长江宏观·赵伟 | 如何理解数据走弱——2019年5月主要宏观数据点评

报告摘要

重申中期宏观观点：被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。债市中期利多因素或将逐渐增多；股票市场绝处逢生，建议慎用“周期框架”。
增长：工业经济进一步走弱，我们反复提示的“经济不确定性”或开始显现
工业经济进一步走弱，短期经济继续表现为“生产走弱、物价抬升”格局。5月工业增加值同比增长5%，较上月回落0.4个百分点；1-5月工业增加值同比增长6%，较去年4季度和今年1季度进一步回落。结合最新高频数据来看，5月以来全国高炉开工率已明显弱于去年同期，生产端已明显承压；与此同时，CPI仍处快速上行阶段，短期经济继续表现为“生产走弱、物价抬升”的格局。
投资：房地产、基建拖累总投资增速继续下滑，制造业投资仍处于底部区域
5月投资增速继续回落。5月投资累计同比5.6%，较上月回落0.5个百分点。分产业来看，第一、三产业明显承压；分地区来看，中、西部地区投资回落较快。其中，5月制造业投资小幅回升0.2个百分点至2.7%，但仍处历史底部区域；结合民间投资增速的连续回落来看，经济内生增长动能的修复尚不明显。
地产、基建拖累总投资下滑。5月基建投资增速回落0.4个百分点至2.6%，自去年9月以来首现回落；其中，交通运输类回落较快，或与近两个月基建类财政投放边际放缓有关。允许专项债作为重大项目资本金，有助于部分缓解财政支出压力，但总体规模或不宜高估。5月房地产投资回落0.7个百分点至11.2%，领先指标新开工面积增速也开始回落，下一阶段地产投资压力或将继续显现。
消费：假日错峰等影响下，消费增速短期回升，汽车、石油类消费较上月改善
假日错峰等影响下，消费增速短期回升。5月消费同比增长8.6%，较上月回升1.4个百分点。4-5月消费增速波动明显加大，部分与节假日错峰影响有关；1-5月消费累计同比增长8.1%，较去年底9%左右增速已明显下台阶。消费结构来看，5月汽车消费回升4.2个百分点至2.1%；石油类消费回升3个百分点至3.1%；后地产板块消费略分化，家具、家电消费小幅回升，建筑装潢小幅回落。
出口：“抢跑”动机对出口形成短期支持；外需走弱背景下，贸易链压力仍在
出口增速短期回升，外需走弱下贸易链压力仍在。5月出口同比增速1.1%，较前值（-2.7%）小幅回升。当前外部贸易环境存在不确定性的背景下，贸易商或具备一定的“抢跑”动机，对出口形成短期支持。国别结构来看，也可以发现“抢跑”存在的一些迹象。综合考虑主要经济体制造业PMI指数仍在回落、已落地征税计划的可能影响、贸易环境变化的不确定性等，我国出口链压力仍在。

风险提示：
1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文
事件：6月14日，国家统计局公布2019年5月宏观经济数据：5月规模以上工业增加值同比5%，前值5.4%；1-5月城镇固定资产投资同比5.6%，前值6.1%；5月社会消费品零售总额同比8.6%，前值7.2%。(数据来源：国家统计局)
点评：
工业增加值：工业经济进一步走弱
工业经济进一步走弱，短期经济继续表现为“生产走弱、物价抬升”的格局。5月工业增加值同比增长5%，较上月回落0.4个百分点；1-5月工业增加值同比增长6%，较去年4季度和今年1季度进一步回落。结合最新高频跟踪数据来看，5月以来全国高炉开工率已明显弱于去年同期，1季度以来持续上涨的钢价也开始回落，有色金属价格持续下跌，生产端已明显承压、经济短期走弱；与此同时，CPI通胀仍处于快速上行阶段，短期经济继续表现为“生产走弱、物价抬升”的格局。

汽车、电力热力等部分行业增加值回落较快。主要门类来看，5月电热燃增加值下滑较快，较上月回落3.6个百分点至5.9%，制造业增加值小幅回落0.3个百分点至5%，采矿业增加值较上月回升1个百分点至3.9%。分行业来看，电力热力、汽车、计算机通信等部分行业增加值回落较快，分别较上月回落4.1、3.6和1.8个百分点；黑色金属、化学原料、非金属等部分偏周期行业增加值较上月有所回升。

投资：地产、基建拖累投资下滑
5月投资增速继续回落，西部地区回落较快。5月投资累计同比5.6%，较上月回落0.5个百分点。分产业来看，第一、三产业明显承压，5月增速分别较上月回落2.2和0.8个百分点至-2.3%和7.1%，第二产业投资增速回升0.4个百分点至3.2%。分地区来看，东部地区投资增速小幅回升0.1个百分点至4.3%，中、西部地区投资增速分别较上月回落0.1和0.7个百分点至9.3%和5.7%。

结构来看，制造业投资仍处底部区域，地产、基建拖累总投资下滑。5月制造业投资小幅回升0.2个百分点至2.7%，但仍处历史底部区域；结合民间投资增速的连续回落来看，经济内生增长动能的修复尚不明显。5月基建投资增速回落0.4个百分点至2.6%，自去年9月以来首现回落；其中，主要是交通运输类基建投资回落较快，或与近两个月基建类财政投放边际放缓有关。允许专项债作为重大项目资本金，有助于部分缓解财政支出压力，但总体规模或不宜高估。5月房地产投资增速较上月回落0.7个百分点至11.2%，领先指标新开工面积增速也开始回落，下一阶段地产投资压力或将继续显现。

消费：增速短期回升，结构继续分化
假日错峰等影响下，消费增速短期回升。5月消费同比增长8.6%，较上月回升1.4个百分点。4-5月消费增速波动明显加大，部分与节假日错峰影响有关；前5月消费累计同比增长8.1%，较去年底9%左右增速已明显下台阶。消费结构来看，5月汽车消费较上月回升4.2个百分点至2.1%、重回正增长区间；石油类消费回升3个百分点至3.1%；后地产板块消费略有分化，家具、家电消费小幅回升，建筑装潢消费小幅回落。

贸易：外需走弱下，贸易链压力仍在
5月出口增速短期回升，外需走弱下贸易链压力仍在。5月出口同比增速1.1%，较前值（-2.7%）小幅回升。当前外部贸易环境存在不确定性的背景下，贸易商或具备一定的“抢跑”动机，对出口起到短期支持作用。国别结构来看，也可以发现“抢跑”存在的一些迹象；5月，美国对我国出口增长的拖累明显减弱，我国从美国单月进口表现也相对较好。综合考虑主要经济体制造业PMI指数仍在回落、已落地征税计划的可能影响、贸易环境变化的不确定性等，我国出口链压力仍在。

通胀：CPI仍处在快速上行阶段
CPI通胀仍处在快速上行通道，但通胀风险消化依然不够充分。5月，CPI同比上涨2.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点。食品分项是CPI同比上行的主要贡献项；其中猪价同比上涨18.2%，影响CPI上涨0.38个百分点；鲜果同比上涨26.7%，影响CPI上涨0.48个百分点。供给收缩下，猪价对CPI同比拉动逐步扩大；同时，水果价格超季节性上涨，加大短期通胀上行压力。此外，天气、灾害等因素影响下，粮食价格可能成为未来某个时段通胀预期抬升的新增变量。综合猪价等情景分析，中性情景下，CPI或呈“类N型”走势，在年中和年底或达到3%左右；悲观情景下，CPI或快速突破3%。

货币金融：信用修复节奏有待观察
结构性去杠杆、同业刚兑打破背景下，信用环境修复节奏变化有待观察。5月信贷不及预期，企业中长期贷款是主要拖累项，居民中长期贷款高于去年同期；新增社融高于去年同期、存量增速低于前期高点，主要分项均有所改善、幅度相对有限。年初以来，信用环境的加快修复，与财政支出、棚改资金前移等带来的配套融资需求增长有关。伴随1季度宏观杠杆率明显抬升，政策重心向去杠杆倾斜；财政支持、棚改节奏变化，或导致下半年信用派生的不确定性上升。此外，同业刚兑信仰的打破，或引发同业负债收缩，并逐渐影响到同业投资和信用派生行为。

重申中期宏观经济展望《绝处逢生》观点：被市场低估的不确定性，或继续成为影响中短期资产价格的重要因素。前期地产和基建投资的回升，更多与“财政前移”的支持有关，下一阶段可持续性存疑；从省际指标的拆解中也能看到，下半年地方经济的不确定性或被市场低估。大类资产配置视角来看，基于基本面推演，债市短期或有反复、中期利多因素或将逐渐增多；股票市场，绝处逢生、曲径通幽，建议慎用“周期框架”，多采用“结构主义”框架，用转型视角指引投资。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年6月15日发布的研究报告《如何理解数据走弱——2019年5月主要宏观数据点评》】

研究报告信息
证券研究报告：如何理解数据走弱——2019年5月主要宏观数据点评
对外发布时间：2019年6月15日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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蜕变·新生:中国经济的结构转型

赵  伟  著
本书通过详细缜密的研究分析以及翔实的数据事实，从结构主义经济学的视角，回应了当前社会上对中国经济发展的一些疑问，诸如中国经济崩溃论、中国经济难以跨越中等收入陷阱、人口和制度红利结束论等观点，阐述了中国经济在结构转型的道路上经历的从蜕变到新生的过程，指出了结构转型的未来方向，同时也介绍了一些国外的经验和做法，为中国经济结构转型提供了更广泛的国际视角。

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