CBOE期权策略指数介绍——场内股票期权如何优化资产组合

在以前的文章中，我们为各位读者介绍了芝加哥期权交易所（CBOE）的主要几个期权策略指数——BuyWrite指数、PutWrite指数和Collar指数，这些期权策略通过指数化的形式被广泛应用于投资优化和风险管理等诸多领域。
　　
期权结算中心（OCC）今年5月份的研究《用场内指数期权和ETF期权提升基金的风险管理和收益增强水平》（Endowment Risk Management and Return Enhancement with Listed Index and ETF Options，出自助理教授Edward Szado）再次展示了场内股票期权在资产组合中的重要作用，重新评估了风险管理和回报增强策略的理论有效性，该研究将包含有期权策略的股票投资纳入多元化机构投资组合的影响，为期权策略的现有研究提供了重要的延伸。该研究评估了固定备兑或者领口（Put spread collar）策略叠加应用于假定有权益类投资的资产组合的历史影响。此外，考虑到风险调整后的业绩和各种期权特征（如交割类型、交易量、未平仓合约和跟踪误差），该研究同时选择实物交割的纳斯达克100指数ETF（QQQ）期权与现金结算的NDX指数期权进行研究。
　　
一、研究过程
　　
备兑策略，英文叫Buy-wirte或者Covered call，针对标的证券中的多头头寸卖出认购期权。备兑策略通常被认为是一种收益增强策略，也就是权利金作为一笔额外收入。虽然备兑策略不能消除下行风险，但是卖出认购期权获得的权利金确实可以减少损失。平均来看，如果近月认购期权的隐含波动率在到期前超过了标的证券的实际波动率，那么备兑策略的表现将由标的证券——本研究采用的是在QQQ和NDX上卖出一个月的虚值程度为2％和5％的认购合约——的表现决定。
　　
领口策略，英文称Put spread collar或者Covered combo，其构成包括卖出认购期权并购买标的证券和认沽期权，具体买何种认沽合约取决于各个合约的权利金和受保时间。根据领口策略开仓时的成本，可以将其分为权利金净支出或者“零成本的”领口策略，OCC的这一研究中的领口策略采用权利金收入的方式，也就是义务仓中权利金的收入覆盖了购买长期认沽合约的成本。OCC的研究是持有到期1个月的认购期权和6个月的认沽期权：第一种持仓是卖出虚值程度2％的认购、买入虚值程度5%的认沽和卖出虚值程度10％的认沽，而第二种持仓是卖出虚值程度5％的认购、买入虚值程度10％的认沽和卖出虚值程度15％的认沽。
　　
在研究中，这三个投资组合是基于平均资产配置的历史时间进行排序的，覆盖了在NACUBO共同基金发布的研究报告（2002—2018年）中出现的小盘（小于2500万美元）、中盘（1亿到5亿美元）和特大盘（大于10亿美元）基金，具体来说是用QQQ或NDX的备兑或者领口策略进行替代。
　　
在整个18年的研究期间（1999年4月至2018年12月），在持有QQQ和NDX基金时采用备兑策略对标的证券的收益增强很明显。原始年化收益率的优化幅度平均为2.4％，而标准差则平均降低了5.8％，风险调整后的收益率也得到了优化。备兑策略的信息比率（每单位风险的回报率）几乎是基准收益率的两倍，备兑策略的平均值为3.3％。领口策略实现的收益增强略低于备兑策略，同时标准偏差的减少幅度更大。
　　
从风险调整后的回报角度来看，认沽期权的表现与备兑策略类似。QQQ与NDX的表现相比也没有明显的优势。期权内在价值的大小导致的差异大于QQQ与NDX选择的差异。
　　
二、研究结果
　　
也许有投资者会认为，由于期权策略仅能保护资产的权益类部分，因此期权策略的实际影响极小。其实不然，研究表明股票期权对资产收益产生了明显的影响，仅在权益类投资占比极小的资产组合中，期权对资产收益产生的影响较小。
　　
（一）对于规模较小的资产组合（资产价值低于2500万美元），备兑策略资产占比每增加1%，资产收益较原始回报平均增加0.8％，同时平均减少2.2％的标准差， Alpha平均增加了1.5％，而信息比率平均增加0.17。与备兑策略相比，领口策略的覆盖略微增加了收益，对标准差的优化也较小。事实上，其中一个领口策略的回报率还略微下降了。然而，由于领口策略的采用使Alpha值平均增长1.3％，信息比率平均增加0.17，资产组合的风险调整回报率仍然实现了优化。总之，对于任何小规模基金的资产组合而言，加入期权的正面影响是非常明显的。
　　
（二）中等规模的基金资产组合（资产1亿至5亿美元）的结果与小盘基金的结果基本相似。相较于单纯持有指数基金，采用备兑策略使资产收益率平均增加了0.7％，同时降低了约1.6％的标准差，领口策略对中等规模的资产组合的优化也是可见的。平均回报率增加了0.4％，而标准偏差平均下降了2.2％。与此同时，信息比率也有所提高，而Alpha值则平均增加了1.1％。
　　
（三）尽管对规模在10亿美元以上的资产组合收益的提升相较中小盘资产并不明显，采用备兑策略和领口策略还是大幅提升了特大盘资产组合的原始回报和风险调整后的表现。采用备兑策略使资产组合收益率提升了约0.6％，同时降低了约1.0％的标准差。与在中盘资产组合中的表现一样，备兑策略也优化了信息比率和Alpha值。领口策略同样对超大规模基金有优化作用，回报率平均提高了0.4％并且标准差也平均减少了1.4％。信息比率和Alpha值也得到优化，alphas平均增加0.9％。
　　
总而言之，QQQ和NDX基金的备兑策略和领口策略在过去的投资实践中确实提升了不同规模基金的表现，特别是给小规模资产组合带来了最大的收益。虽然从年度回报角度来看利用场内股票期权对资产收益的优化并不明显，但将时间周期放长至18年以上的时间并取平均值的话，可以看到这些优化的累积影响是非常显著的。此外，场内期权有效降低了指数基金投资组合的标准偏差和最大回撤。
　　
OCC的研究最后指出，比起长期仅持有现货，在持有QQQ和NDX基金时，买入6个月后到期的认沽期权或者卖出近月认购期权做备兑开仓，对资产收益有着显著的提升。