经济下行压力加大，逆周期调节再发力，根本靠改革开放——全面解读5月经济金融数据

文恒大研究院任泽平罗志恒孙婉莹华炎雪

事件

中国5月规模以上工业增加值同比增5.0%，前值增5.4%。1-5月固定资产投资同比5.6%，1-4月同比为6.1%。5月社会消费品零售总额同比8.6%，前值7.2%。5月社会融资规模增量为14000亿元，预期为14100亿元，前值为13592亿元。中国5月货币供应量M2同比8.5%，预期为8.6%，前值为8.5%。

解读

1  核心观点：库存周期偏弱，经济下行压力较大，逆周期调节再发力，根本靠改革开放

1-5月份的经济金融数据表明：当前经济内生动力不强，下行压力加大，主要体现在外需回落出口压力大、内需房地产投资拐点已至。经济下行既有潜在增长率下行的因素，又有偏弱的库存周期受到金融周期下半场压制的因素。
当前库存周期仍处于主动去库存刚转入被动去库存的周期复苏早期，由于需求偏弱、价格回落，主动补库存动力不足，库存反复震荡，周期被拉长，补库存可能发生在四季度或者明年初。2008年以来有四轮库存周期反弹，分别在2009、2012、2016、2019前后，但是不断减弱，主要是因为过去十年在国企、地方政府、居民部门分别加杠杆后，宏观杠杆率较高，经济再度加杠杆的空间有限。
面对中美贸易摩擦升级、宏观杠杆率较高、经济下行压力加大，新旧动能转换尚需时日等内外部复杂严峻形势，既要强化逆周期调节通过财政、货币政策稳经济，也要保持战略定力，防止大水漫灌，化压力为动力，坚定不移推动改革开放。具体看，第一，积极的财政政策应继续推进落实减税降费，越是企业盈利压力较大时越应该“放水养鱼”；第二，货币政策应继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革，当前内部经济压力大、外部全球央行降息潮来临的形势下可考虑降准降息，但要避免大水漫灌；第三，最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点。
具体看，当前宏观经济的八大特点和趋势：
一、5月社融增速延续一季度以来的企稳趋势，但企业中长期贷款同比少增，对民企和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。5月新增社会融资规模1.4万亿元，同比多增4466亿元，存量社融同比增速10.6%，较4月提升0.2个百分点。5月金融机构新增人民币贷款1.18万亿，同比多增313亿元，1-5月合计新增8.01万亿元，比去年同期多增8165亿元。但结构有隐忧，企业中长期贷款同比少增，占比减少，企业短期贷款和票据融资占比仍然较高，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。5月新增企业中长期贷款2525亿元，同比减少1507亿元，占比21.4%，环比减少6.3个百分点；新增短期贷款和票据融资4289亿元，同比多增1207亿元。短期贷款及票据融资占比仍然较高，银行对民营企业和小微企业中长期投资的支持力度有限，构建多层次、有差异银行体系的金融供给侧结构改革有待深化。包商银行因严重信用风险被接管，标志银行业金融机构正式打破刚兑，未来仍需持续关注中小银行治理问题。短期来看，中小银行和低评级同业存单发行受阻，流动性受冲击，中小银行贷款业务也会受其影响。长期来看，虽然打破刚兑在一定程度上影响中小银行信用扩张，但将加速银行业回归本源，更好服务实体经济。
二、固定资产投资下滑，其中房地产和基建均下滑，制造业投资略回升。1-5月固定资产投资同比增长5.6%，较1-4月回落0.5个百分点。5月当月固定资产投资增速4.4%，较4月增速下滑1.4个百分点，与财政支出前移导致的5月财政支出和地方债净融资下降、房地产融资受限制、贸易摩擦导致的产业转移等因素有关。同时，民间固定资产投资增速继续下滑，1-5月同比5.3%，较1-4月下滑0.2个百分点。经济内生动能不足，企业投资意愿不强，传统动能仍是经济的主要支撑。经济仍处于主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，需求偏弱导致PPI通缩风险上升，企业盈利再次承压，投资仍有下行压力。6月10日中办、国办发布专项债新规，提出“强化逆周期调节”“稳定总需求”“确保经济运行在合理区间”，释放新的稳增长信号，后续逆周期调节将再发力，财政货币政策组合拳将支持固定资产投资企稳，主要侧重于基建补短板、高端制造等，基建回升对冲房地产下行。
三、地产销售回落，融资环境受限，投资拐点已至。419政治局会议重申“房住不炒”，5月房地产销售增速大幅回落，当月增速为-5.5%，较上月下滑6.8个百分点，其中一线城市当月销售增速为14.5%，较上月下降41.5个百分点，降温明显。销售下滑的主要原因：一是政策导向并未实质性放松，房地产回暖是前期刚需的释放；二是基数效应。5月房企到位资金下滑，来自居民的预收款仍是支撑，来自银行端的国内贷款上升，但是银保监会整治资金违规流入房地产、指出房地产过度金融化，房企到位资金后续将回落。1-5月房地产到位资金累计同比7.6%，较1-4月下滑1.3个百分点，此前连续2个月上升。其中，国内贷款同比5.5%，较上月上升1.8个百分点；定金及预收款同比11.3%，下滑3.8个百分点；个人按揭贷款同比10.8%，较1-4月下滑1.6个百分点。5月房企到位资金当月同比3.0%，较上月大幅下滑15.4个百分点。5月17日，银保监会发布23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，严查表内外资金直接或变相用于土地出让金融资、个人综合消费贷款经营性贷款和信用卡透支等资金挪用于购房、资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场等；6月13日，陆家嘴论坛上金融监管部门释放的信号等表明，房地产融资将受限。销售、新开工增速下行，土地购置面积负增长，房地产融资受约束，房地产投资拐点已至，后续将缓慢回落，但在补库存、因城施策的支撑下仍将保持相对较高增速，成为稳增长的重要力量。
四、制造业投资略有回升但仍处于低位，高技术投资相对较快。5月制造业投资当月同比3.2%，较4月回升4.4个百分点；1-5月累计同比2.7%，较1-4月回升0.2个百分点。分行业看，化学原料、汽车制造、有色金属投资回暖，高技术投资延续高增长。落实减税降费、降低融资成本、放松管制等将激发民间投资活力，使制造业投资逐步企稳回升；但是全球经济下行致使外需疲软，贸易摩擦下产业加快转移，PPI通缩风险上升导致企业利润承压，制造业投资回升幅度不大。
五、社零消费因假期错位和低基数而反弹，未来将受益于个税减税、稳定汽车消费政策等，但受居民杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而仍受压制。5月社零消费回升，主要与当月节假日天数较多、低基数有关，但是将4-5月结合看，平均增速7.9%，仍弱于3月的8.7%和1季度的8.3%。从消费品类看，1）升级类消费品增长上升，化妆品、通讯器材类和金银珠宝类商品同比增速分别为16.7%、6.7%和4.7%，较4月上升10、4.6和4.3个百分点。汽车消费金额同比增速2.1%，较4月上升4.2个百分点，结束此前连续12个月的负增长，主要是因为国六标准将于7月1日在部分城市实施，车企降价销售国五标准汽车，促进汽车消费增速上升，但该因素消退后汽车消费仍将低迷。2）必需品消费在食品类价格上行的带动下增速较高，粮油食品及饮料增速分别为11.4%和12.7%，分别较上月上升2.1和3个百分点。3）地产相关行业除建筑装潢外消费小幅回升，家具、家电音像器材同比增速分别为6.1%和5.8%，分别较4月上升1.9和2.6个百分点；建筑装潢材料同比增速-1.1%，较4月下滑0.8个百分点，与销售增速下行一致。随着“稳定汽车消费”等政策出台，叠加6月假期同样同比多增1天，消费在6月将继续反弹，但整体上受居民杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而难以大幅回升。
六、CPI与核心CPI、CPI与PPI分化，猪周期仍是下半年主线，CPI权重的月度调整导致真实物价波动或被低估，PPI有通缩风险企业盈利压力大。短期因素鲜果库存不足推高CPI，剔除食品、能源的核心CPI同比增速下降，下半年CPI的主线仍是猪周期，CPI将保持高位但可控，不会制约货币政策。5月CPI同比上涨2.7%，较上月上升0.2个百分点，主要是食品价格的快速上涨，食品和非食品分项同比分别为7.7%和1.6%，二者差值创三年新高。其中，鲜果价格环比上涨10.1%，带动CPI环比上涨约0.2个百分点，主要原因是去年苹果和梨受不利天气影响减产，今年库存不足，随着七八月水果上市该短期因素消除。下半年CPI上涨的逻辑主线仍是猪周期，当前生猪和能繁母猪存栏量大幅下滑，同比为历史新低，后续猪肉价格仍将持续上行，尤其需要注意9月中秋节猪肉消费旺季的猪价上涨。本轮猪周期（2018年5月开始）的上行周期可能持续到2020年上半年。5月PPI同比0.6 %，较上月回落0.3个百分点，环比0.2%，较上月回落0.1个百分点，企业盈利压力大。CRB大宗商品指数下滑、国际油价回调、需求偏弱、去年三季度的PPI高基数，均压制PPI，下半年工业品可能面临通缩风险，企业盈利压力大，亟需减税降费和降低融资成本予以对冲。CPI与核心CPI、CPI与PPI分化，上一次是在2014年下半年-2015年上半年，当时CPI在上一轮猪周期带动下整体上行，但PPI则因为钢铁、煤炭等行业产能过剩处在而持续通缩。
七、制造业PMI跌破荣枯线，新出口订单大幅回落，外需压力正逐步传导至就业，企业信心下降，中小企业新订单跌破荣枯线，亟需解决外需下滑对小企业冲击严重的问题。5月制造业PMI为49.4%，较上月下滑0.7个百分点，跌破荣枯线，为2019年的低点。外需大幅下滑，新出口订单指数为46.5%，较上月下滑2.7个百分点。外需压力将逐步传导至制造业部门投资和就业，5月制造业PMI从业人员指数创十年新低，虽然城镇调查失业率与上月持平，但农民工等隐性失业问题值得高度关注。经营预期和采购量指数回落，主要是因为需求回落及逆周期调节边际放缓。大中小型企业景气度均下滑，小企业的生产、新订单和经营预期指数下滑幅度较大。
八、5月出口受2000亿美元商品加征关税落地前的抢出口影响短暂回升，进口受高基数、需求偏弱影响大幅下滑，在贸易摩擦持续发酵、全球经济放缓的背景下，下半年出口增速下行压力较大，全年可能负增长。我们根据美国进口商品分行业Armington弹性测算，美对华维持2500亿美元加征关税的乐观情形下，中国对美出口将下降约11.8个百分点；美对华5500亿美元加征关税的情形下，中国对美出口将下降25个百分点，中国整体出口增速将负增长。如果考虑贸易摩擦带动全球经济放缓，导致外需继续减弱，中国出口形势将更加严峻。5月出口增速1.1%，较上月回升3.8个百分点，主要是因为抢出口，其中2000亿清单中占比较大的机电类、家具类产品分别回升4.2和0.48个百分点；1-5月美国下降为中国的第二大出口市场和第三大贸易伙伴。短期看，美方对3000亿美元商品加征关税在6月17日召开听证会，最快可能在7月22日落地， 6、7月3000亿美元清单中的商品抢出口仍将持续，未来两个月出口增速仍有支撑。但是不排除如果G20峰会中双方未能达成共识，特朗普迅速落地实施加征关税。
中美贸易摩擦的本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制，最好的应对的是扩大改革开放。中美贸易摩擦已逐步升级至投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国等方面， 6月28日G20峰会中美两国元首可能会见，我们对此持谨慎态度，一旦未能达成共识，特朗普极可能迅速对3000亿美元商品加征关税。对此，我们要有两手准备。贸易战本质是改革战。从长远考虑，中国应以调整地方政府激励机制、国企改革、放活服务业、降低微观主体成本、防范化解金融风险、住房长效机制六大改革为突破口，提振企业和居民信心，开启高质量发展新时代，为中长期中国发展提供续航能力。

2  信贷社融整体延续企稳回升，但企业中长期贷款占比下降

5月社融增速延续一季度以来的企稳趋势，实体经济融资环境继续改善。5月新增社会融资规模1.4万亿元，同比多增4466亿元，存量社融同比增速10.6%，较4月提升0.2个百分点。1-5月合计新增社融10.9万亿元，比2018年同期多增2.36万亿元，延续今年以来反弹态势，实体经济融资环境持续改善。
宽信用逐步生效，信贷传导渠道逐步疏通，新增信贷规模改善，但企业中长期贷款同比少增，对民企和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。5月金融机构新增人民币贷款1.18万亿，同比多增313亿元，1-5月合计新增8.01万亿元，比去年同期多增8165亿元。但是结构有隐忧：企业中长期贷款少增，短期贷款和票据融资占比依然仍然较高，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。5月新增企业中长期贷款2525亿元，同比减少1507亿元，占比21.4%，环比减少6.3个百分点；新增短期贷款和票据融资4289亿元，同比多增1207亿元。短期贷款及票据融资占比仍然较高，银行对民营企业和小微企业中长期投资的支持力度有限，金融供给侧结构改革仍然有待进一步深化。
货币投放趋稳，5月M2同比增速与4月持平，M1增速延续回升态势，企业交易需求增强。5月M2同比增速8.5%，较4月持平，M2结构中单位活期存款环比增加近5000亿元，反映企业增长动力有所增强。一方面，信贷回暖为货币派生提供了支持；另一方面，5月央行货币投放力度加大，公开市场操作净投放达5300亿元，MLF净投放达440亿元，央行全口径货币投放量创2019年以来新高。5月M1同比增速3.4%，环比提高0.5个百分点，进一步延续2019年以来的回升态势。信贷渠道逐渐疏通，叠加2018年同期的低基数效应，M1增速持续回升，且企业活期存款增加，整体交易需求增强。
金融供给侧改革实质性推进，未来仍需持续关注中小银行治理问题，切实增强金融业金融机构对民企和小微企业的融资支持。5月24日包商银行因严重信用风险被央行和银保监会全面接管，标志银行业金融机构正式打破刚兑，短期来看对中小银行流动性有所冲击，中小银行贷款业务受其影响，长期来看有助银行回归服务实体经济。包商银行被接管意味着金融供给侧改革实质性推进，未来将进一步促进供给对需求的精准匹配，构建多层次、有差异的银行体系。当前实体经济的结构性问题依然突出。一是前期持续加杠杆的国企、地方政府融资平台、房地产行业杠杆依然偏高，需要去杠杆，“做减法”；二是有加杠杆需求的企业部门，主要是民营、小微企业融资不足，出现融资难融资贵的问题，需要“做加法”。5月央行明确了“三档两优”的存款准备金率框架，并针对县域农商行定向降准，意在引导金融机构回归本源，构建多层次有差异的银行体系。

3  生产继续走弱，受需求回落及工作日天数减少的影响

5月工业增加值继续回落，主要受需求回落、当月工作天数较少的影响。4-5月工业增加值平均为5.2%，低于1季度的6.5%，若6月不采取较有力的逆周期调节政策，二季度工业增加值将拖累GDP。5月工业增加值同比增长5%，较上月回落0.4个百分点，与PMI、微观数据和高频数据相印证：1）PMI生产指数为51.7%，较上月回落0.4个百分点；2）4月发电量同比增速0.2%，较上月下滑3.6个百分点；挖掘机销量同比-2.2%，较上月大幅下滑9.1个百分点；3）高频数据六大电厂发电耗煤当月同比-18.9%，较上月下滑13.6个百分点。主要原因有：第一，当月内外需求回落。投资和出口交货值均下行带动生产下行，5月出口交货值同比0.7%，较上月大幅下滑6.9个百分点。第二，5月工作日较去年同期少一天，拖累生产，2018年5月工作日22天，2019年5月工作日为21天。
从结构看，汽车行业生产大幅下滑拖累生产，计算机、医药和食品行业均有不同程度下滑，金属制品、专用设备和电气机械等增速上升。汽车工业增加值同比持续负增长，拖累生产，5月同比增速-4.7%，较4月下滑3.6个百分点，为2012年有数据统计以来的新低；汽车产量同比-21.5%，较4月降幅扩大5.7个百分点，其中，新能源汽车产量同比16%，较4月下滑1.1个百分点。电力热力生产同比5%，较4月大幅下滑4.1个百分点。医药和食品行业生产同比增速5.6%和4.6%，分别较4月下滑3.5和1个百分点。计算机行业生产增速虽较上月下滑1.8个百分点，但仍维持10.6%的高增速。受地产施工和新开工面积当月增速大幅下滑影响，粗钢、有色、玻璃、化纤产量增速均明显下滑，增速分别为10%、2.2%、6.1%和10.1%，分别较上月下滑2.7、2.7、1.4和1个百分点。5月生产较上月增加的行业主要有橡胶、金属制品、专用设备、运输设备和电气机械等，当月增速分别为5.1%、6.5%、4.9%、8.3%和8.8%，较上月增加5.3、3.2、2.1、2.5和1.7个百分点。

4 固定资产投资连续两个月下滑，房地产和基建投资均放缓，制造业投资略有回升

1-5月固定资产投资同比增长5.6%，较1-4月回落0.5个百分点，其中房地产和基建投资增速下滑，制造业投资增速略回升。从当月增速看，5月固定资产投资增速4.4%，较4月增速下滑1.4个百分点，与财政支出前移导致的5月财政支出和地方债净融资边际弱化、房地产融资受限制、贸易摩擦导致的产业转移等因素有关。
其中，1-5月基建（不含水电燃气）投资同比4.0%，较1-4月下滑0.4个百分点；基建（含水电燃气）投资同比2.6%，较1-4月下滑0.4个百分点；1-5月地产投资同比11.2%，较1-4月下滑0.7个百分点，此前连续3个月超预期回升，仍是投资最主要的支撑力量；1-5月制造业投资同比2.7%，较1-4月回升0.2个百分点，略有回升但仍处于较低水平。同时，民间固定资产投资增速继续下滑，1-5月同比5.3%，较1-4月下滑0.2个百分点。经济内生动能不足，企业投资意愿不强，传统动能仍是经济的主要支撑。
经济仍处于主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，需求偏弱导致PPI通缩风险上升，企业盈利再次承压，投资仍有下行压力。6月10日中办、国办发布专项债新规，提出“强化逆周期调节”“稳定总需求”“确保经济运行在合理区间”，释放新的稳增长信号，后续逆周期调节将再发力，财政货币政策组合拳将支持固定资产投资企稳，主要侧重于基建补短板、高端制造等，基建回升对冲房地产下行，减税降费、放开市场准入等改革措施激发市场活力促进制造业和民间投资企稳回升，由于不是大水漫灌，因此未来投资是企稳而不是大幅上升。

5 地产销售回落，融资环境受限，投资拐点已至

419政治局会议重申“房住不炒”，5月房地产销售增速大幅回落，其中一线销售降温明显。2019年1-2月房地产销售面积同比-3.6%，3-4月，伴随居民中长期贷款快速上升，当月地产销售增速快速上升为1.8%和1.3%。5月当月地产销售同比为-5.5%，较上月下滑6.8个百分点，其中一线销售降温，5月当月销售增速为14.5%，较上月下降41.5个百分点；三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。销售下滑的主要原因：一是政策导向并未实质性放松，房地产回暖只是小阳春，是前期刚需的释放；二是基数效应，2018年5月销售环比17.5%，显著高于2013-2017均值8.0%。1-5月全国累计销售面积同比-1.6%，较上月下滑1.3个百分点。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-5.5%、0.1%、3.8%和-8.1%，分别较1-4月变化-1.2、-2.3、0和-3.9个百分点。
5月房企到位资金下滑，来自居民的预收款仍是支撑，来自银行端的国内贷款上升，但是银保监会整治资金违规流入房地产等措施表明房企到位资金将回落。1-5月房地产到位资金累计同比7.6%，较1-4月下滑1.3个百分点，此前连续2个月上升。其中，国内贷款同比5.5%，较上月上升1.8个百分点；定金及预收款同比11.3%，下滑3.8个百分点；个人按揭贷款同比10.8%，较1-4月下滑1.6个百分点。从当月看，5月房企到位资金当月同比3.0%，较上月大幅下滑15.4个百分点。5月17日，银保监会发布23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，严查表内外资金直接或变相用于土地出让金融资、个人综合消费贷款经营性贷款和信用卡透支等资金挪用于购房、资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场等；6月13日，陆家嘴论坛上金融监管层释放信号，地产融资将受限。
销售、新开工增速下行，土地购置面积负增长，房地产融资受约束，房地产投资拐点已至，后续将缓慢回落，但在补库存、因城施策的支撑下仍将保持相对较高增速，成为稳增长的重要力量。5月当月房地产投资同比9.5%，较上月下滑2.5个百分点，1-5月累计同比11.2%，较上月下滑0.7个百分点。5月房地产施工面积同比10.4%，较4月下滑19.1个百分点。5月新开工面积同比4%，较上月下滑11.5个百分点。5月土地购置同比-31.9%，较上月提高3.6个百分点，但仍延续负增长。在销售走弱、新开工放缓和土地购置持续为负的背景下，房地产投资或缓慢下行，但考虑到库存去化充分和因城施策，房地产投资增速仍将保持相对高位。房地产调控转变为因城施策；且房地产去库存任务基本完成，库存相当于2014年初的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年1-5月商品房待售面积相当于2014年初的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年1-5月的-3.2%、-15.3%、-11%和-9.1%，支撑地产投资。

6  制造业投资略有回升但仍处于低位，高技术投资相对较快

1-5月制造业投资略有回升，化学原料、汽车制造、有色金属投资回暖，高技术投资延续高增长。5月制造业投资当月同比3.2%，较4月回升4.4个百分点；1-5月累计同比2.7%，较1-4月回升0.2个百分点。分行业看，1-5月化学原料和汽车投资累计同比分别为7.4%和-0.1%，较1-4月回升1.9和1.3个百分点。有色冶炼投资保持负增长但幅度继续收窄，1-5月累计同比-9.7%，较1-4月回升2.0个百分点。同时，1-5月高技术制造业投资同比增长10.2%，增速快于全部投资4.6个百分点。
落实减税降费、降低融资成本、放松管制等将激发民间投资活力，使制造业投资逐步企稳回升；但是全球经济下行致使外需疲软，贸易摩擦下产业加快转移，PPI通缩风险上升导致企业利润承压，制造业投资回升幅度不大。第一，全球经济仍处于下行通道，PMI新出口订单大幅下滑，外需不振。第二，贸易摩擦导致从中国向越南、中国台湾等地的产业转移加速。第三，利润领先投资，当前制造业投资下滑主因去年下半年以来工业企业利润增速持续下行，此前2009年初、2012年中工业企业利润同比大幅下跌，均伴随制造业投资下滑。4月工业企业利润同比下滑，5月PPI同比环比均下行，企业盈利再度承压，5月新增企业中长期贷款同比大幅减少，反映企业投资意愿受限，制造业投资难以大幅回升。

7  财政发力减弱，基建投资放缓，专项债新规将拉动基建增速回升，但受地方财政收入紧张及赤字前移制约而上升幅度有限

1-5月基建投资（含水电燃气）累计增速为2.6%，较1-4月下滑0.4个百分点，5月当月同比1.7%，较4月当月下滑1.4个百分点，基建和房地产投资同时下行与建筑业商务指数下滑、挖掘机销量下滑一致。5月建筑业PMI新订单指数为52.1%，较上月下滑2.5个百分点；5月挖掘机销量同比-2.2%，较上月下滑9.1个百分点，连续3个月下滑。基建投资增速下滑主要受财政发力边际减弱影响，从公共财政支出看，5月财政支出增速2.1%，增速较上月大幅下滑13.1个百分点，与今年财政支出节奏前移有关；从专项债看，由于发行提前，前期发行规模较大，5月净发行同比大幅回落，是带动当月基建增速略下行的因素。
从细分行业看，铁路运输业、水利管理业投资增速较高，与财政支出中的交运支出增速较高一致。1-5月铁路运输业和道路运输业投资同比15.1%和6.2%，较1-4月变化2.8和-0.8个百分点。中央财政出资为主的铁路投资明显好于地方财政支持为主的公路投资，反映大规模减税后地方财政乏力，支出后劲不足。1-5月水利管理业和电热燃投资增长-1.8%和0.8%，较上月提高3.1和0.3个百分点。从财政支出方向看，1-5月交通运输、节能环保、农林水支出增速分别为32.7%、29.8%和14.1%。
基建在积极财政政策带动下将回升，地方政府专项债可做符合条件的项目资本金，逆周期调节加强，可提高基建增速3-4个百分点，但地方财政增长乏力、隐性债务的严控依然制约基建大幅提速。中办、国办近日印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，文件提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，释放“稳增长”信号。2018年以来基建增速大幅放缓的重要原因是资金缺乏以及终身追责，专项债可做资本金以及银行等金融机构支持配套融资，可进一步撬动杠杆、促进基建投资提速。但需要注意的是，专项债作为资本金有明确的适用范围，主要是铁路、公路、供气供电等具有较大示范带动效应的重大项目，而土地储备和棚改项目不符合条件。考虑年内剩余待发行的新增地方专项债约1.2万亿，符合专项债作为资本金的项目约占约10%，以铁路、公路资本金比例要求不低于20%计算，可撬动6000亿基建，额外提高基建3-4个百分点的增速，拉动GDP约0.17个百分点。如果再分三年建设期，则0.06个百分点/年。
同时，经历大规模的减税后，地方财政吃紧，北京、上海、天津、重庆等地财政收入前五个月已负增长，制约基建投资大幅提速。地方政府债务偿债压力以及今年地方政府专项债提前下发、财政支出提前消耗使得下半年基建回升空间有限。5月地方政府债券净发行额为2159亿，去年同期为3376亿；1-5月累计净融资额为1.51万亿,去年同期为8590亿，预示后续地方政府净融资或将明显减少。

8 假期错位推升当月消费，未来受杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而难以大幅回升

5月社零消费回升，主要与当月节假日天数较多、低基数有关，但是将4-5月结合看，平均增速7.9%，仍弱于3月的8.7%和1季度的8.3%。5月社零售消费名义增速8.6%，较4月上升1.4个百分点，实际增速6.4%，较4月回升1.3个百分点。主要是假期错位的因素，今年“五一”长假集中在5月，而去年长假调休至4月底，只有1天假期在5月，假期错位拉动消费回升；此外，2018年5月社会消费品零售总额环比增速6.4%，2013-2017年5月环比均值7.8%，基数偏低导致消费数据明显改善。
从消费品类看，1）升级类消费品增长大幅上升，化妆品、服装鞋帽类、通讯器材类和金银珠宝类商品同比增速分别为16.7%、4.1%、6.7%和4.7%，较4月上升10、5.2、4.6和4.3个百分点。汽车消费金额同比增速2.1%，较4月上升4.2个百分点，结束此前连续12个月的负增长，主要是因为国六标准将于7月1日在部分城市实施，车企降价销售国五标准汽车，促进零售端汽车消费增速上升。2）5月石油及制品消费同比增速3.1%，较上月上升3个百分点。3）必需品消费在食品类价格上行的带动下增速较高，粮油食品及饮料增速分别为11.4%和12.7%，分别较上月上升2.1和3个百分点。4）地产相关行业除建筑装潢外消费小幅回升，家具、家电音像器材同比增速分别为6.1%和5.8%，分别较4月上升1.9和2.6个百分点；建筑装潢材料同比增速-1.1%，较4月下滑0.8个百分点，与销售增速下行一致。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为8.5%和9.0%，较4月分别上升1.4和1.2个百分点。
随着“稳定汽车消费”等政策出台，叠加6月假期同样同比多增1天，消费在6月将反弹，但整体上受居民杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而难以大幅回升。1）稳定汽车消费政策陆续出台。继政府工作报告明确提出“稳定汽车消费”后，发改委、生态环境部、商务部三部委宣布不得对新能源汽车实行限行、限购，目前广州深圳发布通告称，2019年、2020年两地将总共新增18万个车牌指标，取消限购可以扩大销量，有望提振消费。3）但是，我国居民部门杠杆率持续上升，挤压消费。近年来我国居民部门杠杆率快速上升，2019年一季度已达54.3%，因此消费反弹的幅度不大。4）宏观经济下行压力较大，就业问题凸显，居民预期收入以及股市财富效应减弱，抑制消费。

9 抢出口导致出口短期回升，未来受贸易摩擦影响出口下行压力大，全年可能负增长

5月出口短暂回升，主因加征关税生效前的抢出口。5月出口增速1.1%，高于预期-3.9%，较4月-2.7%回升3.8个百分点。特朗普5月10日宣布自6月1日起对自中国进口的2000亿美元商品提高关税，引发企业抢出口，2000亿清单中占比较大的机电类、家具类产品分别回升4.2和0.48个百分点。分国别和地区看，5月中国对除巴西和俄罗斯以外大部分国家出口均较4月有所回升，美国下降为中国的第二大出口经济体、第三大贸易伙伴；中国对美、欧、日的出口增速分别为-4.2%、6.1%和0.5%，分别较4月变化8.9、-0.4和16.8个百分点；从出口占比来看，1-5月中国对美出口占比16.7%，低于对欧盟的出口占比17.4%；从1-5月贸易总额来看，美国退居为我国第三大贸易伙伴，中美贸易总值占中国贸易总值的11.7％，2018年同期为13.7%。分出口产品来看，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品三大主要出口产品均有不同程度回升，5月出口同比分别为0.2%、0.5%和0.5%，较4月回升3、4.2和6.4个百分点。
5月进口增速较4月大幅下滑，主因进口高基数以及内需偏弱。2018年5月进口环比增长9%，较2013-2017年5月环比均值高10.7个百分点，基数较高导致5月进口增速超预期下滑，5月进口增速-8.5%，低于预期-3.5%，较上月大幅下滑12.5个百分点，创2016年8月以来新低，与5月制造业PMI进口指数大幅下滑一致。分进口产品看，农产品、大宗商品、机电产品以及高新技术产品进口均大幅下滑，进口同比分别为-7.1%、2.9%、-11%和-9.6%，分别较4月大幅下滑23.2、9.6、7.8、7.0个百分点；除铁矿砂及未锻造的铜外，其他大宗商品量价齐跌；其中，5月大豆进口金额同比-31.9%，较4月大幅下滑34.8个百分点。
短期来看，根据美国贸易代表办公室流程，美方对3000亿美元商品加征关税最快可能在7月22日落地，6、7月3000亿美元清单中的商品抢出口仍将持续，未来两个月出口增速仍有支撑。每一轮商品加征关税的流程基本如下：特朗普指示USTR制定清单àUSTR发布拟加征关税商品清单à召开听证会à发布正式清单à加征关税生效，从前两轮发布拟定清单到落地实施的时间长度来看，340亿清单历时52天，2000亿清单历时35天，6月17日召开3000亿商品清单的听证会，照此推算美国对3000亿商品加征关税最快要到7月22日落地。不排除G20峰会中双方未达成共识，特朗普将迅速落地实施加征关税。
在贸易摩擦持续发酵、全球经济放缓的背景下，下半年出口增速下行压力较大。美对华维持2500亿美元加征关税的乐观情形下，中国对美出口将下降11.8个百分点；美对华5500亿美元加征关税的情形下，中国对美出口将下降25个百分点，中国整体出口增速将负增长。使用Gallaway等(2003)对美国进口商品分行业Armington弹性测算，1）乐观情形下，美国对2500亿商品加征25%的关税，不对其他商品加征关税，中国对美出口下降11.8个百分点，中国整体出口下降2.2个百分点；2）悲观情形下，美国在2500亿美元的基础上对3000亿美元商品再加征25%关税，中国对美出口将下降25个百分点，中国整体出口将下降4.7个百分点。如果考虑贸易摩擦带动全球经济放缓，导致外需继续减弱，中国出口形势将更加严峻。5月全球制造业PMI指数49.8%，连续13个月下滑；5月美、欧、日制造业PMI均下滑，分别为52.1%、47.7%和49.8%，分别下滑0.7、0.2和0.4个百分点，欧、日处于荣枯线以下，美国连续4个月下滑。

10 鲜果短期推高CPI，但核心CPI下行，猪周期仍是下半年主线， PPI有通缩压力

短期因素鲜果库存不足推高CPI，剔除食品能源的核心CPI同比向下，下半年CPI的主线仍是猪周期，保持高位但可控，不会制约货币政策。5月CPI同比上涨2.7%，较上月上升0.2个百分点；环比持平，强于季节性。CPI同比上升主要是食品价格的快速上涨，食品和非食品分项同比分别为7.7%和1.6%，二者差值创三年新高。其中，鲜果价格环比上涨10.1%，带动CPI环比上涨约0.2个百分点，主要原因是去年苹果和梨受不利天气影响减产，今年库存不足，同时部分经销商利用短期供给不足，囤积进一步减少供给，推升苹果价格。6月5日国务院部署抓好农业生产、保障农产品有效供给；商务部近期表示将指导各地积极推动产销衔接，切实保障水果蔬菜等生活必需品的市场供应。随着后期应季水果大量上市，水果价格将大概率回落，对CPI的持续拉动作用有限。下半年CPI上涨的核心动力依旧来自猪价，当前生猪和能繁母猪存栏量大幅下滑，同比为历史新低，后续猪肉价格仍将持续上行，尤其需要注意9月中秋节猪肉消费旺季的猪价上涨。本轮猪周期（2018年5月开始）的上行周期可能持续到2020年上半年。
CPI权重的月度调整削弱数据可比性，真实物价波动或被低估。统计局公布的统计原则规定，CPI篮子中商品的权重五年一大调，一年一小调，年内各类商品的权重应保持稳定。但2017-2019年，国家统计局两次下调猪肉价格占CPI的权重，猪价权重自2.77%下调至2.09%，2019年前五个月，猪肉权重持续下降。这一下调部分抵消了2019年猪肉价格上涨对CPI的影响，同时削弱物价数据的可比性。此外，由于权重调整平滑了CPI的波动，因此CPI反映真实通胀情况的能力下降，货币政策根据通胀进行调整的准确程度将降低。极端情况下，CPI失真可能导致央行误判通胀形势，货币政策可能产生误操作，对宏观经济运行带来不利影响。建议减少CPI商品的权重的年内调整，使统计数据真实反映宏观经济情况，为政府的宏观调控、市场的价值判断提供坚实的数据基础。
PPI同比、环比均回落，企业盈利压力大。5月PPI同比0.6%，较上月回落0.3个百分点，环比0.2%，较上月回落0.1个百分点。其中，化工行业价格此前受环保稽查影响一度快速上升，但近期受需求下跌影响，价格高位回落，化学纤维、化学原料环比分别为-1.3%和-0.3%，分别较上月下滑2.1和0.5个百分点。此外，5月黑色冶炼环比0.8%，较上月下滑1.3个百分点，反映出近期基建投资增速有所放缓，这与建筑业PMI商务活动指数下滑保持一致。整体上看，CRB大宗商品指数下滑、国际油价回调、需求偏弱、去年三季度的PPI高基数，均压制PPI，下半年工业品面临通缩风险，企业盈利压力大。6月10日中办、国办发布专项债新规，再提加强逆周期调节、稳定总需求，表明了政府维持经济在合理区间运行的决心，信号意义不容忽视，可能略缓解PPI下行压力。

11 PMI跌破荣枯线，外需疲弱，经营预期下行

5月制造业PMI跌破荣枯线，供给和需求端同时下滑，新出口订单大幅回落。5月制造业PMI为49.4%，较上月下滑0.7个百分点，跌破荣枯线，为2019年的低点，反映经济继续企稳但基础不牢固。生产端，5月PMI生产指数为51.7%，较上月回落0.4个百分点。需求端，新订单指数为49.8%，较上月回落1.6个百分点。进口指数47.1%，较上月下滑2.6个百分点。当前内需仍主要依靠基建和地产，但4-5月增速有所放缓，主因地方专项债提前发行，5月放缓发行节奏。新出口订单指数46.5%，较上月下滑2.7个百分点。
经营预期和采购量指数回落，原材料和产成品库存指数上升但仍低于荣枯线，库存收缩速度放缓，处于主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期。经营预期和采购量指数回落，主要是因为需求回落及逆周期调节边际放缓。生产经营预期指数为54.5%，较上月回落2.0个百分点。采购量指数为50.5%，较上月回落0.6个百分点。原材料和产成品库存指数分别为47.4%和48.1%，较上月回升0.2和1.6个百分点，但仍低于荣枯线，主要原因是需求偏弱、价格有回落压力，库存收缩放缓。这与2012-2013年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡。
大中小企业景气度同时下滑，中小企业新订单跌破荣枯线，亟需解决外需下滑对小企业冲击严重的问题。大型企业PMI为50.3%，比上月回落0.5个百分点，继续高于临界点。中、小型企业PMI为48.8%和47.8%，分别比上月下滑0.3和2.0个百分点。其中，大中型企业生产指数分别上升0.1个百分点和持平，小企业的生产指数为48.6%，较上月下滑1.3个百分点。从新订单指数看，大中小企业均有不同程度下滑，其中中小企业跌破荣枯线，主要原因在于新出口订单的大幅下滑。大中小企业5月新订单指数分别为51.2%、49.4%和46.7%，较上月下滑1.3、1.0和3.3个百分点。此外，大中企业经营预期指数有所下滑，分别下滑1.9和1.8个百分点，但小企业经营预期指数快速下滑2.5个百分点。小企业多为民营企业，利润薄，抗冲击能力弱，年初在逆周期调节发力、两会务实改革等激发下信心提高，但中美贸易摩擦再次升级导致其生存困难，需从财政、金融等方面予以支持。
外需压力将逐步传导至制造业投资和就业，服务业、建筑业就业压力相对较小。1季度就业市场景气指数为过去五年同期最低，其中金融业招聘职位下降幅度在所有行业中最大，达39.7%；1-4月城镇新增就业459万人，同比负增长；5月制造业PMI从业人员指数创十年新低，建筑业从业指数上升。考虑到我国长期人口特征发生变化：劳动年龄人口连续7年下降、就业人口2018年首次下降、老龄化率提高、老一代农民工退出就业，就业压力主要是结构性而非总量性，即传统制造业、小企业、东北地区就业形势较差，但教育培训、中介服务建筑业等行业以及大型企业等就业形势相对较好，人才供需不匹配、招工难与就业难并存，需要改善营商环境支持创业、减税降费改善企业经营状况、财政提供技能培训等。
非制造业商务活动指数与上月持平，建筑业保持高景气，经营预期指数回升。5月非制造业商务活动指数为54.3%，较上月持平；新订单指数50.3%，较上月回落0.5个百分点。其中，受基建和地产投资支撑，建筑业景气度保持高景气。5月建筑业商务活动指数为58.6%，较上月回落1.5个百分点，仍处于较高景气区间；新订单指数为52.1%，较上月回落2.5个百分点；建筑业经营活动预期指数为64.1%，比上月回升2.2个百分点。制造业投资和就业下行的背景下，非制造业对于稳定经济的重要性凸显。

12 中美贸易摩擦的本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制，最好的应对是改革开放

中美贸易摩擦已逐步升级至投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国等方面，对全球贸易、FDI、经济、地缘政治、中美关系等影响大而深远。关税方面，继对500亿、2000亿美元商品分别加征25%和10%关税后，2019年6月1日对中国输美2000亿商品提高关税至25%，并威胁将对剩余3000亿美元商品征收25%关税。投资方面，美国通过FIRRMA法案加强对外国投资审查，重点审查27个核心高科技行业，法案内容明显针对中国。科技方面，美国通过出口管制法案并由商务部工业安全署发布14类前沿技术封锁清单，切断华为供应链，打击中国高科技。人才交流方面，美国不仅收紧人才交流，也试图切断中国与美国科技学术界方面的交流，学术交流审查加剧。外交和地缘政治方面，美国试图联合其他国家对中国极限施压，参议院通过了《香港人权与民主法》，该法案要求美国政府每年认证香港的自治状态。
6月28日G20峰会中美两国元首可能会见，我们对此持谨慎态度，一旦未能达成共识，特朗普极可能迅速对3000亿美元商品加征关税。中美贸易摩擦可能扩大到科技战中通讯之外的其他领域，扩大到网络战，极端情况下切断金融支付系统。对此，我们要有清醒的认识和充分的两手准备。
中美贸易摩擦，什么文明的冲突、冷战思维的意识形态对抗，都是幌子，本质上是赤裸裸的实力竞赛，是霸权国家对新兴大国的战略遏制。当年日本对美国无原则顺从，结果日美贸易摩擦不断升级，直到自己应对失当崩盘，没有实力挑战美国霸权，日美贸易摩擦才结束。中美贸易摩擦只有两个结局，要么我们被遏制，要么伟大崛起。
美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、美元特里芬难题等。80年代美国成功遏制日本崛起，不是因为日美贸易摩擦，而是里根供给侧改革的成功。
中国真正的问题也不是美国，而是自己，如何解决进一步扩大开放、国企改革、官员积极性、企业家信心活力、减税降费等问题。
面对美国的升级行动，我方最好的应对是扩大改革开放。贸易战本质是改革战。从长远考虑，中国应以调整地方政府激励机制、国企改革、放活服务业、降低微观主体成本、防范化解金融风险、住房长效机制六大改革为突破口，提振企业和居民信心，开启高质量发展新时代，为中长期中国发展提供续航能力。只要做好改革开放，只要勤修内政，没什么了不起的，别被他牵着走。历史是有规律的，凡是不断吸收外部文明成果、不断学习进步的国家，就会不断强大。凡是固步自封、阻碍时代潮流的国家，不管多强大，都必将走向衰败。