消费分项及先行指标探讨——量化择时与资产配置月报

分析师/张青 (执业证书编号：S0890516100001)
研究助理/贾依廷

1. 本期专题：消费分项及先行指标探讨

作为拉动经济增长的重要因素，消费在一定程度上能体现出经济运行的趋势。本期我们主要对消费进行分解与合成，希望找到能对消费进行预测的先行指标。根据当前统计局公布指标来看，社会消费品零售总额同比是比较常用的消费衡量指标，但该指标缺乏分项数据，为了找到有一定先行意义的指标，我们用限额以上批发和零售数据替代社会消费品分项数据，来对消费进行分解预测。此外，由于社会消费品零售总额未包含除餐饮外的服务业消费数据，因此我们添加非实物商品网上零售额作为该分项代表。

在众多分项中，可以发现汽车、石油及制品、粮油食品饮料烟酒类的当月占比较高，但由于粮油食品较难预测，在占比方面仅考虑汽车与石油这两类分项；此外，从分项每月变化在总量每月变化的占比来看，汽车与家用电器的占比最高，影响较大。整体来看，石油与汽车可以概括为石油产业链对消费的影响；而家用电器则属于房地产产业链对消费的影响，虽然建筑材料分项比例不是特别突出，但作为房地产产业链的一环，同样也可以纳入分解指标之中，最终合并时可以赋予较低的权重。

首先我们来看石油及制品类的解释变量情况。从数据的合理性与可获得性考虑，采用93#汽油市场价（旬度）作为先行指标，测试其与石油类分项的相关性关系与波峰波谷匹配度。从统计结果可以发现，两者同期相关性最高，解释变量的波峰一般会领先于石油分项1期，但考虑历史波峰只出现了4次，且波谷匹配率低，因此还是选择同期汽油市场价作为预测指标，以每月20号的数据作为该月数据进行预测。

汽车分项则根据乘联会汽车销量数据（周度）进行预测，同样该数据也是同期相关性较高，达到79%，由于该数据较短，且基本一直处在下行趋势，无法判断波峰波谷匹配度，故只能根据相关性确定滞后期间。虽然不滞后的相关性更高，但是观察乘联会汽车销量数据，发现每月最后一周，销量会有较大的跃升，因此用每月前三周的数据代表该月销量可能会存在较大误差，而滞后一周的情况下，相关性也较高且通过检验，因此乘联会汽车销量数据滞后一期进行预测。

建筑及装潢材料分项则主要会受到房地产链条的影响，理论上房地产链条上的新开工面积、在建面积等一系列指标都可作为其先行指标，但是考虑到这些指标都处在房地产链条上，是有一定相关关系的，因此主要以商品房销售面积作为住房代表，另外考虑其他建筑及装潢材料需求来源，包括基建投资，房地产投资，此外由于大中型城市的传导速度可能会与其他地区有所区别，故考虑大中型城市分项指标。从统计数据来看，综合考虑相关性分析与波峰波谷匹配率与领先性，选择上述四个指标的滞后期如表中所示。

家用电器分项主要受到房地产链条的影响，同建筑及装潢材料分项一样，基于前面的分析主要考虑商品房销售面积，基建投资，房地产投资和大中城市商品房成交面积这四类指标，理论上，对于这四类指标，家用电器分项的滞后其应长于建筑及装潢材料，那么从统计结果来看，30大中城市商品房销售面积这一指标相关性检验未通过，另外三个指标的滞后期间都较建筑材料分项较长。

前面，我们分别从石油链条与地产链条分析了社会消费品零售总额中影响较大的石油、汽车、家电与建筑分项，用他们来合成社会消费品零售总额。但是社会消费品零售总额只包括了实物商品金额和餐饮服务取得的收入，对于非实物商品网上零售额并未涉及，因此我们在分项中添加了非实物商品网上零售总额分项作为补充，一起合成社会消费品零售总额累计同比指标。

从消费总量来看，居民收入会直接影响消费，那么以城镇居民收入（季度）作为先行指标，衡量消费趋势是否可行呢?从相关性分析来看，二者相关性较高，且都通过了检验，结合波峰波谷匹配率，滞后两个季度的城镇居民消费用来预测消费总额更为匹配。

从消费总量来看，居民收入会直接影响消费，那么以城镇居民收入（季度）作为先行指标，衡量消费趋势是否可行呢?从相关性分析来看，二者相关性较高，且都通过了检验，结合波峰波谷匹配率，滞后两个季度的城镇居民消费用来预测消费总额更为匹配。

如表中所示，我们采用分项指标与总项指标共同对消费的累计同比进行预测，其中分项指标权重按照不同分项对社会消费品零售总额的影响与相关性强弱确定权重，整体分项与总项指标可按照4：6的比例分配权重，由于社会消费品零售总额指标仍然是较为完整准确的消费指标，只是存在公布的滞后期，因此该指标可赋予较高的权重。

如表中所示，我们采用分项指标与总项目指标共同对消费的累计同比进行预测，其中分项指标权重按照不同分项对社会消费品零售总额的影响与相关性强弱确定权重，整体分项与总项指标可按照4：6的比例分配权重，由于社会消费品零售总额指标仍然是较为完整准确的消费指标，只是存在公布的滞后期，因此该指标可赋予较高的权重。

利用合成的消费指标进行择时，根据打分（0-10）划挡，分配不同的仓位，如当前消费打分为6分，则赋予沪深300指数70%的权重，另外30%的仓位配置货币市场基金指数。由于有些数据公布时间较短，故回测期间设定为2016年8月到2019年5月，回测期间，组合相对于沪深300超额收益达到8.5%，且最大回撤明显收敛，仅为9.7%，calmar比率0.994明显高于沪深300的0.128。

2. 本期资产择时观点

5月A股市场延续了4月下旬的调整，虽然中美贸易冲突上升一度加大了市场跌幅，但本质上，本轮调整是对1季度市场过快上涨的修复，内因源自于企业盈利的回落，这从5月的PMI数据可见一斑。当下，从小周期运行看，经济似乎进入到了类滞胀的格局之下，一方面短期经济的下行压制企业盈利，另一方面物价的高企又扼制了货币政策的宽松空间，这意味着6月A股还有惯性下行调整的压力。不过，从季度以上的时间周期观察，当下A股又不乏是个逢低买入，逐步加仓配置的一个好时机。首先，虽然企业盈利仍有下滑压力，从这种下滑是温和的，且存在年内见底回升的可能，这主要得益于以社融为代表的融资政策的托底，以及实体经济自身去库存周期的接近尾声，但经济何时能够回升，回升力度如何，还取决于政策的对冲力度；其次，当下物价的压力主要源于食品项的猪肉价格扰动，而PPI仅是温和回升，且伴随近期原油价格的回落，以及国内阶段性的经济下行，PPI反而有通缩风险，且近期美国国债收益率曲线再现倒挂，联储降息预期大幅升温。鉴于此，我们认为倘若6月经济数据进一步走弱，可能会引发宏观调控政策加大稳增长的砝码，进而改善投资者预期，而预期差的形成，有望成为A股结束调整，再度上行的直接驱动。

5月债券市场在股债跷跷板效应带动下，利率债收益率转为下行，10年期国债期货录得约0.70%的涨幅。当下，利率债市场的最大利好在于实体经济的短期下行压力，5月利率债收益率的下行核心是对经济下行的反应，而贸易摩擦的升级进一步加速了这一过程。不过，从季度以上周期看，我们近期一贯坚持对利率债持震荡走势的看法，相较之下，股市的投资价值较之债券更大。这主要源于我们对未来经济周期演绎的趋势研判。整体看，当下的经济周期依旧处于衰退末期向复苏前期的过渡，虽然经济下行对债市有支撑，但经济下行的力度并不存在大幅超预期的可能，而实体经济的融资支持政策依旧在发力，无论是资金配置的角度，还是投资者风险偏好提升的角度，均不利于债市的大幅走牛。展望6月，在经济惯性下行的带动下，预计利率债收益率仍可能进一步下行，但由于已经接近前期低点，空间已然不大，从配置角度看，可以考虑在利率债的下行过程中逐步减仓配置，也即降低债券的投资久期，而更多是开始逐步关注权益类资产，如股票、可转债的再度投资机会。

5月港股市场也录得下跌，且跌幅大于A股，并未发挥我们所期待的攻守兼备特性。事后看，这是由于受全球贸易不确定性上升影响，5月权益市场的下跌是全球性的，而港股市场的开放性较之A股更强，受全球资本流动更大，故5月跌幅大于A股也符合逻辑。展望后市，我们依旧坚持从资产配置角度看，当下港股的配置价值大于A股。由于1季度A股涨幅巨大，与当下的基本面有所背离，这蕴含着高位调整的风险，港股估值较之A股便宜，意味着即使由于A股调整引发港股下行，可能其调整幅度上会小于A股。而后续倘若由于中国经济基本面企稳信号的进一步显现，催生了盈利驱动型行情，由于行情性质具备了基本面基础，预计港股的涨幅不见得会比A股差。

5月黄金市场一改颓势，录得近2%涨幅，在主要大类资产中表现抢眼。黄金资产的上扬，得益于5月全球资本市场不确定性增强，避险情绪的升温，正印证了黄金资产的价值，即低于全球资本市场的系统性下跌尾部风险。由于5月黄金资产的上扬，属于事件驱动型性质，伴随避险情绪的回落、vix指数的回落正常，黄金的阶段性上涨行情也可能告一段落。后续黄金市场的整体走势，依然取决于黄金的金融属性，即美元走势，黄金与美元的负向关联依旧是未来一段时间投资黄金的主要逻辑。近期美国国债收益率曲线再度倒挂，引发美国经济走向衰退担忧，美联储降息预期大幅升温，受此带动，美元有所走弱，但5月美元指数依旧录得上涨，且中长期震荡盘升趋势并未打破。美元指数本质是对一揽子主要货币的比较，美国经济衰退风险上升虽然打压美元，但欧元区、日本等其他经济体的基本面更差，尤其是全球贸易不确定性上升背景下，外向型经济体的经济下滑隐忧更大，在此背景下，美元并不见得就此走势。因而，我们认为黄金的趋势性上涨时机仍需等待，后续触发因素可能来自于联储货币政策的明确转向，我们暂且对此进行观望，黄金观点依旧维持为中性。

3. 大类资产多维度择时体系跟踪

3.1. A股市场择时跟踪

我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2019-5-30，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为1.6 分，对应景气度研判“低”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值和发电量呈现下行趋势，固定资产投资累计同比增速具有韧性。社会消费品零售总额当月同比增速较持续下行，工业企业利润继续下滑，官方PMI回到荣枯线以下，处于下行通道，综上我们对经济景气度综合研判为“低”。

流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为6.9 分，流动性状态研判为中高。从货币供应量的角度来看，M1、M1-M2维持上行趋势。社会融资规模开始回升。利差方面，信用风险有所缓解，较前期高位有所下行，城投债利差继续下行。本期流动性状况研判中高。
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，除长期看多外，其他指标均看空，趋势弱。

事件驱动方面，从分项指标看，指数当前估值1.38，处于22.14%分位数，发出看多信号；其他事件驱动策略均无信号发出。

3.2. 债券市场择时跟踪

对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为9.48分，通胀形势研判为高。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期转为上行趋势，PPI和PPIRM同样转为上行趋势。
流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为3.92，其中 R007-DR007处于历史较低位置，SHIBOR和同业存单利率整体处于低位，但趋势开始转为上行，当前货币市场流动性有所下降。M1较上月有大幅下降，M2与上月持平，仍处于低位，社会融资规模累计同比较上月有所下降，流动性打分为中低。
动量趋势方面，除中短期看空外，其他各期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率利率下行速度较快，触发中期布林带看空信号，中长期下行空间有限。

3.3. 港股市场跟踪

对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，各期均发出看空信号，空头趋势较强。估值方面，当前港股估值位的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号。

3.4. 黄金市场跟踪

对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数较前期低点有所回升，最近一直表现出明显的上行趋势，对黄金形成利好；美元指数的上行趋势一直在维持，不对黄金形成利好；美国利率根据平滑三期后的结果来看处于下行通道中，故对黄金仍有利好。动量趋势方面，除长期动量发出看多信号外，各期限动量发出看空信号。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年79.66%分位数，发出看空信号；避险情绪角度，VIX指数拐头向上，对黄金形成利好；CFTC黄金净多单处于62.26%历史分位数，发出看空信号；黄金ETF持仓量处于低位，发出看多信号。

4. 资产配置模型跟踪

我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。

本期大类资产配置具体建议如下：

消费分项及先行指标探讨——量化择时与资产配置月报

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