公募转融通出借指引落地，收益增强添新路——公募基金出借业务点评

分析师 / 杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
分析师 / 奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）
研究助理 / 杨思奇

为配合科创板的顺利推出，完善资本市场融券机制，规范公募基金参与转融通证券出借业务（以下简称“出借业务”）的行为，2019年6月21日证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》（下称“《出借指引》”），从业务定义、公募基金参与对象及业务约束条件、申报方式、对手方限制、流动性风险管理、基金法律文件要求、估值等层面对公募基金参与证券出借业务进行了规范，《出借指引》自发布之日起实施，具体内容如下表所示：

1. 对公募基金影响点评
（1）主被动基金实际出借比例受多方面因素影响
根据《出借指引》要求，战略配售基金和处于封闭期且合同明确约定权益仓位在60%以上的偏股混合型基金和开放式股票指数基金均可以参与出借业务。
根据Wind数据初步测算，当前可参与出借业务的公募基金共计317只，乐观情形下上述公募基金最多可提供的出借市值在2860.04亿元。其中：
近6个月日均规模在2亿以上的权益指数基金共计297只，合计规模7324.49亿元，按照30%的出借上限，最多可提供的出借市值为2197.35亿元。
而当前符合条件且主动权益基金仅20只，其中战略配售基金12只，处于封闭期的主动权益基金8只，合计管理规模1325.40亿元，根据50%的出借比例上限，最多可提供的出借市值为662.70亿元。多数处于封闭期的非战略配售主动权益基金因合同未明确规定权益仓位在60%以上而不符合规定，预计未来在基金发行端，定期开放式基金或许会更多的选择权益仓位在60%以上的偏股混合型模式而非灵活配置模式。
在具体出借比例方面，主被动基金的实际出借仓位将受到多种因素影响。
指数基金的实际出借比例与市场融券需求、标的指数成分券质量差异等因素有关。从投资端来看，有流动受限仓位的战略配售基金和调仓不频繁的权益指数基金的基金经理参与出借业务的意愿会更高，当然有市场观点指出，海外成熟市场中指数基金的出借比例较低，2012年之际标普500指数股票篮子的出借比例仅在10%左右，参考此观点，预计国内指数基金以30%的上限仓位出借的概率不大，实际出借比例取决于A股市场实际融券需求与指数基金供给券源的量级对比，如前所述，当前公募市场符合条件的基金标的较少，主动权益基金和指数基金按照上限参与出借可提供的出借市值也不足3000亿元，若市场融券需求较大，预计国内指数基金的整体出借比例或高于海外成熟市场，但不同标的指数基金成分券的质量差异也会影响其出借比例，如市场对于低波动的银行板块的融券需求相对较小，则以大金融股票为主的上证50指数在低融券需求下的出借比例或许会较低，且基金经理在相应券种上的议价能力较低，而中证500指数成分券的波动相对较大，市场融券需求更高，预计融券比例也会更高，基金经理在出借时也会有更高的议价权。
而对于主动权益类基金经理而言，则需要权衡自身的换手率、出借标的本身的市场定价合理性、以及定期报告披露时点出借行为对基金净值的影响等因素确定具体的出借比例，如倾向于长期持有、低换手率的基金经理在出借业务上将有更大的选择空间，而倾向于波段交易、高换手率的基金经理的出借比例则相对受限。另一方面，出借业务除了带来收益增厚，也将为主动权益基金经理提供更多的投资操作空间，如根据市场融券意愿倒推个券的定价合理性问题、或者开发低风险权益底仓+出借业务收益增强的投资策略等。
（2）乐观情形下，按照30%的上限仓位测算，出借业务将为公募指数基金带来0.5%左右的收益增厚，在50%的出借上限仓位下，主动权益基金收益增厚在0.75%-1%。
当前转融券业务的期限及费率水平主要由证券金融股份公司（以下简称“证金公司”）确定，证金公司按照不同期限档次设置相应的转融资、转融券费率，在每一交易日开市前公布，当日固定，次一交易日可以调整。根据中国证券金融股份有限公司官方数据，2019年6月21日转融券的具体期限和费率水平如下表所示：

按照上述利率测算，当前公募基金出借的年利率收益在1.5%-2%，则乐观情形下，符合条件的主动权益基金和战略配售基金按照50%上限参与出借业务的收益增厚约在0.75%-1%，而单只指数基金可按照30%的上限参与出借业务，且出借期限在10个交易日以上的出借证券受流动性受限资产的约束，仓位上限为15%，则按照上述利率水平，公募按照30%仓位上限参与出借业务的收益增厚约在0.5%左右。如前所述，实际情况下主动权益基金和指数基金的出借意愿受到多方面因素的影响，实际出借比例可能低于50%和30%的上限，且在约定申报方式下，公募基金的实际出借期限和利率也会受到市场融券需求、成分标的券质量等因素的影响，这些因素都会影响公募基金参与出借业务的实际收益增厚结果。
当前公募指数基金往往由于仓位限制、成本问题、申赎摩擦等因素往往难以超越全收益指数，而出借业务带来的收益增厚则一定程度可以降低指数基金和联接基金获取相对标的指数增强收益和跟踪全收益指数的难度。
（3）出借业务模式或将刺激指数基金价格战升级
伴随出借业务带来的收益增厚将为指数基金在成本端的压降预留更多的空间，不排除未来指数基金的价格战进一步升级的可能。
（4）一定程度上有利于完善A股市场定价体系和投资策略丰富度。
允许公募基金参与出借业务将丰富A股市场融券业务的券源供给，有利于融券业务的开展，从而一定程度上缓释当前A股市场融资、融券业务的不对等问题，同时在做空选择下，A股市场单边炒作的模式将受到影响，有利于完善A股市场合理定价体系。
对于机构投资者而言，对冲策略将更为丰富，当股指期货出现较大负基差时，可通过融券卖出的反向套利进行纠正。
2. 对私募策略影响点评
【股票多空】便利产业链套利多空策略。目前私募多通过A股+港股方式开展，但两市在涨跌停等交易机制上的差异会增加业绩的波动性。A股券源增加便利A股内部多空策略，优劣股票定价差异进一步分化、有利于价格发现。
【股票量化】本质是现货价值挖掘，常用多因子方法，当前多因子多用纯多方式构造，券源便利之下，可以尝试多空方法构造因子。也许还能减少beta影响，前提是券源成本可控。
【市场中性】上述影响叠加可能的贴水收窄有利因素。