期权跨期价差策略的构建逻辑和应用

（来源：期货日报）
　 把握价差扩大带来的交易机会

az33 · 2018-10-29 08:48:13

　　跨期价差概述
　　跨期价差又叫时间价差，指的是在不同到期月份期权合约之间的套利，因此是一种水平价差。同样，跨期价差也有多头和空头之分。跨期价差多头是卖出近月期权合约同时买入远月期权合约，跨期价差空头则是买入近月期权合约同时卖出远月期权合约，这其实和资金的收支是相对应的，因为远月合约一般相对近月合约要贵，所以跨期价差多头会有现金的净流出，跨期价差空头则刚好相反。跨期价差多头和空头可以分别单独由看涨期权和看跌期权构建，因此又可以划分为看涨期权跨期价差多头、看涨期权跨期价差空头、看跌期权跨期价差多头和看跌期权跨期价差空头四种。本文主要以看涨期权跨期价差多头和看跌期权跨期价差多头为例来进行说明。
　　看涨期权跨期价差多头是在卖出一个看涨期权同时买入一个更远期的行权价相同的看涨期权。使用跨期价差多头的逻辑是，近期期权时间价值消失的速度比远期期权更快，特别是近期期权还有2—3个月到期的时候，但需要注意的是，这仅仅是在标的价格没有怎么变动的情况下，当标的价格大幅上涨或者下跌之后，标的价格变动对远月期权时间价值的侵蚀是要快于近月的，这个在后面部分还会提到。
　　假如目前是1月份，标的价格为50，距离到期还有3个月的4月执行价50看涨期权价格为3，距离到期还有6个月的7月执行价50看涨期权价格为4.5，距离到期还有9个月的10月执行价50看涨期权价格为5.5。如果我们卖出1手4月执行价50看涨期权，同时买入1手7月执行价50看涨期权，构建1手看涨期权跨期价差多头头寸，该头寸初始支出1.5个点，等到4月份期权到期时，如果标的价格还是50，则4月执行价50看涨期权价值为0，7月执行价50看涨期权价值3个点，我们之前构建的看涨期权跨期价差多头头寸就可以盈利1.5个点，相对于我们1.5个点的初始支出，该头寸盈利还是很可观的。我们也可以在最初的时候卖出1手7月执行价50看涨期权，同时买入1手10月执行价50看涨期权，支出1个点，等到4月份期权到期时，如果标的价格还是50，则7月执行价50看涨期权价值3个点，10月执行价50看涨期权价值4.5个点，我们就会有0.5个点的盈利，相对于1个点的初始支出收益也还不错。

　　为了进一步对看涨期权跨期价差多头进行说明，我们可以把其到期盈亏图做出来看一下，由于4月份期权到期时，7月份期权还有一定的时间价值，因此我们根据BS模型对4月份期权到期时7月份期权价值进行了估计，最终结果如下图所示。可以看到，只有当4月合约到期时，标的价格没有怎么变动，在这个例子中就是标的价格维持在50没有变化，7月合约期权的时间价值才能得到最大的保存，该策略也才能实现最大盈利。随着标的价格向执行价两边变动，该策略的盈利都会受到侵蚀。不管怎样，该策略有一个盈利的区间范围，当4月合约到期时，标的价格如果处于47—55之间，该策略都会有正的收益。要达到上行盈亏平衡点的涨幅似乎要更大，从50到55有5个点的空间，这主要是因为我们根据一般情况用了正的贴现利率，和用看涨期权还是看跌期权构建该策略没有任何关系，如果我们用看跌期权来构建的话，即卖出1手4月执行价50看跌期权，同时买入1手7月执行价50看跌期权，两者的到期盈亏图是一样的，这主要是受到了期权看涨看跌平价公式的约束。当4月合约到期时，标的价格如果偏离得比较远，比如达到了40或者80，该策略就会发生亏损，但由于远期期权可以对近期期权提供完全保护，即使发生亏损，也限制在最初的支出范围，因为远期期权未到期，还有稍许的时间价值，亏损要想达到初始支出也不是件容易的事情。

　　表为4月到期时的预计盈亏

az33 · 2018-10-29 08:48:50

　　跨期价差的后续行动
　　头寸构建后，随着标的价格的变动，不免会遇到兑现利润或者停止亏损的问题，这就是我们下面要提到的后续行动。
　　1.如果标的价格在策略构建后不久很快就向下突破了，这个时候我们就会出现亏损，那么有以下三种应对策略：一是直接将价差平仓，由于这个时候卖出的近期看涨期权因时衰减的时间价值相对于远期看涨期权还有很大的保留，而由于价格下跌造成的远期看涨期权时间价值减值幅度更大，因此会有一定的小额亏损。二是什么都不做，等到近期期权无价值到期后，希望标的价格能够反弹，从而可以从价差的多头腿得到部分弥补。这其实有两个条件，一方面近期期权要无价值到期，在向下突破的情况下，这个条件应该容易实现；但另一方面近期期权到期后，标的价格要能够反弹得起来，这就需要标的价格在下破关键支撑位后能够重新站到该位置之上，需要扭转之前的下跌趋势，这就比较难了。三是卖出先前买入的看涨期权，这样就可以立即从价差的多头腿得到部分弥补，然后希望标的价格保持弱势，从而价差的空头腿无价值到期。这种拆腿的操作方法符合顺势交易的操作法则，但却把套利操作转变成了投机操作，如果判断失误，标的价格反转，超过了行权价，就会出现严重亏损，并且失去多头腿保护之后，空头腿转为裸头寸，这个时候就需要提供保证金。第一种方法立即把亏损变现了，在平仓的同时也消除了回本甚至获利的机会，应该不是我们所希望的，第三种方法则有悖于之前的中性交易原则，三种方法比较下来，还是第二种方法更好一些。
　　2.如果标的价格在策略构建后不久很快就向上突破了，这个时候我们也会出现亏损，处理方法和向下突破时一样，什么都不做才是最好的应对方法。
　　3.如果标的价格没有突破，随着时间的流逝，一般都会有未兑现盈利，这个时候就需要设置止盈点，例如近期期权很快就要到期，标的价格接近行权价，如果随后标的价格开始偏离行权价，我们就应该准备平仓离场。

az33 · 2018-10-29 08:49:26

　　跨期价差的影响因素
　　价格因素
　　虽然跨期价差多头赚取的是因时减值收益，但标的价格如果出现大幅变动，多头时间价值被侵蚀的速度会更快。我们知道期权时间价值并不仅仅是受到时间因素影响，它是期权价值扣掉内在价值之后的剩余部分，标的价格变动某种程度上对时间价值变动影响更大。由于短期期权gamma值更大，看涨期权跨期价差多头为负gamma头寸。当标的价格上涨时，近期和远期看涨期权均为实值，这个时候近期看涨期权delta更大，整个头寸delta值变为负值，当标的价格下跌时，近期和远期看涨期权均为虚值，这个时候远期看涨期权delta更大，整个头寸delta值却为正值。不管价格怎么变化，整个头寸delta方向均向不利方向变动，因此看涨期权跨期价差多头不希望标的价格变动。
　　时间因素
　　在标的价格不怎么变动的情况下，赚取近期期权的因时减值收益是跨期价差多头的主要目的。因为近期看涨期权的theta值更大，因此跨期价差多头theta值为正，并且在近期期权到期前23个月，近期期权因时减值速度加快，近期期权和远期期权theta值差值较大，因此我们会选择剩余2—3个月到期时间的近期期权来构建跨期价差多头策略。
　　波动率因素
　　这里讲的波动率指的是期权的隐含波动率，这点和现实波动率有很大区别，之前我们在其它策略中没有做区分，是因为在其它策略中gamma值和vega值都是同向的，现实波动和隐含波动的影响方向一致。但在跨期价差多头策略中，由于远期期权vega值更大，因此整个头寸的vega值是正值，这样的情况下我们就更倾向于期权的隐含波动率变大，但我们又不希望标的价格现实波动，这两种诉求的作用很可能相互抵消。比如，当标的价格下跌之后，理论上整个头寸盈利会出现亏损，但价格下跌很有可能会引起投资者对标的未来价格波动预期增加，赚取到vega收益，从而使得整个头寸亏损较少甚至会有盈利。

期权跨期价差策略的构建逻辑和应用

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