增值税下调对商品期货价格影响分析

　　有色金属：税率下调打开正套空间

　　增值税下调将给有色金属市场创造一定的正套机会，从而导致有色金属品种跨期价差结构发生变化，呈近强远弱的结构。增值税下调正式执行之后，有色金属库存转移压力将增大，如果保税区库存流入国内市场加速，这将给国内供给增长造成一定压力，利空内盘期价。

　　1、增值税下调对商品价格及价差结构的影响

　　除原油期货外，国内商品期货均为含增值税计价，理论上增值税下调3个百分点，那么商品含税价应同步降低约2.6%(按照1-(1+13%)/(1+16%)计算得出)。然而实际上，上游企业是否按照减税幅度同步降低出厂价是不确定的，更大程度上是受到产业链上下游议价能力的影响，即商品期货价格受增值税下调事件的影响程度还取决于各自的供需基本面。此外，增值税税率调低3个百分点，实际是刺激经济的重要举措之一，市场对于内需向好的预期增强，这对于商品市场有提振作用。

　　首先，增值税下调不一定会引发商品含税价的同步向下调整，一是完税成本下调幅度取决于产业各环节的议价能力，另一方面还需考虑到减税对经济的正向刺激作用，即增值税下调促使商品期货价格下调幅度不会超过2.6%。

　　其次，增值税下调主导的跨期套利机会值得关注，尤其在有色金属领域。目前，增值税调降的具体执行月份尚无明确消息。假设增值税下调于5月1日正式执行(与2018年一致)，则将导致4月合约与5月合约价差结构发生变化，呈近强远弱的结构，从而为市场提供正套机会。此外，增值税下调有利于降低进口成本，从而令内外价差扩大，利于有色金属进口，交易上也将为正套打开更大的空间。

　　再次，增值税下调可能引发部分品种的期现套利机会。理论上增值税率降低会导致中上游延迟出货、捂盘惜售，短期内现货市场流通货源量降低，从而导致基差走强。不过，近期多数工业品库存普遍处于高位，税率因素的影响可能被弱化。
　　

　　1.1、有色金属：税率下调打开正套空间

　　增值税下调将给有色金属市场创造一定的正套机会，从而导致有色金属品种跨期价差结构发生变化，呈近强远弱的结构。假设5月1日开始执行，以铜价5万元/吨(含税)为参考，假设铜价行情不变，企业在5月1日前以5万元/吨(含税)买入一吨铜，5月1日后以5万元/吨(含税)卖出一吨铜，增值税下调带来的价差=销项税-进项税=(50000/1.16)*0.16-(50000/1.13)*0.13=-1144元，这部分为留抵税额。因此，增值税下调预期可促进企业买近抛远，从而对期货曲线结构施加影响，我们认为预期影响的理论价差在2.2%左右(1144/50000)。
　　

　　内外盘套利方面，增值税下调有利于降低进口成本，以当前模型测算(铜为例子)，增值税调降3个点，进口成本下降约1300多元，这将令内外价差扩大，利于有色金属进口，交易上也将为正套打开更大的空间。我们判断增值税下调正式执行之后，有色金属库存转移压力将增大，如果保税区库存流入国内市场加速，这将给国内供给增长造成一定压力，利空内盘期价。

　　1.2、黑色金属：税率下降与现货抛压将压制近月合约

　　对于黑色产业链品种而言，降低增值税的直接和间接影响主要包括以下三方面：1)生产企业税负的下降有助于降低成本，从而带来成本下移的预期，这对于降税执行后的月份合约的绝对价格将带来一定的利空影响。2)对于市场参与各方而言，增值税率的调整都将一定程度上改变其进货、补库和销售策略。一般来说，贸易商倾向于在降税执行前增加采购，在降税执行后再进行销售，从而更多的降低税负。而钢厂、焦化厂、电厂在铁矿石和煤焦采购方面，则可能倾向于在增值税调整前提前进行原料补库，增加进项抵扣;而钢焦及煤炭企业在产品销售方面，则可能会推迟到降税执行后。从这一角度来看，将对降税执行前月份的期货合约有所提振，而对降税后月份的期货合约形成压制。3)减税信号发布后，市场对于未来宏观经济和需求的预期会有所转变，积极的财政政策拉动需求企稳回升的预期会随之增强。
　　

　　从对黑色产业链商品的绝对价格的影响来看，降低增值税本身对于期价多空交织，在降低成本的同时也影响未来的需求预期。总体来看，降税执行后的近月合约影响相对偏空，而由于黑色系主力合约跳月、近远月价差较大等因素，则很难衡量成本下降对远月合约价格的影响。同时，降税对期价的影响更接近于一次性冲击，基本面对于期价的影响更为主导。从2018年增值税率下调1个百分点带来的实际影响看，无论是3月28日国务院常务会议宣布实施降税后，还是5月1日正式开始执行降税后，主要品种1805和1809/1810合约价格走势受降税的影响都相当有限。

　　从合约跨期价差的角度来看，我们认为，增值税率的调降除了导致降税执行月份起的合约成本降低外，还会导致市场参与各方的行为出现一定的调整。整体来说，对降税执行前的月份合约价格有所支撑;而由于成本下降以及市场提前囤货、加速出货的原因对执行降税后1-2个月的现货价格形成压力，但现货市场行为的变化对于后续月份合约的压力将逐步递减，同时远月合约上需求回升的预期可能会升温。

　　目前，增值税调降的具体执行月份尚无明确消息，从有色品种反应来看，市场预期的时间点与去年一致，从5月1日开始执行。若市场预期兑现，我们认为对黑色品种5月合约影响相对偏空。贸易商和下游虽然可能在近期增加采购拉动现货价格，但大概率也会利用5月合约进行盘面套保，导致基差走阔。而5月现货抛压以及潜在的仓单压力也将压制该月份合约表现。另外，5-10(钢材)、5-9(其他原料品种)价差或将收窄，有利于反套操作。相较而言，我们更加推荐原料的5-9反套策略。除了上述因素外，当前基本面也相对支持反套操作。铁矿石方面，我们在以往报告中多次强调，相较于近月合约，Vale事故将更多影响三四季度巴西矿的发运。焦炭方面，现货价格目前存在见顶可能，同时下游和港口库存的回升也更为不利于近月合约。

　　不过值得注意的是，这一策略最大的风险在于降税时间的不确定性。若降税执行时间并非市场目前预期的5月1日，而是在5月之后甚至下半年，那么相应10月和9月合约将会成为偏弱的合约。

　　1.3、能源化工：含税成本降低的影响明显分化

　　增值税下调对于能源化工领域的影响主要通过两条路径传导，一方面减税降费中长期利好需求侧，目前在市场预期层面，宏观利好对于各品种的提振作用具有普适性;另一方面，增值税下调意味着商品含税价格的降低，鉴于各品种上游议价能力与进口比重不同，此路径的影响存在差异。

　　纸浆期货标的(针叶浆)完全依赖进口，增值税下调的短期利空效应会强于其它品种。理论上，在美金报价不变的情况下，增值税的下调会使得国内人民币报价直接下降2.6%。在针叶浆贸易中，下游纸厂直接从上游浆厂买浆的比例也比较高。若贸易商强行挺价，下游纸厂或会增加直购的比例。类似地，对外依存度较高的乙二醇、LLDPE等品种也都会受到进口货源成本下降的影响。

　　对于接近自产自销、上游厂商议价能力又强的品种而言，增值税下调最终更可能转化为生产商的利润增厚。比如，对于PVC品种而言，上游企业议价能力强并不会轻易对下游让渡利润，2018年增值税降低1个点形成的影响也是生产商利润增厚。类似地，玻璃、PTA等品种的上游生产厂家相较下游深加工企业的议价能力更强，增值税降低更可能转化为上游利润留存，从而抵消价格的理论降幅。
　　

　　从跨期套利角度来看，2018年5月1日增值税率由17%降至16%时，多数化工品5-9价差基本未受到影响，主要是因为实施时间为5月1日，位于两个主力合约交割日之前，因此受影响程度有限。本次增值税下调如果仍是5月1日开始执行，预计仍不会对期货曲线结构造成明显影响。

　　从期现套利角度，理论上增值税率降低会导致中上游延迟出货、捂盘惜售，短期部分现货固化会导致流通货源减少，从而现货价格偏强。然而，近期化工品普遍处于高库存阶段，该扰动因素不会成为主导因素。

　　1.4、农产品：税率调整对农产品价格影响有限

　　国内对农产品增值税的下调，一方面，有利于降低进口成本，但由于农产品中大多增值税率调整幅度1%，由于幅度较小，进口成本下降的幅度不大，对农产品期货市场价格实际影响十分有限。对于棉纱以及糖的增值税适用16%税率，此次调整幅度相对较大，进口成本降幅更大，对国内市场价格利空影响相对要大于其他农产品，但也是有限的。对农产品价格影响排序的话，白糖>棉花>豆类油脂。另一方面，考虑到增值税的调整会令进项税、销项税有差异，因此采购者会更倾向于采购近月或者现货，将有利于基差走强。对于整个产业而言，增值税的下调有利于减轻企业税负，提高农产品加工企业利润，有助于增加整个产业效益水平。
　　

　　(1)白糖：目前糖的进口增值税率适用16%，下调至13%后，进口成本将有所下滑。但当前ICE原糖价格12.62美分/磅、人民币汇率6.7、配额外进口关税90%水平下测算，调整前，配额外巴西和泰国糖进口成本分别在5309元/吨、5357元/吨;调整值13%后，配额外巴西和泰国糖进口成本分别预计将降至5180元/吨、5228元/吨左右，降幅约在129元/吨，占调整前进口成本的2.4%。增值税率的下调有利于进口成本的下降，对国内糖市影响偏空，但有利于减轻糖业企业税负，提高行业收益水平。

　　(2)棉花/棉纱：从绝对价格来看，增值税率的下调将有利于进口成本的下降，棉花进口增值税从10%下降1个百分点的话，按目前80美分/磅左右的港口报价(按人民币汇率6.7、港口费200元/吨测算)，10%的增值税率下1%关税进口成本在13328元/吨，增值税率调整后，进口成本将降至13209元/吨左右，成本下降119元/吨，降幅占调整前成本的0.89%，影响不大。因此，增值税率的下调有利于进口成本的下降，对国内棉价影响略偏空。

　　对于跨期套利者而言，若贸易商在增值税调整前买入棉花资源含税价15500元/吨，取得增值税发票，并在税率调整前以16000元/吨价格卖出，则增值税额为45.5元/吨;若在税率调整后卖出，进项销项相抵后有129.27元/吨的剩余，剩余部分可以留抵以后的增值税。这有利于企业采购近月，并在税率调整后销售，以享受部分政策红利，在期货上则有将在一定程度上促进贸易商采购近月期货仓单，并在远期抛售，若税率如预期在5-6月调整的话，有利于5-9价差的走强，有利于基差的走强。

　　另外对于棉纱方面，此次制造业增值税率下调的幅度较大，从16%到13%，一方面，这将直接影响到棉纱进口成本，按目前印度C32S棉纱远期CIF价格2.7美元/千克，按6.7人民币汇率，税率调整后，棉纱进口成本将下降560多元/吨，幅度占进口成本2.6%左右。另一方面，对于纺企而言，由于本次调整涉及原料棉花和产成品两段，同时影响着企业的进项、销项，且销项部分(产品部分)调整的幅度更大，本次税率调整将降低企业2个点的增值税负担。总体而言，本次税率的调整有利于减轻纺织行业税负、增加纺织行业收益水平。

　　(3)豆类：此次增值税下调对豆类品种影响微乎其微。近日中美贸易战进一步缓和，中国继续采购1000万吨美豆，加上之前谈判时承诺采购的美豆共计进口约2000万吨美豆。市场预计3月中旬中美双方有望达成最终协议，中国有可能全面放开美豆以及DDGS进口，对国内豆类价格形成压力。需求方面，非洲猪瘟仍在蔓延，下游饲料厂看淡后市，提货进度缓慢。同时，水产养殖尚未恢复，豆粕需求难有增长。油脂方面，终端需求也未见改善，短期难有持续性拉升。

　　目前下游提货速度缓慢，油厂豆粕库存压力较大，山东部分油厂因豆粕胀库停机，油厂开机整体并不积极。从进口船期推算，未来国内进口大豆到港充裕，尤其是5月进口大豆到港量近千万吨，短期内供过于求仍然是豆类品种的主要矛盾，此次增值税的下调并不会明显改善油厂和饲料厂的加工利润，对市场供给节奏也不会有大的影响。

　　2、风险提示

　　具体降税时间具有不确定性，如果降税执行时间相较市场目前预期的5月1日延后，那么商品期货市场的远期曲线结构将重新调整。

增值税下调对商品期货价格影响分析

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