交易信息按照披露时间区分，可以分为交易前信息和交易后信息：交易前信息包括行情和报单流（买卖报价，报单簿深度等），交易后信息包括成交的时间和价量等。
交易信息透明度对市场运行的质量特别是流动性和价格效率有重要的影响。较好的透明度有利于降低交易者寻找对手方的搜寻成本，从而降低报单的买卖价差。此外，由于较高的透明度能够降低非知情交易者的逆向选择风险，交易者会更加积极地提交委托。另一方面，知情交易者会根据信息透明度的高低在交易过程中有策略地调整报单行为，以尽量降低价格中所含信息的暴露。本文重点介绍交易前信息透明度。
考察交易前信息透明度对市场交易的影响，最好的观察窗口是集合竞价阶段。Biais,Hillion和Spatt（1999）[1]研究了巴黎证券交易所在1991 年10 月份至11月份期间开盘集合竞价中的价格发现过程。研究结果证实了交易者在开盘集合竞价中确实存在逐步学习的过程，虚拟成交价并不是纯粹的噪音，而是包含有效价格的信息。有意思的是，从8：30 至 9：30时间动态来看，交易者提交的报单看起来基本都是噪音，但随着开盘的临近，虚拟成交价的信息效率越来越高，说明交易者在从 9：30 开始的最后半小时内开始提交真实的委托，得到成交的比例越来越高，委托撤销的比例则越来越低。这个研究说明，集合竞价阶段的信息透明度有助于证券市场发挥价格发现的功能。
2006 年 7 月 1 日，上海证券交易所推出开盘集合竞价制度，在竞价阶段实时披露虚拟成交价、虚拟成交量以及虚拟未成交量等价量信息（但报单信息不对外披露，因此交易前信息是半透明的）。从这项制度推出的实际效果看，开盘集合竞价阶段的信息透明度增加有效缩小了连续竞价阶段第一个小时（9：30-10：30）内的买卖价差，波动性也有所降低。更重要的是，买卖价差中的逆向选择成分大幅下降。市场深度出现了下降，因为更多的委托单在集合竞价阶段得以成交。成交量由于同样的原因也出现了下降，但在一小时之后成交量反弹，因此日内总成交量并没有受到影响[2]。
收盘集合竞价期间的信息透明度同样也会影响市场行为和市场质量。1996 年5 月 13 日巴黎证券交易所从市场人士中了解到，只需要一些小单就足以影响股票收盘价，而收盘价往往是对应股票衍生品清结算的基础，因此市场呼吁交易制度改革。为此，巴黎证券交易所首先针对流动性相对较差的B 类股票，两年后又为成交较活跃的 A 类股票，推出了收盘集合竞价制度，旨在提高股票收盘时的价格发现效率。Pagano 和Schwartz（2003）[3]考察了这两次调整的实际效果，发现由于交易者现在有了收盘集合竞价的“备选方案”，连续竞价阶段最后15 分钟的成交量有部分转移到了收盘集合竞价阶段，使得收盘价更为合理，提高了个股的价格发现功能。但买卖价差、波动性以及整体成交量没有因为这次制度改革发生显著变化。有意思的是，作者还发现开盘集合竞价阶段的成交量出现了小幅上升，作者认为这是收盘集合竞价所带来的传导效应。
Aitken,Comerton-Forde和Frino(2005)[4]研究了澳大利亚股票交易所于1997 年 2 月实施的收盘集合竞价制度，该市场在下午 4 点进入集合竞价阶段，交易者可以申报、修改和撤销委托，于 4：15 分集中撮合，并根据最后匹配成功的两个委托价格计算一个成交量加权平均价格，即收盘价。这期间交易所并不揭示虚拟成交价，但会公开披露交易者报单簿信息（超过20 万澳币的报单可以不披露，成为隐藏报单，因此交易者即便通过公开的报单簿信息也不能推算准确的虚拟成交价）。通过比较前后半年的数据作者发现，因为有了收盘集合竞价制度，交易者将原本会在连续竞价阶段最后一到两个小时的交易量转移到集合竞价阶段。这是因为有部分被动交易者希望能在集合竞价交易中减小交易成本，降低逆向选择风险，并能够以收盘价成交。作者还发现，引入收盘集合竞价制度对于日内的买卖价差并没有显著影响。
2002 年 3 月 18 日，澳大利亚股票交易所进行了又一轮集合竞价制度改革。首先，上面提到，隐藏报单的存在导致交易者无法掌握准确的价格信息，因此交易所在新的改革中披露了虚拟成交价和虚拟未成交量信息。其次，根据最后匹配成功的两个委托价格计算开（收）盘价的做法此前也受到了质疑，市场人士认为这样计算出来的开（收）盘价并不能真正代表真实价格且容易被操纵。举个例子，假如现在集合竞价阶段报单簿中的情况如下表所示：
买方
申买数量
申买价
申卖价
申卖数量
卖方
1
500
6.40
6.10
1000
6
2
500
6.39
6.40
500
7
3
500
6.39
6.41
520
8
4
1000
6.34
6.42
550
9
5
500
6.33
6.43
519
10
开（收）盘价基于最后匹配成功的两个报单计算而成，具体计算公式为：
（（申买量* 申买价）+（申卖量 * 申卖价））/（申买量 + 申卖量）
在这个例子中，最后两个匹配成功的报单分别为买方2 报价为 6.39的 500股和卖方 6 报价为 6.10 的 500 股，因此根据计算公式，开（收）盘价为：（500 * 6.39 + 500 * 6.10）/（500 + 500）= 6.245。在这个价格下，买方1 和买方 2 分别与卖方 6成交500 股。可以看到，尽管大部分交易者的成交意愿在 6.39-6.40 附近，但集合竞价最终形成的价格6.245 偏低，并不能正确反映市场上的供需情况，且容易受到极端报价（本例中为 6.10 的报价）的影响。
2002 年的改革中，交易所针对以上两个存在的问题对算法进行了调整，并实时披露虚拟成交价和虚拟未成交量，增加了交易前信息透明度。Comerton-Forde和Rydge(2006)[5]研究了这一制度改革对市场效率的影响，发现在集合竞价过程中（特别是开盘集合竞价）虚拟成交价越来越接近真实价格，证实了虚拟成交价可以提高价格发现效率。对于收盘集合竞价阶段，制度调整虽然对价格发现效率没有显著影响，但明显吸引了更多的噪音交易者愿意进入集合竞价阶段并以新的收盘价进行成交。
以上研究说明了交易信息透明度有利于提高价格效率和市场流动性等，但如果透明度太高，也可能会损害市场质量。限价委托者实际上给市场其他参与者提供了免费的期权，但如果交易前透明度太高，市价委托者可以优化报单的时点和价位，但以限价委托者的利益为代价。因此限价委托者就不太愿意提供流动性，从而造成买卖价差扩大，价格波动率加大等。比如在极端情况下，如果交易所将每个交易者的委托成交信息都披露出来，那么可能造成交易者担心个人信息被他人利用并造成损失，因此交易者特别是限价委托者会向市场委托者收取更高的溢价，从而扩大买卖价差。市场深度也会降低，因为交易者（尤其是知情交易者）会变得更为谨慎。
多伦多股票交易所在1990 年 4 月 12 日开始对所有交易者公开披露部分股票的实时五档行情。这些股票包括在自动化交易平台CATS 上交易的不太活跃的部分股票，这部分股票的行情此前只对交易所会员披露。还包括在多伦多股票交易所的交易大厅人工交易的股票，此前这些股票的行情只是由一些交易大厅的出市代表（即做市商）进行选择性的披露，只有出市代表才看到实时的全部报单情况。Madhavan,Porter和Weaver(2005)[6]研究了这一制度改变对股票交易的影响，发现买卖价差显著扩大，价差中的逆向选择成分明显提高，股价波动率也出现了显著提高。并且这一改变对在交易大厅上交易的股票影响大于在CATS 上交易的股票，因为后者原来就有比较透明的行情披露。
无独有偶，2007 年上海证券交易所推出了嬴富（Topview）数据，每日披露所有股票买卖的前十大机构席位，大大提高了市场透明度。然而此举引起了很多机构的强烈反对，因为其他投资者可以利用这些披露的机构交易信息并从中获利。在机构的反对声下，上海证券交易所最终于2008 年底取消了嬴富数据的服务。因此，交易前信息透明度对于市场质量的影响呈现出“倒 U” 型关系。总而言之，噪音交易者比较喜欢透明度较高的市场，知情交易者偏好透明度较低的市场，合理的市场信息透明度应当在噪音和知情交易者之间寻找一个平衡。
参考文献
[1]Biais, Hillion and Spatt, Price Discovery and Learning during the Preopening Period in the Paris Bourse, Journal of Political Economy, 1999.
[2]Gerace,Liu,Tian and Zheng，Call Auction Transparency and Market Liquidity: Evidence from China，International Review of Finance，15：2，2015.
[3]Pagano and Schwartz, A Closing Call’s Impact on Market Quality at Euronext Paris, Journal of Financial Economics, 2003.
[4]Aitken, Comerton-Forde and Frino, Closing Call Auctions and Liquidity, Accounting and Finance, 2005.
[5]Comerton-Forde and Rydge, The Influence of Call Auction Algorithm Rules on Market Efficiency, Journal of Financial Markets, 2006.
[6]Madhavan, Porter and Weaver, Should Securities Markets Be More Transparent? Journal of Financial Markets, 2005.
延伸阅读
1. 集合竞价那些事儿
2.【转】集合竞价是如何排队的？
长按二维码关注本号
|
|
转播
