长江宏观·赵伟 | 为何经济下，美股涨？

报告摘要

美股短期内走势容易受估值影响，中长期趋势主要追随美国经济基本面变化
6月以来，美国公布的多项经济数据大幅下滑，但美股不跌反涨、持续反弹。其中，美国5月制造业PMI跌至2016年10月来新低，5月非农新增就业大幅下滑。伴随美国经济数据回落，避险情绪快速升温，黄金跳升、10Y美债收益率下行、美债期限利差倒挂加剧，但美股道琼斯、标普500分别上涨4.7%、4.4%。
美股反弹，主要受估值提升推动，背后是市场对美联储降息预期的大幅升温。美股PE大幅提升，推动了此次美股反弹。背后是，市场预期美联储7月前、9月前降息概率分别由48%、75%跃升至83%、96%。美股EPS与美股反弹关联较小，今年以来，美股EPS增速与美国经济数据表现一致，持续、加速下滑。
中长期内，美股是美国经济的晴雨表；本轮美国经济已进入景气回落阶段。美国经济周期领先指标企业端景气在2018年上半年见顶回落、同步指标居民端景气在下半年开始下滑，以及中观层面卡车运量增速自3季度起加速下挫，都反映本轮美国经济进入景气回落阶段。此次美股反弹，也是受防御性板块领涨支撑。
市场目前对美联储政策的分析预判中，可能也存在一定误读。历史规律显示，美联储一般不会因美国经济景气回落立即降息，降息时点往往发生在失业率自低点持续回升4~6个月后。目前，美国失业率依然保持在历史低位。近期，多位美联储官员也表示美国就业表现强劲，可以按兵不动。其中，主席鲍威尔强调“充分就业下，如果用货币宽松刺激通胀，可能引发金融市场等过剩风险”。

风险提示：
全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文
海外热点跟踪
热点跟踪：美国经济景气加速回落下,美股将如何演绎？
事件：6 月以来，美国公布的制造业PMI 和非农就业数据等均较前值大幅下滑。与美国经济数据回落走势相反，美股一改此前颓势，止跌反弹、快速上涨。

点评：
6月以来，美国最新公布的多项经济数据较前期大幅下滑，但美股3大股指不跌反涨、快速反弹。具体来看，美国5月ISM制造业PMI降至52.1%，创2016年10月以来新低；5月非农新增就业7.5万人，远低于前值22.4万人，创近3个月以来新低。伴随美国经济数据走弱，市场避险情绪大幅升温。其中，黄金由1311美元/盎司快速上涨至1346美元/盎司，10Y美债收益率由2.12%回落至2.08%，美债期限利差（10Y-3M）进一步倒挂19bp、创2008年以来新低。但此轮避险情绪的升温并未拖累美股走势，月初至今，美股道琼斯、标普500、纳斯达克分别较前期低点反弹4.7%、4.4%、3.9%。

此次美股反弹，主要受估值提升推动，背后是市场对美联储降息预期的大幅升温。具体来看，美股EPS增速的变化与美国经济数据的表现一致，持续、加速下滑。与EPS走势不同，美股估值PE大幅提升，推动美股指数止跌反弹。美股PE的提升，主要与市场对美联储降息预期的大幅升温有关。6月以来，伴随美国制造业PMI和非农数据先后走弱，市场预期美联储7月前降息的概率由50%以下快速攀升至83%，预期美联储9月前降息的概率一举跃升至96%。

历史经验显示，美股是美国经济的“晴雨表”，中长期趋势追随美国经济基本面变化。例如，在美国经济高速增长时期，美股往往呈现快速上涨态势；而随着美国经济增速回落，美股的上涨速度也一般开始放缓。从数据来看，美股中长期走势主要由EPS主导；同时，美股EPS增速与美国内需（私人消费+私人投资）增速走势基本一致，并滞后于美国经济领先指标制造业PMI新订单指数的变化。

本轮周期，随着美国企业端景气率先见顶回落、居民端景气开始下滑，美国经济已处于景气回落阶段。美国经济周期中，企业端景气领先居民端变化，是周期领先信号；企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶，而居民端景气的开始下滑，往往标志着美国经济景气进入下行阶段。2018年上半年，美国企业端景气指标（制造业PMI新订单指数和私人固定资产投资增速）率先见顶回落；下半年，居民端景气指标（个人收入及私人消费增速，非农新增就业等）开始下滑。（关于美国经济分析框架的构建，请参考我们已发布报告《美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点》（2018/07））。

中观层面卡车运输量同比增速的大幅下滑，也预示本轮美国经济景气趋持续回落。在美国，卡车运输量占总运输量比重高达70%，是制造业、建筑业和零售业最主要的运输方式，与美国经济景气变化关联密切。从历史数据来看，美国卡车运输量同比同步或弱领先GDP、工业生产同比变化。2018年1季度，美国卡车运输量同比增速升至12.5%，创2011年以来新高；但自3季度开始，美国卡车货运量同比增速大幅下滑，目前已降至负区间（-8.7%）。

美股市场表现来看，必需消费品和公用事业等防御板块的持续领涨，与美国经济增长动能放缓的信号一致。回溯历史，在美国经济周期尾端，由于居民端景气滞后企业端景气下滑，美股必需消费品和公用事业指数，往往持续跑赢大盘。换句话说，美股必需消费品和公用事业指数持续领跑时，一般对应美国经济增长动能放缓阶段。从美股行业指数走势来看，无论是去年4季度的调整，还是今年1季度及6月以来的反弹，美股必需消费品和公用事业指数的表现都远远好于大盘及其他行业。（关于美国经济和美股的相关性分析，请参考我们已发布报告《重磅深度 | 美股历次“见顶”背景梳理》（2018/10））。

目前，市场对美联储政策的分析预判中，可能也存在一定误读。历史规律显示，美联储一般不会因美国经济景气回落立即降息，降息时点往往发生在失业率自低点持续回升4~6个月后。年初至今，美国失业率一直保持在低位，4月和5月更是降至3.6%、为近50年来最低水平。受失业率数据支撑，多位美联储官员公开宣称“按兵不动”立场。6月4日，美联储主席鲍威尔强调，“美国充分就业环境下，如果用货币宽松刺激通胀，可能引发金融市场或经济过剩风险；只有在贸易摩擦显著加剧的极端情况下，美联储才会采取‘恰当’措施”。（关于美国就业市场的详细讨论，请参考我们已发布报告《美国就业强劲的真相？》）

6月以来，尽管美国最新公布的经济数据大幅下滑，但美股不跌反涨、一改此前跌势。通过分析美股的影响因素，以及结合美国经济和美联储政策变化，我们发现：
1）美股反弹，主要受估值提升推动，背后是市场对美联储降息预期的大幅升温。美股PE大幅提升，推动了此次美股反弹。背后是，市场预期美联储7月前、9月前降息概率分别由48%、75%跃升至83%、96%。美股EPS与美股反弹关联较小，今年以来，美股EPS增速与美国经济数据表现一致，持续、加速下滑。
2）中长期内，美股是美国经济的晴雨表。例如，美国经济高速增长期，美股往往快速上涨；而随着美国经济增速回落，美股的上涨速度也一般开始放缓。从数据来看，美股中长期走势主要由EPS主导；同时，美股EPS增速与美国内需（私人消费+私人投资）增速走势基本一致，并滞后于美国经济领先指标制造业PMI新订单指数的变化。
3）本轮美国经济已进入景气回落阶段。宏观层面上企业端景气率先见顶回落、居民端景气开始下滑，以及中观层面上卡车运量增速的大幅下滑，都反映本轮美国经济已进入景气回落阶段。同时，美股市场走势方面，必需消费品和公用事业等防御板块的持续领涨，与美国经济增长动能放缓的信号一致。
4）市场目前对美联储政策的分析预判中，可能也存在一定误读。历史规律显示，美联储一般不会因美国经济景气回落立即降息，降息时点往往发生在失业率自低点持续回升4~6个月后。目前，美国失业率依然保持在历史低位。近期，多位美联储官员也表示美国就业表现强劲，可以按兵不动。其中，主席鲍威尔强调“充分就业下，如果用货币宽松刺激通胀，可能引发金融市场等过剩风险”。

重点关注：美国5月CPI、核心CPI及零售销售数据
6月12日，美国将公布5月CPI、核心CPI数据。美国通胀数据的走势，或将扰动市场对美联储降息的预期。6月14日，美国将公布5月零售销售数据。4月零售销售下滑后，5月零售销售将反映美国私人消费的最新景气变化。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年6月9日发布的研究报告《为何经济下，美股涨？》】

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研究报告信息
证券研究报告：为何经济下，美股涨？
对外发布时间：2019年6月9日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥  SAC编号：S0490518070010  邮箱：xuji@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
  SAC编号：S0490516050002
  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
  SAC编号：S0490518070010
  邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿宏观研究员
  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
  邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
  邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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