售的同比或在8.0%，8.4%和8.4%（首季8.3%）。
制造业投资面临下行压力，预计2-3季度增速小幅下行而4季度可能企稳，全年制造业投资或在2%左右。减税降费最利好制造业，全年规模或约5000亿，拉动利润增速约5-8个百分点。历史经验是制造业利润对投资拉动约滞后11个月（拉动系数约0.14），预计今年底到明年年初对制造业投资拉动效果初显，约提升制造业投资增速0.7-1.1个百分点，但部分行业如农副食品加工、纺织、化工、有色冶炼等受制于今年以来财务负担加重，或将减税所得用于偿债，而非用于投资。制造业亮点行业或在计算机通信及其他电子、仪器仪表、专用设备等。5月初财政部发布针对集成电路等行业的所得税减免政策，叠加今年中国开启5G商用，或拉动电子通信行业投资，一定程度对冲中美贸易摩擦的影响，而基建或在下半年持续反弹进而带动专用设备、黑色金属冶炼等行业投资。
预计广义基建投资同比增速年底反弹到10%以上。从全国投资项目在线审批平台审批的基建项目投资金额来看，从去年7月底国常会要求通过基建“补短板”后，8月份项目审批量同比增长开始反弹，但当前的审批金额与17年相比仍较弱（图26）。受益于去年下半年低基数和基建政策的边际放松，再加上最近政策允许某些重点项目用专项债做资本金，预计全年基建投资同比达10%以上。主要投资领域是电力热力燃气、铁路、高速、轨交、管道、环保行业等偏向市场化和政策方向的行业。房地产开发投资方面，2-4季度累计同比增速或分别达11.9%、10.8%和8.4%（首季11.8%）。
我们预计2-4季度GDP同比增长分别为6.4%、6.3%和6.3%，全年增长6.3%左右。2-4季度的环比可能分别为5.5%、5.6%和5.7%（图27）。如果中美贸易冲突缓和时间较早（比如三季度早些时候），那么四季度经济增长可能较三季度有所回暖。

鲜果对物价影响短暂，但猪价影响持续，CPI通胀或仍坚挺。能繁母猪存栏大幅下滑，抛储、进口、替代需求难平抑，非洲猪瘟无疫苗，未来疫情风险，叠加小养殖户去年亏损、大养殖场杠杆高企，大规模补栏受资金和情绪制约，猪价下半年仍有支撑。去年初倒春寒导致开花期苹果、梨等水果产量受损，水果库存低于往年，而5月水果供给青黄不接，加上天气回升、需求上升，部分水果价格大涨，但随着时令水果的集中上市，鲜果提振将渐退。核心通胀或受PPI影响温和波动，房价难大涨且对租金传导有限，服务价格或稳中微降。
贸易摩擦压制需求，但有基数效应，PPI下半年仍有支撑。基建和地产施工回温虽支撑国内大宗价格，但贸易摩擦有负面冲击，去年基数前高后低。同时，根据我们的测算，增值税税税率下调可能压制2019年4月以后的CPI通胀0.1～0.2个百分点。2-4季度CPI同比或分别达2.6%、2.5%和2.6%，PPI同比或分别达到0.6%、0.3%和0.6%。
[h1]风险情形[/h1]如果中美贸易冲突下半年进一步升级，经济增速下行压力将加大，失业率也将出现上升。受关税影响的各行业城镇失业上升程度（失业人数/受冲击前就业人数）排名前三的行业分别是通信设备+计算机和其他电子设备，木材加工品和家具，其他制造产品（图28）。[5]

这种情形下，宏观政策宽松力度预计也会加码，短期内的发力点主要在基建投资和减税降费。我们的估算表明，基建投资额外上升16个百分点能在总量上对冲失业，但基建拉动的行业与受关税冲击的行业结构上有一定错位。受关税冲击的失业主要集中在制造业，尤其是通信设备、计算机和其他电子设备，木材加工品和家具等。而基建拉动就业的主要集中在中上游原材料（图29）。同时，人民币兑美元汇率贬值压力加大，但大幅贬值的可能性较低。不过中长期来看，开放创新提速将释放潜力，夯实经济增长基础。

股市：市场情绪翻转尚有时
下半年减税降费改善企业盈利，我们根据投入产出表测算了各行业可能减税的幅度，并结合行业的定价权（采用营业收入对营业成本的弹性），估算了各行业利润改善情况（图30）。

从市场情绪来看，中美贸易摩擦的演变是关键变量。利用上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的信息，我们刻画了投资者从2015年2月以来的由股指期权计算的风险厌恶程度[sup][1][/sup]（图31）。尽管中美贸易摩擦导致市场风险溢价上升，但是目前风险厌恶度仍处于历史15%的分位数以下，市场情绪还不算低落。从历史的经验来看，15%低分位数下[sup][2][/sup]如果风险厌恶度出现反弹的拐点（图31中箭头所指），那么大盘往往也会表现较好。图31中的8个拐点包括了过去4年的牛市启动的阶段。

分析影响中国市场的风险厌恶度的原因，我们发现中国宏观政策宽松与否很重要（图32），如果下半年中国金融条件进一步宽松，那么有助于改善市场风险偏好。我们发现美国的宏观经济对中国市场的风险厌恶度都也有影响，这也说明中国经济和市场与全球市场的联结度已经比较高。

图33到图36描绘了图31中的四个有代表性的风险厌恶度反转时点后30天的各板块收益状况。我们发现风险厌恶度在低分位数反弹时，股市板块中比如电子、通信、计算机等偏成长性的板块以及受地产基建地产支撑的上游行业比如建材、基础化工弹性较大。

风险提示 全球贸易保护主义大幅升级，导致全球经济超预期下行。
[1]主要包括契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税，该类税收占比从2015年的16.89%下降至2018年的13.55%。
[2]补充赤字的主要包括中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算调入资金、国有资本经营预算调入资金和地方财政使用结转结余资金。
[3]2008年全体细分行业负债率的中位数为30%（按债务市值计算），我们将负债率高于中位数的行业定义为高杠杆行业，低于中位数的定义为低杠杆行业。
[4]必需消费品包括粮油食品、饮料、服装、日用品、药品、文化办公用品。
[5]在汇率不变、中国厂商不降价的情况下，加征的关税完全体现为产品价格的上涨，在出口价格弹性为1.5的假设下，各出口行业的就业有不同程度的下降，再由投入产出表关系会影响到其他行业的就业。

光大宏观组团队介绍
张文朗首席宏观分析师 13811233375
黄文静宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌财政与固定收益 15120034181
周子彭宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋债券市场和货币市场 13810828167
郑宇驰实体经济和产业研究 17621950127

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