探究人民币汇率对A股的影响——量化择时与资产配置月报

分析师/张青 (执业证书编号：S0890516100001)
研究助理/李亭函

1.本期专题：探究人民币汇率对A股的影响
2018年12月以来，美元兑人民币由升转跌，人民币汇率走强，A股也迎来长期下跌之后的反弹行情，而2019年4月之后，美元兑人民币再度上升，人民币贬值，而A股经历了一定幅度的回调。从逻辑上分析，宏观来看人民币汇率的贬值反应经济基本面走弱，微观来看人民币的贬值使得境外投资者投资成本增加，投资回报率下降，一定程度上导致外资资金流出，从而引发对股市流动性的担忧，投资者风险偏好下降，可能预示着A股市场下跌。本文从事件驱动的角度进行量化分析，探究人民币汇率长期升值或者贬值的转向是否会对A股走势造成一定的影响。

我们站在事前交易的视角，定义人民币汇率的拐点值，采用美元兑人民币月度数据，当T-1月美元兑人民币创N月新高，同时T月较T-1月下跌，即代表人民币汇率长期贬值，但当期汇率由贬值转为升值，反之定义人民币汇率长期升值之后的贬值，即当T-1月美元兑人民币创N月新低，同时T月较T-1月上升。另一方面，通过人民币拐点值的识别从而生成A股择时信号值，当人民币汇率由升转跌时，利空A股，发出卖出信号，反之人民币汇率由跌转升时，发出买入信号。
在定义人民币汇率拐点值时，涉及到参数N的定义，这里我们选取3、6、9个月进行遍历，另A股择时标的采用沪深300指数，测试时间从2014年1月至2019年5月，本文对信号发出后的未来5、10、20、30、60、90以及120个交易日的收益情况进行统计，测试结果如下：
回测中发现其对N的敏感性不高，因此考虑到交易次数，选择3个月作为拐点信号的定义。

对于买入信号，交易次数总共8次，对于信号发出后的不同时间区间，收益率大于0的比例均高于70%，其中未来20天的平均收益达到3.4%，平均区间内最大收益为4.4%，但是亏损的幅度却很小，平均区间内最小收益为-0.2%，其余区间的收益分布也类似，说明该信号胜率较高，同时信号发出后指数下跌的幅度较小，收益风险比较高。

对于卖出信号，总共交易9次，收益率小于0的占比在50%左右，其中未来20~30天的胜率在60%附近，具体来看，当卖出信号发出后，未来20天沪深300指数平均下跌1.4%，平均区间最大下跌幅度达到2.8%，平均区间最大上涨幅度3.6%，总体来看，卖出信号的胜率以及收益风险比较买入信号下降。

6月人民币汇率由前期贬值转为升值，一方面来源中美贸易摩擦悲观预期的缓和，另一方面中美两国经济基本面由分化转为收敛，从历史统计结果来看，人民币汇率由贬值转为升值时，A股市场未来1~6个月获得正收益的比率大于70%，胜率较高，同时进场后面临下跌的幅度较低，而我们从目前A股市场的情况来看，6月下旬市场突破前期横盘区间，中美贸易达成一致短期促进投资者情绪进一步改善，短期内或迎来前期市场下跌的修正，不过中长期仍取决于经济基本面。
2. 本期资产择时观点
6月A股市场出现了一波小幅上扬，这主要得益于专项债发行新政出台，允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金，稳增长政策再度发力；二是中美贸易摩擦走向缓和，改善投资者情绪；此外，美联储降息预期升温，流动性宽松预测刺激下，海外权益市场普遍走好，这也有助于前期投资者对A股悲观情绪的一定修复。展望7月，G20峰会上，中美贸易达成一致，不再加征新的关税，在此影响下，短期投资者情绪有望进一步改善，从而7月市场可能延续6月的上扬态势。不过，对于这波小幅上涨，行情性质上我们暂定位为一波次级别的b浪反弹，是对4月中下旬以来市场调整的修正，并不是一波新的上升行情的开始，从季度级别的时间周期看，预计市场维持区间震荡态势的可能性更大。因为无论是从历史还是逻辑上来看，一波大级别上升浪的展开，要么有赖于经济运行的好转，行情由盈利驱动，要么有赖于货币政策的超预期宽松，行情由流动性推动，而目前这两者均不具备。从盈利层面看，2季度多项经济运行指标重回下行态势，由于是固定资产投资走弱，经济内生性增长动力不足，企业盈利的触底回升还有待观察，从流动性层面看，中美贸易缓和，国内政策实施过程中，推动供给侧结构性改革的权重可能加大，货币政策难以大幅宽松，预计依旧维持中性。鉴于此，我们对A股依旧维持中性观点不变，保持适度仓位，在震荡行情中进行高抛低吸，区间波动操作可能是未来一段时间A股权益配置的主要思路。
6月债券市场以震荡行情为主，10年期国债期货录得0.31%的涨幅。当下实体经济仍然面临下行压力，这是对利率债最大的利好，前期贸易摩擦的反复也导致经济不确定性的增加，G20峰会后中美贸易达成一致，经济不确定性转向国内。从季度以上周期看，我们近期一贯坚持对利率债持震荡走势的看法，相较之下，股市的投资价值较之债券更大。这主要源于我们对未来经济周期演绎的趋势研判。整体看，当下的经济周期依旧处于衰退末期向复苏前期的过渡，虽然经济下行对债市有支撑，但经济下行的力度并不存在大幅超预期的可能，而实体经济的融资支持政策依旧在发力，无论是资金配置的角度，还是投资者风险偏好提升的角度，均不利于债市的大幅走牛。展望7月，在经济惯性下行的带动下，预计利率债收益率仍可能进一步下行，但由于已经接近前期低点，空间已然不大，从配置角度看，可以考虑在利率债的下行过程中逐步减仓配置，也即降低债券的投资久期，而更多是开始逐步关注权益类资产，如股票、可转债的再度投资机会。
6月恒生指数录得6.10%的上涨，涨幅略大于A股。我们认为原因可能在于6月全球权益市场的上涨很大程度受全球货币政策转向，降息预期升温的影响，海外权益市场普遍表现靓丽，而港股市场由于开放程度较之A股大，与海外市场联动性更强，从而更受益于6月全球权益市场的好转。近期跟踪报告中，我们始终认为从资产配置角度看，港股较之A股更具配置价值。从6月港股的表现来看，更坚定了我们这一观点。首先，当下港股估值较之A股便宜，意味着即使由于A股调整引发港股下行，可能其调整幅度也会小于A股。而后续倘若由于中国经济基本面企稳信号的进一步显现，催生了盈利驱动型行情，由于行情性质具备了基本面基础，港股的涨幅不见得会比A股差。其次，全球货币政策转向，再宽松预期显著升温，流动性驱动逻辑下，海外权益市场的上行具备基础，港股的开放程度大于A股，从而更受益于此。
6月黄金市场延续了5月反弹态势，并进一步加速上扬，突破了自2016年8月以来形成的横盘震荡区间上沿，动量趋势强劲。6月黄金的靓丽表现，得益于美联储货币政策转向，降息预期的升温催生了黄金金融属性的爆发。CME的FedWatch工具显示，美联储7月降息1次的概率已上升至70%以上，同时市场预计下半年将降息3次左右。由此来看，下半年黄金价格的持续上行，具备坚实的基本面基础。虽然6月黄金价格涨幅过大，波动率大幅上升，短期存在调整整固的可能，但拉长时间区间看，我们认为黄金价格上行，形成反转走势将是主基调。鉴于此，我们上调黄金价格观点至相对乐观，建议逐步增加黄金资产配置。
3. 大类资产多维度择时体系跟踪
3.1. A股市场择时跟踪
我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2019-6-28，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.11 分，对应景气度研判“中低    ”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值和发电量呈现下行趋势，固定资产投资累计同比增速转为下行。社会消费品零售总额当月同比增速本月有所回升，但整体趋势依然向下，工业企业利润仍偏弱，官方PMI和财新PMI处于荣枯线以下。
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分5.82    分，流动性状态研判为中等    。从货币供应量的角度来看，M1、M1-M2维持上行趋势。社会融资规模底部回升，但中长期贷款依然偏弱。利差方面，信用风险有所缓解，较前期高位有所下行，产业债利差继续下行。
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，除短期、长期看多外，其他指标均看空，多头趋势较弱。
事件驱动方面，从分项指标看，基金仓位处于过去3年80%分位数，发出看空信号，北向资金发出看多信号。

3.2. 债券市场择时跟踪
对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为9.48 分，通胀形势研判为高    。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为上行趋势，且处于历史高位，PPI和PPIRM为上行趋势。
流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为4.45 ，其中货币市场流动性整体偏宽松，R007处于下行通道， R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率整体处于低位。实体经济流动性有所好转，M1较上月有所回升，M2与上月持平，M1-M2底部回升，社会融资规模累计同比较上月有所上升，但中长期贷款仍未好转，总体流动性打分为中等。
动量趋势方面，各期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率利率下行速度较快，触发中期布林带看空信号，中长期下行空间有限。

3.3. 港股市场跟踪
对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，短期发出看多信号，其余各期均发出看空信号，多头趋势较弱。估值方面，当前港股估值位于过去5年49.16%的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号。

3.4. 黄金市场跟踪
对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数呈现上行趋势，对黄金形成利好；美元指数的上行趋势一直在维持，不对黄金形成利好；美国利率根据平滑三期后的结果来看处于下行通道中，故对黄金仍有利好。动量趋势方面，各期限动量发出看多信号，多头趋势较强。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年100.00%分位数，发出看空信号；黄金ETF持仓量处于高位，发出看空信号。

4. 资产配置模型跟踪
我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。
本期大类资产配置具体建议如下：

探究人民币汇率对A股的影响——量化择时与资产配置月报

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