【华泰宏观李超】PMI跌落荣枯线，类滞胀环境下资产怎么走？——2019年5月中采PMI数据点评

文 | 华泰宏观  李超 / 孙欧

全文约1200字，阅读需要4分钟左右
内容摘要
>> 5月PMI跌至收缩区间，主因内需的前期透支和外需转弱
5月中采制造业PMI回落0.7个百分点至49.4%，再次降至收缩区间，其中，生产指数回落0.4个百分点至51.7%，或受五一假期影响；新订单指数降1.6个百分点至49.8%，跌至50%以下，是综合指数大幅回落的主因，我们认为或受前期国内订单透支及外需走弱的共同影响。5月进口和新出口订单指数分别下行2.6和2.7个百分点至47.1%和46.5%，再次转弱，且外需仍弱于内需。展望后市，我们认为短期内国内基建、地产需求端支撑仍存，3、4月受增值税率调整导致的生产、订单提前后续会陆续恢复常态；但5月初以来贸易局势再度紧张，未来外需仍存风险，贸易顺差可能面临冲击。
>> 需密切关注贸易问题带来的失业压力
5月制造业和非制造业PMI从业人员指数分别下行0.2和0.4个百分点至47%和48.7%，其中制造业从业人员指数突破历史低位，我们提示关注贸易问题与7月大学生毕业季叠加带来的失业风险。失业率存在较为清晰的季节性，年中上行在预期之内，而贸易摩擦成为最大的不可控因素。据全球价值链和中国贸易增加值核算数据库提供的数据，2012年起，美国超越欧盟成为对我国就业拉动最多的贸易国家，2017年对美出口拉动了我国1685.85万就业，单位就业拉动0.39人/万美元，一旦贸易摩擦形势严峻，将对我国就业市场构成明显冲击。我们认为就业形势可能成为重要的政策底线，7月是重要风险时点。
>> 库存周期或进入筑底阶段，短期可能有所反复
5月PMI原材料库存和产成品库存分别上行0.2和1.6个百分点至47.4%和48.1%，与27日统计局发布的工业企业存货增速数据一致，体现企业主动补库存特征，主因是短期需求有所支撑。但我们认为由于需求难以确认全面复苏，企业补库存的趋势可能存在反复，库存周期后续大概率仍处于筑底震荡阶段。
>> 基本面和市场波动性预将加大
PMI回落继续验证我们“政策主线在供给侧”的判断。经济下行、通胀上行压力均有所加大，当前经济呈现“类滞胀”特征，我们认为未来经济走向仍主要取决于政策。我们测算，美国对进口自我国的2000亿美元商品关税提高及对3000亿美元商品加征关税对今年我国GDP增速综合影响可达-1.9个百分点，外部环境面临的不确定性给内部经济走势施加了更大压力。工业数据能否企稳本质上取决于下游需求是否可持续，即地产、基建、消费及外需。目前政策主线仍是以供给侧改革的方式稳定总需求，我们认为经济维持低位概率大，类滞胀宏观环境下，资产价格波动性将有所加大。
>> 股市波动性加剧，债市存短期交易性机会
基本面不确定性加剧和风险偏好降低的情况下，预计股票市场二季度波动性加大，结构方面可关注CPI、PPI剪刀差扩大带来的相关消费类行业机会。我们判断央行未来可能着重供给侧，采取利率市场化降息，叠加阶段性资产荒，利率债可能出现短期交易性机会。
风险提示
基建、地产投资超预期下行；贸易谈判进展不顺利，出口受到大幅冲击，经济形势恶化。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
近期视角
[ 1 ]  2019宏观中期策略报告
  把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ]  “新供给价值重估理论”系列报告
新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
新供给价值重估理论（二）—— 金融供给侧改革与与信用释放
新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益
[ 3 ] 中美贸易摩擦系列报告
中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
  中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何
   中美贸易摩擦系列研究（十三）——中美再加关税对两国通胀影响几何
中美贸易摩擦系列研究（十四）——历史上贸易争端对于资产价格影响几何

[ 4 ] 外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
不是资金杠杆而是信息杠杆
2019年1月港路演心得
2019年4月香港路演心得
[ 5 ] “风起通胀”系列报告
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
“风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？
“风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？

华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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