舌尖上的期权料理3：低风险投资！大厨的期权结构化产品介绍

期权结构化产品是许多风险偏好较低的基金使用衍生品的最佳途径，基金产品在保留大部分仓位进行低风险投资时，可以使用少量仓位投资衍生品从而获得潜在增强收益。这一点就有如在平淡无奇的烹饪过程中加入少许新奇的佐料，整个料理的味道被升华到了另一个层次，一切都豁然开朗了起来。

我最近总会去找艾沃闲聊，原因就是艾沃以前系统性的受过资产管理培训，有过设计产品的经验，而我最近研究的结构化产品需要用到不同金融产品的结合，中间的一些细节还需要向他请教。

“你上次发表的文章产品内容挺吸引人，产品涨幅在30%以内，你都可以给出比标的收益更高的收益；如果标的亏损，你还能保本。对于投资者来说，最不爽的情况就是标的涨幅超过30%时，投资者只能获得7.5%的收益，不过这也比银行理财要高出很多了，不得不说这个产品非常的吸引人。”艾沃浅酌了一口香茗，漫不经心的瞥了我一眼，“但是你有没有想过，你所谓的理论收益，在现实中是否能达到你所假设的收益，这是一个值得存疑的问题。”艾沃放下茶杯，引我走向他的工作室，“如果标的涨幅过大，而你的收益却未能跟紧标的涨幅，就会使得付给客户的收益没办法被覆盖，导致产品发起人的亏损。”

艾沃走到工作室，打开了电脑：“所以说一切还是应该拿数据说话，我用了你的思路，做了一系列回测，回测的时间段比较有特征，一段是2015年9月30日至2016年9月30日，标的走势是先上涨，后遇到熔断大跌，之后缓步推升，一年涨幅大概在4%左右；另一段回测期是2017年整年时间，这一段时间50ETF整体上呈现缓步上升格局，全年涨幅超过20%。”

艾沃转过椅子，对我竖起了两根手指：“直觉来说，我有两种简单方法进行对冲，一种是使用当月的合约进行追踪，另一种是使用最远月的合约进行追踪。”艾沃说着，在电脑上敲出了两张图：“这是我说的两种方法在第一段回测时间的净值走势与其应满足投资者利润做了对比，你可以做一个参考。”

图1: 50ETF结构化产品当月合约追踪收益与应满足利润（换约取原行权价合约）

图2: 50ETF结构化产品最远月合约追踪收益与应满足利润（换约取原行权价合约）

“这两种方法得到产品存续期间收益的覆盖率为67%与73%。客户的应满足利润一定程度上反映了标的走势，从上面两张图的对比你也能看出，产品后半段对于标的走势的反映非常不灵敏，要是后半段标的涨幅巨大，这里可能会需要倒贴给客户大额收益，从而产生巨大的亏损。”艾沃指着两幅图的后半段说，“同时你也可以看到，在最后一个时间点，收益也没办法覆盖应付给客户的利润。原因就在于在前面标的大跌的过程中，我们做的买入看涨期权仓位出现了大幅的贬值，导致之后标的上涨时，我们没有足够的资金去进行买入看涨期权追踪标的涨幅，因此简单的操作手段是不能完成对标的涨幅追踪的完整性的，需要加入其它的操作手法。”我对艾沃的解释很反感：“你就不能直接给出最后结论么？”艾沃笑着摇了摇头：“午饭时间到了，让我再给你露一手吧！”

艾沃在厨房中不断倒腾，案板上放着火腿块、鸡肉以及笋块以及其他食材，只见艾沃刀法迅疾如风，三种食材瞬间变的薄细如丝，其后随着艾沃的一阵烹饪，一道珍馐便浮于眼前。

“扣三丝，上海本帮菜的代表，最考验烹饪这对于刀工的控制。”艾沃沾沾自喜道，“在我眼中，这些食材就和Delta一样，在实际的产品追踪过程中，只要你切得够准，做出来的收益才会越积越大，这种交易的方式通常用于期权买方，一般称为GammaScalping，也叫刮Gamma策略。”艾沃又开始了他的摇头晃脑，“在之前产品操作买方的时候，如果我们使用类似刮Gamma策略的方式，进行期权头寸的止盈，止盈部分不再进入期权操作当中，这样我们在不断刮Gamma的过程中，可以累积出一定的收益，即使之后行情对我们不利，也会有更多的后备资金用来进行其他操作。”

听了艾沃的话，我不禁陷入沉思：作为期权买方，LongGamma策略的根本就在于利用正Gamma产生出对于方向有利的Delta，而切出这些Delta的关键，就在于切出阈值的设定，在结构化产品中，这个阈值设定的依据应该是什么呢？艾沃仿佛看穿了我的心思：“其实切Delta的阈值设定有很多依据，而我最在意的是结构化产品中需要付给客户的收益，所以我就以付给客户的收益为阈值，进行刮Gamma的动作。”艾沃又走回了工作室，打开了电脑，“这幅图就是我利用刮Gamma策略做出来的收益图。这个操作方式主要是利用当月合约进行操作，因为如果标的涨幅较大时，当月合约的涨幅会更大，从而可以刮出更多的超额利润。”

图3：50ETF结构化产品当月合约刮Gamma收益与应满足利润（换约取原行权价合约）

“通过这样的操作，我可以使产品在存续期内，收益覆盖率提高到88%，而且在最后时段也能较好的贴合标的走势，最终产生的收益可以完美覆盖掉客户的收益。”艾沃站起身子，“在第二段回测期间，这个思路表现的更好。”

图4：50ETF结构化产品当月合约刮Gamma收益与应满足利润（换约取原行权价合约）

“从这一段回测结果可以看出，这个策略在标的大涨的时候也能跟上标的涨幅，最终标的在7月份收益达到15%的敲出线，产品敲出，投资人和产品管理者都获得了丰厚的收益，产品存续期间覆盖率甚至达到了100%，这个结果可以说是非常理想了。”艾沃说着，起身拍了拍身上的灰尘。我看了艾沃的回测结果，感觉异常兴奋：“那这样就说明我们可以用这个思路来成立结构化产品获得稳定收益了？”艾沃无奈地摇了摇头：“首先，这里给出的只是两个情境而已，最终这个策略表现的如何还需要更多的论证。其次，这种策略的风险偏好还是太大。”我看艾沃这么说，就知道他肯定有更好的办法。“下次下次，一次性把话说完多没意思，给你留点思考的空间嘛。”艾沃欠揍的笑容让我闷闷不乐。

临走时，艾沃还是照例给了我一张厨房tips，我看了看，干货满满，回去又得是一阵头疼了。

艾沃的2nd厨房tips

1.94%的仓位进行固收操作，1%用于各种费用，5%用于期权交易
2.在开始时卖出到期日，行权价为最大涨幅值、付出数额为潜在的最大收益与付给客户固定收益之差的二元期权
3.当行情涨幅在不同阶段时，选择不同行权价进行操作
4.当行情涨幅小于0时，则全部平仓
5.在换当月合约的前一日进行换合约操作
6.当换合约时，没有相应行权价时，等到有相应行权价再建仓
7.当检测到应该换合约时，为了回测方便，使用第二天的收盘价作为进场价格
8.场内期权手续费5元/张；滑点5元/张
9.更深入的复杂操作：
（1）当场内期权利润超过当时应付给客户收益时，将多余收益进行平仓
（2）当标的跌至0及以下时平仓，再次超过0时仅使用剩余资金进行操作，此时不得动用切出利润进行操作
（3）当标的跌至0以下，反弹后涨幅到达切出利润时，则将切出利润的一半进行场内期权操作，买入对应档位行权价的认购期权
（4）当标的跌至0以下，反弹后涨幅超过切出利润+固收+卖出二元期权收益时，将所有切出利润进行场内认购期权操作
（5）当超出收益实现时，需要平仓数量超过现有期权持仓时，将期权持仓全部平仓，等待场内期权利润不足以覆盖付给客户收益时再进场操作场内期权
（6）当需要切换行权价进行合约换约时，如果当时因为没有合适的行权价进行操作时，则在该行权价合约出现前均不进行操作
（7）场内合约操作均使用当月合约，因为行情变化时，当月合约变化会更灵敏，可以切出更多的超额收益

作者简介：
吴元华，英国卡斯商学院数量金融硕士，现任银河期货期权高级研究员，老徐交易团队核心成员。两年私募、FOF基金从业经验，擅长研发技术面类型策略，并将其与期权实战交易相结合，通过各种数学软件（如Matlab）优化交易策略。