千金难买一主管银行高薪“跪求”衍生品人才

最近一周，蔡先生频繁往返于上海和江浙之间。

“前两周我连着跑了宁波、南京、杭州等几个地方，为当地的中小银行和他们的团队培训金融衍生品交易业务。”拥有多年衍生品交易经验的蔡先生，最近在行业内颇受欢迎。

比他更忙碌的，是一些地方中小银行的金融市场部、资金交易团队。他们一面“临时抱佛脚”给行内的相关岗位人员紧急培训知识，一面高薪“跪求”衍生产品交易业务主管。

这一切变化，都源自于理财新规的一声令下。

根据新规，商业银行发行结构性存款必须具有衍生品交易资格。这意味着，待存量到期以后，如果没有监管审批的资质，机构就不能再续发结构性存款。

理财新规细则

一直以来“无牌经营”的部分中小银行，为了保住这一重要的负债来源，不得不即刻筹建专业团队以符合资质要求，踏上漫漫的牌照申请之路。

千金难买一主管

今年8月，李南刚从上海一家本地银行跳到江苏的一家地方农商行。他一来就马不停蹄地开始筹建衍生品交易团队，准备向地方银监局申报金融衍生品交易资质。

这家农商行还算幸运。“一些较偏远地区的地方农商行，开出了80万元甚至100万元以上的年薪，但好像还是招不到人。”如果不是家在江苏，李南也不愿意放弃上海的机会来这里发展。

根据《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第七条，资质申请必须满足的条件之一就是：衍生产品交易业务主管人员应当具备5年以上直接参与衍生交易活动和风险管理的资历。

但是太多小银行就卡在了这一门槛之上。

“现在农商行不许跨省经营，必须在当地办公。可是二三线城市的交易员很少接触衍生品，还是靠从大城市或当地的一些大银行挖人。”李南以前在上海的银行和基金公司有过多年场内外衍生品交易经历，“但是有5年以上经验的从业人员基本都在‘北上广’成家了，不愿意搬回二三线城市工作生活。”

除了主管有要求，对于团队成员也有严格规定：应具有从事衍生产品或相关交易2年以上、接受相关衍生产品交易技能专门培训半年以上的交易人员至少2名，相关风险管理人员至少1名，风险模型研究人员或风险分析人员至少1名。

《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》

各家筹建团队中的农商行已经在四处招兵买马。近期纷纷张贴招聘启示、互相挖人。已有外汇交易员的，则开始利用休息时间，加班加点进行专业培训。

两则银行招聘信息（来源：该银行官网）

上周末，在一家农商行的培训现场，从前台交易、中台风控到后台清算的整个团队到齐，一个大会议室坐了五六十号人，再加上场外连线，全员连续培训。

争先恐后抢牌照

招主管、组团队，目的是为了申请牌照。

“十一”过后，地方农商行申请牌照的步伐明显加快，行业氛围也愈显剑拔弩张。

“之前有的银行还在观望，但是‘十一’前新规尘埃落定，大家都必须马上行动起来了。”蔡先生告诉记者。

9月28日公布的《商业银行理财业务监督管理办法》第七十五条规定：“商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格。”所谓结构性存款，指的就是商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款。

“以前一些中小银行做的是‘假结构’产品，还有的和有资质的大银行签约，但现在依据新规必须自己有资质、有专业团队。”蔡先生说。

李南所在的农商行从半年前就已开始筹备。“制度合规、系统建设、材料准备都差不多了，现在正在和监管部门沟通中，何时能通过还难说。”

记者从江苏一地方银监局处了解到，当地三分之二的法人农商行已经递交了申请，但都还没审批下来。

银保监会官网显示，10月以来，地方银监局仅批复了3家银行开办衍生交易业务的资质，分别是东莞银行、国银金融租赁和日本横滨银行上海分行。

审核通过难，最主要原因还是缺少专业人才。“农商行配备的相关专业人员资质达不到要求，正在整改。”银监局人士告诉记者，衍生产品资格由分局初审，省局审批，审核要点是人员、制度、系统。因申请农商行较多，省局审批标准严格。

留住理财资金迫在眉睫

中小银行为何急着拿牌照？

“目的很明确，就是想发行结构性存款。”一位苏南地区农商行中层告诉记者，“新规中明确发行结构性存款需要衍生品交易资质。现在很多没有资质的中小银行已经停发了结构性存款。”

理财新规落地后，保本型理财产品即将全面退出。结构性存款作为银行保本产品向净值化转型过渡期的最好“替代品”，成为很多银行留住客户理财资金的一把“利器”。

记者从业内了解到，已经提前拿到牌照的农商行，顺利发行了低于当地市场平均利率水平的结构性存款，稳住了负债规模。

“我们行将结构性存款定位为到期保本理财的替代，存款的营销辅助手段，不准备大力发行。”上述人士表示，“单独为了发行结构性存款而申请资质的做法，也不符合监管鼓励的方向。”

结构性存款只是目的之一，很多银行看重的是国内金融衍生品市场的蓝海。

“随着境内衍生品市场正逐步开放，人民币汇率波动幅度扩大下, 未来人民币外汇期货等也将推出，且越来越多企业有对冲人民币产品的需求，如今提前准备好专业团队也是为银行转型发展打好基础。”蔡先生说。

链接：
[h1]结构化存款[/h1][h1]银行理财的下一个最佳解决方案[/h1]结构化产品的发展简史

在过去十年当中，富裕起来的中国老百姓最常见的现金理财方式就购买银行里代销的信托类理财产品。这种产品的期限介于1个月到3年，预期年化收益率是同时期银行存款利率的几倍，一般高出同期限无风险利率好几个百分点。这些产品的底层资产其实是存在严重期限错配的资金池业务，在全球各国央行实行普遍宽松政策的2009～2016年，上述底层资产产生的小范围信用问题都被发行或者代销机构的刚兑掩盖过去了。久而久之，这种高收益、看似“低”风险、又有银行背书的“刚兑”产品成为了居民的主流资产配置之一。但从经济学角度看，这种类似于货币基金的资金池类理财产品的存在本来就过于完美，在有效市场里是无法存在的：如果产品的收益率远高于无风险利率，而且不存在任何违约风险，并且不用按市值计价的话，会有大量的资金涌入到这类产品当中使得超额收益消失。

如今中国经济进入到实质性去杠杆的时期，加上资管新规开始实施，信用问题开始大范围的暴露，信托产品开始出现技术性甚至是实质性违约，刚兑开始被打破，资金池业务也终将不复存在。“上山容易下山难”，习惯了刚兑和高收益的理财资金，未来的投资需求如何被满足，这成为银行理财从业人员的一个困惑，未来的理财产品必须在产品的流动性、违约风险、按市值计价等方面做出一定的取舍。

参考海外市场走过的路径，特别是韩国、日本、台湾、香港、新加坡等东亚几个地区的理财产品走过的道路，在经济腾飞、居民富裕起来之后，资金池类理财产品转型的最主要的渠道是结构化存款，也就是“债券加期权”的结构。

1990年代初期，婴儿潮一代开始退休，公募基金和结构化存款进入发展的黄金时期。这一时期利率高而波动率低，主要的结构化存款的结构是“债券加简单的欧式看涨期权”，都是保本的结构。

1990年代后期，随着亚洲金融危机的爆发和俄罗斯国债违约，市场波动率剧烈上升，为了降低理财产品中的期权成本，第一代定制期权（1st generation exotic options）出现。典型的第一代定制期权包括在国内常见的鲨鱼鳍期权结构，这种定制结构在的波动率上升的环境下能比一般期权更有效地利用资金；另一典型结构——篮子期权则利用了一个迷你投资组合中各个成分标的之间的互相配合能力，在中、高波动率环境下发挥了资产配置和分散化投资的作用。不过这些结构仍然是保本的。

进入21世纪之后，特别是在金融危机之后的10年时间里，由于利率持续走低，传统的保本结构已经无法做到理想的收益率，基于“债券加第二代定制期权”的非保本结构开始流行，特别是在本土投资渠道有限的东亚地区。第二代定制期权的典型结构是自动敲出期权（autocall），与单纯持有股票相比，这种定制结构具有更高更稳健的现金流，又比单纯购买债券有更高的票息收益，其高度灵活的定制结构能在各种波动率环境下都有所发挥。世界上自动敲出期权最大的前几大市场是韩国、日本、香港、新加坡、台湾。在下图中我们可以看到，在最近15年里，韩国市场的自动敲出期权交易名义本金增长了20倍，在2009年之后有爆发性的增长。其他几个地区的发展情况类似。


在下表里我们总结了发达国家和地区结构化理财过去30年在不同的市场情况下采取的相应的产品解决方案。

低波动率
高波动率
高息环境
债券配合欧式期权，主要流行于1990年代初期
债券配合第一代定制期权（简单的障碍期权和篮子期权），主要流行于1990年代末期
低息环境
存在的时期较为短暂，一般为市场风格切换的间隙，例如2017年
债券配合第二代定制期权（第一代定制期权的组合），主要流行于过去的15年

国内银行端发行的结构化理财因为刚兑的压力，在过去几年里发行的结构基本上是发达国家和地区上世纪90年代发行的主流结构，也就是债券配合欧式期权或者第一代定制期权，即上表中上半部分的结构。今年以来，国内无风险利率持续走低，波动率持续走高，保本结构越来越难做出好看的收益率。非保本结构在海外市场经受了过去十来年几次大的市场波动的考验而长盛不衰，特别是在韩国市场，自动敲出期权结构经历了多次重大的升级，我们认为对于境内市场最终走向非保本的结构化理财有重大借鉴意义。
自动敲入敲出期权的演变

自动敲入敲出期权和去年流行于境内市场的凤凰期权有些类似，在提供一定程度下跌保护的同时表达温和看涨的观点，只要标的不发生大跌，持有期限越长获利越高，适合震荡上涨行情。

具体来说，在产品存续期间，定期（可以是月度、季度、半年度）观察标的表现，若敲出观察日标的价格超过约定水平（例如期初价格的100%），产品自动提前终止并兑付收益。存续期间若标的收盘价某天下跌到约定水平（例如期初价格的70%）以下，如果到期日标的价格低于期初价格，客户承担相当于期初就持有标的相同的下跌。


这类产品是海外市场最流行的结构化产品结构（收益曲线如上图）。收益端滚雪球式收益累积，只要产品不被敲出，收益就越滚越大；风险端通常会设置一个下端的敲入界限，也就是给投资加了一个安全垫，仅当股票跌穿安全边界，该产品才真正有亏损的可能性。投资者通过这类结构能够获得远高于无风险利率、但同时本金亏损概率较小的类固收收入。投资此类产品本质上是做空隐含波动率，在大部分市场里，历史上长期做空隐含波动率所得的收益要高于直接做多股市本身，非保本自动敲入敲出期权给机构和个人提供了一个方便的做空隐含波动率的工具。

在韩国市场，经过过去15年的升级迭代，主流的自动敲入出期权结构发生了一系列演变，这些演变让投资者的尾部黑天鹅风险大大下降：

首先，在金融危机之前，为了做高票息，韩国市场主流的结构一般有两个标的，观测其中较差标的的表现（也就是所谓worst-of结构），一般来说两个标的中有一个是韩国综合指数（KOSPI 200），另一个是韩国的一支个股。用worst-of的结构是为了做高票息，而加入个股是为了表达对于个股的观点。在2008年的金融危机之中，韩国不少公司的股价损失惨重，造船业为典型代表，韩国的几家主要的造船企业跌幅达到80%以上，并且在2008年之后在低位徘徊2～3年之久。投资者经历过2008年金融危机之后意识到个股的风险要远大于指数，指数有生还者偏差（survivor’s bias），好的公司不停的被调入，差的公司不停的被调出，所以长期来看指数始终伴随着经济增长而上涨，而且指数一般不容易出现暴跌，除非是大范围的系统性的金融危机，个股因为有个体特异性风险（idiosyncratic risk），一旦出现风险事件，往往很难短期内反弹，此外，各大券商在金融危机中也意识到个股集中度的风险和高阶的风险很难对冲，所以在两方面的因素促使之下，在2008年之后，股票指数挂钩的产品成为了主流，在最近几年指数挂钩的产品占据了非保本自动敲出期权90%以上的市场份额。

其次，敲出障碍价格由恒定的改变为逐步阶梯下降（step-down），以增加敲出的机会，利于投资者拿到高票息。

第三，部分产品的敲入的观测由每日观测（美式敲入）变为到期日观测（欧式敲入），大大减小了投资者本金损失的风险。

第四，由于2008年之后利率和波动率一直下行，为了维持较有吸引力的票息，敲出观测频率从季度观测减少为每半年观测一次，而篮子的标的数目从2个增加到3个甚至4个。
对step-down结构的思考

针对境内资金池类理财产品的转型，正如前文所述，想要保持8-10%高收益的前提下，必须在产品的流动性、违约风险、按市值计价等方面做出一定的取舍。我们借鉴韩国的经验，可以在产品结构上进行优化和定制，在保持8-10%的年化收益的情况下，尽量降低产品亏本的概率。但是因为结构化产品的特性，产品的复杂性决定了流动性无法做到像股票和债券一样有大量的参与者进行连续交易，只能由券商进行做市，同时因为监管要求，自动敲出期权不能用成本法计价，必须每日盯市。

我们可以设计一款类似于韩国市场主流结构的产品，预期收益率在8%左右，同时根据历史回测，亏损概率在1%以下。这款产品就是逐步阶梯下降自动敲出期权（stepdown autocall）。

标的：设用沪深300和标普500的篮子，取当中表现最差者作为追踪标的
产品期限：2年
敲入：每日收盘价观测敲入，敲入界限为期初价格的60%
敲出：季度观测敲出，敲出界限从100%开始，每季度下降5%，在最后一个季度敲出界限下降至仅为65%
到期回报：若提前敲出，投资者获得敲出票息；如果到期未敲出也未敲入，投资者获得相当于存续时期的最大敲出票息；如果发生过敲入，到期后在敲出价格之下，投资者的回报相当于以期初价格购买了最差表现标的

根据目前的利率水平、波动率、相关性等参数，这种期权结构能够达到8%左右的年化票息。如下图所示，基于过去16年的历史数据，假设每天都起息一笔同样的交易的话，该类结构的敲出概率为99.1%，发生损失的概率仅为0.9%，所有出现损失的交易都起息于2007年下半年A股的高点，而2015年股灾时期起息的交易没有出现任何损失。也就是说，投资者通过这类结构，获取了近似于保本的高收益产品，当然，世界上没有免费的午餐，投资者付出的代价是牺牲了一部分产品流动性，同时需要被锁定3个月到2年，而且承担了一点已经减低的尾部黑天鹅风险。

非保本敲入敲出期权对财富管理市场发展的启示

非保本自动敲入敲出期权是财富管理行业应对低利率和高波动率的创新产品，在海外市场私人银行渠道与零售理财渠道长盛不衰，并且发行量越来越大。该产品对财富管理市场的发展具有重要意义：

第一，不同于传统的股票及债权投资，收益实现依赖于市场上涨，非保本自动敲入敲出期权为客户提供带安全垫的收益结构，只要挂钩标的不大幅下跌，客户便可获得较高的票息收入。

第二，做空隐含波动率是一个长期有效的因子，在大部分市场里，长期做空隐含波动率所得的收益要高于直接做多股市本身，非保本自动敲入敲出期权给机构和个人提供了一个方便的做空隐含波动率的工具。

第三，结构化产品可以深度定制，通过结构上的优化，例如调整障碍价格和观测频率，来减少本金损失的发生概率，真正做到穿越牛熊（例如韩国在2008年金融危机之后的结构优化）。

第四，从海外市场发展的经验来看，在人口老龄化造成的投资需求的压力下，大类资产配置在结构化衍生品领域里的纵深发展是财富管理的必然趋势，在充分了解产品结构和潜在风险的前提下，根据对不同市场因子的理解以及长期市场趋势的判断，结构化产品可以提供定制化的投资解决方案。

第五，敲入敲出期权有助于维护金融市场的稳定性。按照风险对冲模型，券商对冲时在市场下跌时会买入挂钩标的，在市场上涨时会卖出挂钩标的，起到平滑股票市场波动、稳定股票市场价格的作用，股市投资的收益风险比更好。（来自漫画期权）

千金难买一主管 银行高薪“跪求”衍生品人才

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