【华泰宏观李超】历史上贸易争端对于资产价格影响几何——中美贸易摩擦系列（十四）

文 | 华泰宏观李超 / 刘天天 / 张浩

全文约18000字，阅读需要20分钟左右
  内容摘要
>> 关于中美贸易争端的三点看法
关于中美贸易争端，我们的三点看法如下：第一、6月28日的日本G20峰会仍是重要的时间节点，存在贸易谈判预期反转的可能，人民币方向也可能进行重新选择。第二、中国短期可能看不到逆周期政策变化，逆周期政策的调整需要等待G20峰会，通过观测贸易争端和经济形势进一步判断。我们认为，稳定总需求更应关注供给侧，而非需求侧。为应对外部不确定性，央行可能加速利率市场化的降息过程，进而降低社会融资成本，这也是金融供给侧改革的题中之义。第三、从历史上贸易争端对资产价格的影响来看，贸易争端会放大市场短期波动，但并未主导资产价格的长期趋势。
>> 美日贸易战并非偶然，经济、产业差距收窄催生汽车、电信等贸易争端
进入20世纪80年代，美日经济差距逐步收窄，产业竞争加剧，成为美日形成较大贸易逆差的重要原因，美日货物贸易逆差一度占美方全部货物逆差的64%之多。20世纪80至90年代，美日在汽车、电信、半导体、汇率等多个方面爆发争端，日本汽车产业快速崛起导致美日汽车产业竞争加剧，“车轮上的国家”无法接受日本汽车产量超过美国，并通过出口占领美国市场的事实；美日电信贸易战源于美国电信巨头对海外市场竞争所致；日本半导体产业冲击美国主导地位诱发美日半导体贸易战；为满足美方要求，日本配合广场协议推升日元。整体看美日贸易战主要以日本让步告终。
>> 美日贸易战短期利好避险资产，日元升值带动资产重估是长期主逻辑
美日贸易战对股债汇市场影响偏短期，美日汇率战催生《广场协议》带动日元升值是长期主逻辑。美日贸易战短期冲击市场偏好，避险需求影响下权益市场短期承压，而债市短期相对受益，汇市由于冲突更多侧重于美国限制日本出口冲击，日元相对承压，整体来看美日贸易战对资产价格的影响作用偏短期。《广场协议》后日本有序配合美方推升日元升值的要求，日元升值促发日元类资产出现价值重估，日本股市出现量价齐升，日本10年期国债收益率快速下行。而同一时期，美股及美债中长期更多受本国财政、货币政策和基本面影响，美日贸易战对美股和美债的中长期影响有限。
>> 21世纪初美国发起钢铁贸易战的背景是在经济增长和钢铁行业的双底部
2000年互联网泡沫破灭，2001年9·11恐怖袭击使得美国经济陷入衰退。受经济增长减缓和能源价格上涨拖累，美国多家钢铁企业宣告破产并导致钢铁行业失业人员骤升，钢铁行业陷入困境。21世纪初美国发起钢铁贸易战的背景正是处在经济增长和钢铁行业的双底部。2002年美国对主要进口钢铁品颁布 “201”条款，随后欧盟、俄罗斯、中国、日本等国纷纷采取反制。2003年7月WTO初裁美国钢铁保障措施违规，12月5日措施被正式取消。虽然表面上美国是迫于WTO的惩罚措施，不得不宣布取消钢铁保护性关税，但是两年的时间促使美国钢铁行业竞争力得以提升。
>> 21世纪初钢铁贸易战短期主导市场波动，但并未主导资产价格的长期走势
美债方面，美债利率受贸易争端影响短期波动明显，迅速反应预期的变化。美股方面，钢铁贸易战仅是加剧美股短期的下行幅度，但不是股市中长期的主要逻辑。美股的波动主要是以下三方面的综合作用：第一、互联网泡沫破裂，9·11恐怖袭击的余温仍在；第二、安然等上市公司的财务丑闻，给美股带来了信任方面的危机；第三、伊拉克局势紧张，市场具有高度的不确定性。钢铁贸易战期间，美国主要对手国股债市场走势表现与美国基本相同，大多呈现“V”型走势，而中国处于震荡态势。2002年和2003年，A股均呈现先升后降的震荡调整走势，主要受到国内的因素影响。
  风险提示
中美贸易摩擦再度激化，我国出口下行和国内相关产业就业压力加大；美股若呈现较大调整，可能冲击全球资本市场风险偏好。
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正文

关于中美贸易争端的三点看法

对于中美贸易争端，我们的三点看法如下：
第一、6月28日的日本G20峰会仍是重要的时间节点，存在贸易谈判预期反转的可能。中美两国元首在谈的过程中可能仍会发生变化，人民币方向也可能进行重新选择。中美关系很可能是W 型走势，也就是曲折中前行。

第二、中国短期可能看不到逆周期政策的变化，逆周期政策的定调调整需要等待G20峰会，会后通过观测贸易争端和经济形势的变化从而进一步判断。我们在2019年宏观中期策略报告《把握新常态，聚焦新供给》中提出在分析当前决定市场的最重要宏观变量时，应紧密把握我们处于经济增长新常态这一最大背景，不要过度强调逆周期调节和需求侧政策刺激，而应该更重视供给侧结构性改革发挥的指导性作用。供给侧改革的提出背景是政府面临经济下滑压力，但不想过度刺激新的总需求。

那么，我们将如何对冲外部风险呢？从供给侧改革端，我们可能如何稳定总需求呢？我们认为，我国会按照今年政府工作报告要求，“统筹好国内与国际的关系，凝心聚力办好自己的事。”具体到货币政策上，利率市场化改革可能会加速，通过将贷款定价利率与政策利率挂钩，再通过降低政策利率的方式降低社会融资成本，是金融供给侧改革的题中之义。因此我们认为，为应对外部不确定性，央行可能加速利率市场化的降息过程。

从经济形势来看，由于企业仍可能存在抢出口的行为，这对于二季度的经济数据可能仍存在一定的支持，我们认为二季度GDP在6.3%。5月10日2000亿美元商品的关税税率正式上调至25%，针对5月10日前出口，6月1日前进入美国的2000亿清单产品，税率则仍维持在10%。短期企业抢出口的行为可能导致出口数据在二季度不会出现实质性的回落。我们认为，经济数据短期明显恶化的概率较低，因此逆周期政策调整并不是迫在眉睫。

第三、历史上贸易争端对于资产价格影响几何？据过往经验贸易争端一般会拉锯较长时间。美国和日本之间的贸易战持续了近30年，美日贸易摩擦在60年代开始，70-80年代升级，80年代末90年代初进入白热化阶段，最后以日本衰退而告终。最短的21世纪钢铁贸易战，小布什政府针对钢铁行业所颁布的“201”条款也实施了近两年。我们选取贸易争端较密集的时间段来分析贸易争端对于资产走势的影响。我们认为，贸易争端会会放大市场的短期波动，但并不会主导资产价格的长期趋势。
美日贸易战影响有限，日元升值带动资产重估是长期主逻辑

> 美日经济趋近、产业竞争加剧、贸易赤字冲击是美日贸易战的重要背景

进入20世纪80年代，美日经济差距不断缩小。二战后，美国经济进入增长的黄金时期，在消费和私人投资的拉动和相对稳定的货币环境下，美国经济保持着较为稳定的增速，仅在石油危机期间稍有受挫。日本方面，二战导致日本经济受到较大冲击、表现低迷，战后在需求侧政策的强刺激下日本经济快速成长，工业生产快速扩张、基建等公共投资积极性较高、出口带动等成为拉动日本经济的重要因素，城镇化、劳动人口增多等供给侧变化也是重要支撑，1955年至1973年间日本不变价GDP年均增长率达到9.33%。随着日本经济的不断增长，日美经济发展差距逐步缩小，根据世界银行数据，截至1978年，日本现价GDP已达到10495亿美元，占当期美国GDP的43%，较1960年8%的占比上升了近35个百分点。根据“修昔底德陷阱”所言，新崛起的大国必然要挑战现存大国，经济实力差距的逐步缩小也使美日之间的摩擦增多。

20世纪70年代至80年代，美日经济表现不一。20世纪70年代前夕，随着欧日基本面优于美国，基本面的压力传导至货币，美国的布雷顿森林体系面临挑战，美元不得不面对国际储备货币地位、黄金储备稳定、国际收支逆差之间的“特里芬难题”。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃叠加石油危机冲击，美国经济受到较大冲击，出现了严重的通胀，并伴随着高失业率，从1975年后才逐步恢复平稳增长；1979年受第二次石油危机爆发影响，通胀急升导致美国经济大幅受挫，沃尔克连续加息同时配合减税等供给侧政策才逐步实现美国经济的复苏回升。20世纪70年代末至80年代初的同一时期，油价上升冲击日本经济，输入性通胀导致GDP增速稍有回落，但在基建补短板和“增质减量”等需求侧政策托底影响下仍保持韧性。在20世纪80年代美日贸易战前夕，美日基本面表现不同是贸易冲突产生和谈判的重要背景。

产业竞争加剧是日本贸易摩擦加剧的重要背景。美日经济差距的逐步缩小也反映在产业层面，产业之间的竞争加剧比经济本身表现的更为突出，也成为美日不同阶段出现贸易摩擦的重要诱因。20世纪60年代，受益于战后经济快速增长和通过全球分工融入全球产业体系，日本承接了一批劳动密集型、出口导向型的加工制造业，这一时期日本对美纺织品出口相应增多，纺织品战也拉开了美日贸易摩擦和贸易谈判的序幕。进入70年代，日本彩电和钢铁业快速成长，美日产业竞争逐步加剧，并产生了一定替代，日本对美国彩电出口约占美进口彩电的90%，占据美国30%以上的市场份额，钢铁方面，日本钢铁业的发展也导致美国成为日本钢铁的净进口国。产业竞争的加剧也导致美日在钢铁和彩电等产品方面出现贸易摩擦。进入20世纪80年代，日本汽车产业更是典型，日本汽车产量在80年代跃居世界首位，美日汽车产业竞争加剧。1958年，日本制造的客车不到10万辆。70 年代初期，美国最畅销的外国车产于德国大众汽车公司，但到1978 年，日本的丰田、日产、本田汽车在美国的销量全部超过德国大众；1979 年，日本对外输出了450万辆汽车，其中在美国销售了近200万辆。汽车产业竞争加剧是后来美日汽车战的重要背景。

美日贸易“失衡”是经济趋近、产业竞争加剧等因素所致，是美日贸易战的重要背景。我们认为，由于日本经济在战后的快速成长，快速弥合了与美国经济实力的差距。经济体量虽仍有一定差距，但人均已经快速追赶上美方。产业层面的竞争随着日本国力的日渐增强时有发生，特别是日本对美出口量的增多使得美日逆差不断增加。截至1991年美日货物贸易逆差占美国全部货物贸易逆差的近64%，同时由于经济实力、产业结构的演进，美日相似贸易的增多也自然容易产生摩擦，譬如汽车、彩电、钢铁等等。另外，我们从美日的对外贸易结构来看，1980年左右，美日贸易在日本对外贸易中占据重要份额，进出口贸易总额超过日本对中国和欧盟之和，显示出日本对美国的贸易依赖度较高；同期美国对外贸易结构中，日本仅是美国第三贸易大国，对日贸易依赖性有限。我们认为，美日巨额的贸易逆差、相似贸易往来增多、美日彼此的贸易依赖性有限等因素是20世纪80年代美日贸易战（汽车战、汇率战等）发生的重要背景。

> 20世纪80年代，美日在钢铁、汽车、汇率等多个领域爆发冲突
太阳底下没有新鲜事，美日贸易争端由来已久，多次显现。20世纪60年代至20世纪末，美日之间出现多次贸易摩擦，早期有纺织品贸易战（20世纪60年代至70年代初）、彩电贸易战（20世纪70年代），后期有汽车贸易战（20世纪80年代至90年代初）、电信贸易战（20世纪80年代至90年代初）和半导体贸易战等（20世纪80年代至90年代）。比较来看，早期美日争端影响有限，后期汽车贸易战、汇率金融战等重要性更强且影响效果更大，同时20世纪80年代至90年代间，日美在汽车、电信、半导体等领域密集出现贸易冲突，汇率金融战也在此期间发生，多重美日贸易争端的影响叠加也会有更大作用效果。综合来看，我们认为，考虑核心冲突及作用效果，20世纪80年代至90年代间是研究重点，这一时期贸易战的变化对经济、资产价格的影响也更为显著。

>> 美日汽车关税战
汽车贸易战是美日贸易领域的重要冲突。20世纪70年代，一“头”一“尾”的先后两次石油危机对油价有显著推升作用，日本汽车得益于价格低廉、油耗低等优势，成为石油危机前后美国汽车消费者的宠儿，不论是通过出口还是FDI设厂制车的方式，日本汽车快速打开美国市场，1978、1979、1980三年日本对美国的汽车出口数量分别达到了152万辆、164万辆、192万辆，1979、1980年日本汽车在美国市场的占有率更是达到了17%、24%。不仅是日对美汽车出口的提升，在外部需求的拉动下1980年日本汽车年产量达到1100万辆，取代美国成为世界上最大的汽车生产国。与此同时，美国三大汽车公司经营业绩直线下降，克莱斯勒1978、1979、1980三年分别亏损2亿美元、11亿美元和17亿美元，福特公司1979、1980两年分别亏损10亿美元和15亿美元。

作为“车轮上的国家”，美国如何看待这一现象？自然无法接受日本汽车产量超过美国，并通过出口占领美国市场的事实。1980年美国三大汽车公司以保护美国产业和避免失业为由，在全美汽车工会要求美国政府对日本汽车实施进口限制，并在国会开展游说活动，借此保护美国厂商利益。美国国际贸易委员会随后提出紧急进口限制措施，1981年5月美日签订了《日美汽车贸易协议》，以协议来限制日本对美国的汽车出口数量，1981年不超过168万辆，1982年不超过193万辆。为应对美方的限制，日本汽车制造商通过FDI设厂制车的方式，赴美投资建厂，丰田与通用、马自达与福特、三菱与克莱斯勒相继在美国联合建立装配厂。美方对于日方“有意避税”颇为不满，先后在1984、1987年分别提出“日本汽车零部件市场应开放”的要求，但美方均未能如愿。

>> 美日电信贸易战

日美电信贸易战源于电信巨头企业的竞争加剧。电信行业由于其行业特性在各国基本处于自然垄断地位，20世纪80年代前后信息产业快速发展，新兴技术如微电子等冲击传统电信产业，美国认为电信产业将向着从独立走向开放、从垄断走向竞争的方向演进。1984年美国电话电报公司（ATT）被拆分，美国致力于在全球“消除电信产业垄断，确立竞争的经济秩序”。当美国要求日本开放市场时，遭到了日本电信电话公司（NTT）的反对。1979、1980年美国政府两次发布《琼斯报告》，旨在通过列举日美电信器材领域的不平等问题，要求美国日本调整购买政策。随后在1980年底，日美达成有效期为3年的采购协议，1981年起日本从海外采购的器械逐步升高，由1981年44亿日元上升到1983年340亿日元。虽然日本增加了采购，但与美国预期仍有差距，1984年日美达成新的为期3年的政府采购器材协定，并要求对执行措施定期检查。综合来看，日美电信贸易战缘起于日本不愿配合美方开放市场，在日本未能满足美方器材采购要求时，美国开始实施针对日本电信产品的进口限制。

>> 美日半导体贸易战

产业竞争加剧是美日半导体贸易战的核心逻辑。1947年12月23日第一块晶体管在美国贝尔实验室诞生，开启了电子时代。在20世纪50年代至70年代半导体技术发展初期，作为技术的发源地，美国半导体行业在美国政策的积极鼓励下快速发展，美国政府通过政府采购、政府资金支持、相关法律政策等方面给予支持，并通过影响技术发展路径、市场需求和竞争等来帮助半导体行业发展。70年代后进入技术发展中期，日本以DRAM储存器为切入点，无论从产量、技术还是价格优势均反超美国。日本抢走部分高科技领域而引发美国对自身发展的担心。一方面，1980年代中期，日本半导体的全球市场占有率由1975年的20%上升到40%，而美国半导体市场占有率从1975年60%下降到40%。1986至1991年期间，美国半导体销售额被日本赶超，全球公开销售市场份额一度跌至35%。另一方面，从企业角度来看，80年代前全球销量最高半导体公司被美国所垄断，包括国民半导体、德州仪器、摩托罗拉等；而1986年全球前十半导体公司有六家来自日本，前三强更是易主为日本电气、日立和东芝。

日本和美国在半导体行业内部进行激烈竞争，产业竞争加剧进而引申出贸易摩擦，1985年6月，美国启动“301条款”，同年9月，美国半导体厂商以日本半导体出口倾销问题向国际贸易委员会提出起诉。1986年美国做出裁决将提高从日本进口半导体产品的关税，并征收反倾销税。1986年7月，日本与美国达成“日美半导体贸易协定”，协定从三个方面做出要求：1）从1986年至1991年底，非日本企业生产的半导体器件与芯片在日本销量必须占日本市场总销量的20%（之前日本政府保护下为10%以下）。2）禁止日资在美投资并购。3）建立价格监督机制，日本半导体厂商应按美国商务部确定的价格销售。禁止第三国反倾销，美国停止对日本半导体厂商的倾销调查。
>> 美日汇率战

美日汇率战的核心在于，解决美方认为的美日贸易不平衡问题。我们认为，美日的汇率冲突主要源于美日贸易逆差过大和国际资本流动不畅。贸易逆差方面前文已经详述，由于经济差距弥合、产业竞争加剧等因素，美国逆差和日本顺差在20世纪70至80年代快速增长，对美方而言，美日贸易逆差占自身逆差总额比重逐步快速提高。同时，美方认为，由于日本在利率、金融业务开展和资本流动方面有一定限制，导致日元并未在国际市场上实现其真正价值，与其经济实力不符（这一表述在21世纪以来的中美贸易中也多次出现）。因此，美方认为日本应该进行机制体制改革，而不是改变美方自己的贸易政策，用以解决贸易“失衡”问题。此外，日本和美国在金融管制、资本流动等方面确实存在一定差异，欧美金融企业进入日本受到较为严格的限制，但日本金融机构可以进入美国市场，美国认为这种开放限制导致不平等竞争出现。正是在这几个因素的助推下，美日汇率战爆发，1984年5月，日美发表《美元日元委员会最终报告书》，美方希望实现以下四个利益：1）日本资本市场自由化。2）外国金融机构准允进入日本金融资本市场。3）创设自由的海外日元交易市场。4）消除日本金融和资本市场的投资障碍，推进日元国际化进程。

为配合美方要求，美日汇率战助《广场协议》应运而生。1985年9月22日，为解决美国巨额贸易赤字，美国、日本、德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称G5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值。广场协议签订后，美日德法英五国开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，推动美元持续贬值，日元也“被迫”升值了近一倍，1985年9月美元兑日元汇率为1比250一路震荡升值，截至1987年末已经升值超过50%，达到1美元兑120日元附近。此外日本也配合畅通资本流动，撤销日元兑换管制，1986年日本创设东京离岸市场，允许181家外国外汇专业银行参与。

综合来看，20世纪80年代至90年代间，日美在汽车、电信、半导体等领域密集出现贸易冲突，并爆发汇率战，美日贸易冲突集中爆发，对经济、资产价格的影响较为显著。就美日贸易战内容来看，贸易战不仅仅围绕商品货物，还包括金融服务业；贸易战基本演变的路径是美方相关利益团体要求美国对日采取限制保护措施——日方反驳并通过部分方式降低美方限制（FDI投资设厂等）——美方借助301调查等方式加大威胁和限制力度——美日谈判——日本做出让步——最终美日达成协议，日本配合美方要求进而做出改变。

> 美日贸易战如何影响资产价格？
日本履行广场协议推升日元大幅升值，汽车、半导体、电信贸易战主要影响市场预期，对汇率影响有限、偏短期。我们认为，20世纪80年代美日多番贸易冲突，对汇率的影响相对分化，汇率金融战对汇率影响更为直接和有效，汽车、半导体、电信贸易战等通过间接作用市场预期影响汇率，作用偏小并影响短期。广场协议后，日本积极配合美元贬值，日元一路升值是主旋律，这也成为主导日元升值的核心因素。汽车、半导体、电信贸易战等主要通过两种方式影响预期，首先由于美日贸易冲突，部分产业竞争加剧，美方要求对日本向美出口加以限制，日本接受、让步或执行等均会导致日本企业盈利前景受挫，部分产业限制措施或冲击经济，基本面预期变动利空日元，譬如电信贸易战中琼斯报告、电信器材采购协定等事件短期均导致日元贬值。另一方面，由于美日贸易冲突导致风险抬升，市场情绪基于避险需求考虑也会偏好美元类资产，1985年广场协议前贸易摩擦加剧时，日元相对承压。

权益市场方面，美日贸易冲突影响有限，美股上涨源于良好的政策环境，汇率引致的价值重估带动日本股市量价齐升。美股自1982年8月开始进入长达5年的牛市，道指从当月102点上涨至1987年8月333点，累积涨幅226%，美国宽松的货币政策和积极的财政政策刺激是美股上涨的主逻辑，货币政策方面，1984年8月到1986年8月处在降息的区间，联邦基金目标利率由 1984年8月的11.50%下调至1986年8月的5.875%，下降了 562.5 基点。财政政策方面，里根政府出台鼓励融资的税收政策，减税计划中允许并购融资的利息支出可以抵扣所得税。与此同时，里根政府放松金融监管，金融机构更有条件和动力为企业提供融资。美日贸易冲突影响分化，短期贸易冲突冲击市场偏好，风险资产短期承压，而中长期，由于美日贸易协议限制日本企业对美国企业的竞争替代，美国企业在日美贸易争端过程中相对受益，市场份额提升有利于美国企业盈利表现。日本股市主要受益于汇率升值带动的价值重估逻辑，广场协议后，日元升值带动日元类资产价值重估，日本股市出现“量价齐涨”现象，东京证券交易所成交额在1985年后显著抬升，持续近3年多，东京日经225指数也自1985年三季度12,700.11到1990年初增长近2倍。

贸易战冲击风险偏好，避险需求短期利好债券，汇率变动引致价值重估是长期逻辑。我们认为，20世纪80年代美日贸易及汇率冲突对债券市场的影响主要有两方面，短期风险偏好受到冲击，避险情绪推动债券类资产受益，增长前景受到影响或也支撑债市向好；而中长期逻辑更多取决于汇率变动导致的价值重估逻辑。进入20世纪80年代，由于第二次石油危机推升通胀，导致美日10年期国债收益率有所走高，随着货币政策由收紧转向放松，10年美债收益率相对回落。在广场协议前夕，美日贸易冲突阶段性冲击风险偏好，避险情绪短期推动债券资产收益。广场协议后，美元走弱日元持续升值趋势确立，资本流入叠加升值引发的价值重估效应推升债市，10年期国债收益率逐步下行。综合来看，我们认为，美日汇率战因导致价值重估对债市影响作用时间和效果较强，美日贸易战主要对风险偏好有所冲击，导致债市短期承压，难改中长期趋势。

综合分析，美日贸易战如何影响资产价格，我们认为短期和长期影响存在分化。短期来看，美日在某一贸易领域（汽车、钢铁等）爆发冲突往往具有不确定性，短期风险事件一旦爆发将冲击市场情绪，从股债跷跷板角度来看，相对利好避险类资产如美债、日债，同时由于美日贸易冲突主要以日方配合美方要求做出让步结束，美债表现相对优于日债。中长期，日元类资产受益于汇率升值导致的资产价格重估，由于广场协议要求日本配合美国有序引导美元贬值和日元升值，日元升值叠加资本流入使得日元类资产出现价值重估逻辑，股债汇齐涨。美日贸易冲突对美元类资产的影响相对有限，美股及美债变动更多受本国变量影响，20世纪80年代初，滞涨现象利空美股及美债，20世纪80年代中段，积极的财政政策和货币政策成为美债和美股上涨的主逻辑。
21世纪初美国钢铁贸易战短期主导市场波动，但并未主导资产价格的长期走势

> 钢铁贸易战的发起背景是处在经济增长和钢铁行业的双底部
自20世纪60年代以来，美国就发起了一系列的钢铁贸易谈判与反倾销诉讼。为什么钢铁贸易争端持续不断？主要症结在于以下两点：一是全球钢铁行业的产能持续过剩，在经济下行期时行业就会面临周期性价格下跌与亏损；二是生产率的快速提升与需求增长缓慢之间的矛盾，相应的会带来就业的下降。依据世界钢铁协会（World Steel Association）公布的数据，从1990年到2001年，世界粗钢产量由7.7亿吨增加至8.5亿吨；而同期产钢大国美国&加拿大、欧盟15国和日本人均粗钢产量均由400吨左右提升至600吨附近，产出效率提升了近50%，这就意味着钢铁行业就业会出现一定的下降。根据Worldsteel的统计，1990年至2000年间，美国钢铁行业从业人员由20.4万人缩减至15.1万人，缩减幅度达26%。

美国钢铁行业由于受到长期补贴，且自身产业结构存在问题，竞争力较弱，产业升级缓慢。自19世纪70年代以来，美国长期对进口钢材采取贸易保护措施，同时对本土钢铁产业大力扶持。在这样充满保护性的环境中，美国钢铁公司产能落后。美国钢铁行业发展自2000年年中开始呈现见顶收缩态势，钢铁出货量和存货量同比增速均出现明显下滑，分别于2002年2月和2001年4月达到各自的阶段低点-16.1%和-19.3%。与此同时，美国粗钢产能利用率也呈下跌趋势，由2000年4月的高点93.6%下降至2001年底的62.3%。此外，美国钢铁产业中传统的大型钢厂由于退休金负担沉重，技术更新和产业调整较为落后等原因，在竞争中落后于小型钢厂。保障措施颁布前，美国有多家钢厂宣告破产，据美国钢铁工人联合会（USW）统计，1997年至2001年间，有超过30家钢铁企业宣告破产，其中不乏像国家钢铁集团公司这样的大型企业，钢厂破产导致钢铁行业失业人员急剧上升。

21世纪初美国发起钢铁贸易战的背景是处在经济增长和钢铁行业的双底部。2001年，在互联网泡沫被刺破后美国经济陷入衰退，GDP增速大幅度下滑，从2000年第二季度的5.27%下降到2001年第四季度0.21%。受经济增长放缓拖累，钢材的市场需求减弱。此外，能源价格上涨也导致钢铁行业成本上涨。美国WTI原油价格从2001年的25.9美元/桶上涨到2003年的31.1美元/桶，涨幅达到19.8%。美国钢铁行业利润空间受到进一步挤压。

21世纪初钢铁贸易战的政治诉求是为中期选举赢得选票。由于美国工会力量强大，且钢铁工人数量较多，其选票对选举结果会产生一定影响。布什在2000年大选中就曾和他的副手切尼向美国的钢铁工人保证不会像前总统克林顿一样置他们于不顾。面对任期内钢铁行业不断恶化的情况，为了在2002年11月举行的中期选举中争取选票，布什政府自2001年6月开始采取了相应措施来实现自己此前的竞选承诺。2002年3月5日布什政府在选举之前颁布对出口的限制措施，旨在赢取在产钢州(如西弗吉尼亚、俄亥俄和宾夕法尼亚)选民的支持。小布什在2002年中期选举中成功连任，打破了美国共和、民主两党历来势均力敌的政治传统，实现了共和党一党同时占领参议院、众议院。

> 美国对进口实施限制措施，世界主要产钢经济体采取反制措施，WTO裁决美国违规
在国内钢铁行业陷入困境和选举压力的双重作用下，2002年3月5日，美国总统布什公布进口钢铁201保障措施调查案最终救济方案，同年3月20日起，美国将对板坯、板材、长材等12种进口的主要钢铁品实施为期3年的关税配额限制或加征8%到30%不等的关税。

美国将钢铁行业的困难归咎于进口增加，并且对进口采取限制措施，在全球范围内引起了强烈反应。俄罗斯、欧盟、日本等国纷纷展开报复。在美国宣布实施进口钢铁201保障措施调查案最终方案后，巴西、日本、中国、韩国、新西兰、瑞士和欧盟15国联合向世界贸易组织提出指控；仅2002年前9个月里就有116件来自其他国家对美国产品的保障调查。其中，欧盟反应最为强烈。欧盟认为，欧洲钢铁行业在20世纪90年代经历了大刀阔斧的改革，包括通过较为严格的政府资助管理规则和竞争规则，树立了市场化的竞争环境，欧盟不应该承担美国钢铁行业改革的代价。欧盟主席普罗迪明确表示，欧盟别无选择，只能采取报复行动。欧盟从2002年3月28日开始对部分关税进口产品进项保障措施调查，并于同年3月29日起的180天内，对15种产品实施进口配额，配额外产品加征特别关税。

多国亦对钢铁及其他产品采取报复行动。2002年3月6日，俄罗斯农业部副部长丹科维特表示，俄罗斯将从3月10日开始禁止从美国进口禽肉。同年5月17日，日本决定对美国实行的钢铁进口紧急限制采取报复措施，从6月18号起对美国的钢铁等产品提高关税。11月20日，我国外经贸部宣布对5类进口钢铁产品实施最终保障措施。欧盟、日本、韩国、中国、挪威、瑞士、新西兰和巴西等国家将美国保障措施提交WTO审理。经过2002年4月11-12日和6月13日的两轮磋商，争议并没有解决。DSB（WTO争端解决实体）同意设立专家组对此案予以调查。2003年7月，专家组认为美国保障措施不符合WTO协定。美国提起上诉，上诉机构维持了专家组的裁决。2003年12月4日，美国总统签署总统令取消保障措施，次日生效。

>  美国表面上迫于WTO裁决，废止保障政策，但两年的时间使钢铁产业重获生机
美国看似遵守WTO要求，立即废止违反规定的贸易政策，实则是已经达到发动贸易战的最终目的。美国保障措施虽然受到反制提前终止，但这一措施已持续一段时间，为美国钢铁行业争取了获得喘息的时间。从2002年3月20日保障措施生效，至2003年12月5日保障措施终止，期间经历了将近两年的过程。采取保障措施后，美国钢铁产业进行了重大的重组合并，钢铁工人和公司谈判达成了新协议。2003年9月，ITC向总统和国会提交的中期调查显示，多数钢铁消费行业在保障措施施行后价格回升，更多厂家转向国内供应商购买钢铁。叠加上美国经济从贸易战前的衰退中复苏，美国钢铁行业产能增加，钢铁出货量和新订单均在贸易战结束后明显上升。

> 21世纪初美国钢铁贸易战如何影响资产价格？
>> 美国市场表现：贸易争端短期加速美股下行，但并未成为长期主逻辑，美债利率短期迅速反应预期变化
美债收益率随着贸易争端的起承转合短期波动明显，迅速反应预期的变化。美欧钢铁贸易战从开始发酵到最终结束的时间跨度在2001年6月至2003年12月。2001年6月，布什总统要求美国贸易委员会（USITC）在201条款下对来自巴西、日本、中国、韩国和欧盟等国家和地区的33种进口钢材进行全面调查，受恐慌情绪和对经济下行预期影响，国债收益率震荡下行。随着避险情绪逐渐缓释，10年期美债收益率于2001年11月份反弹。2002年3月5日，总统发布保障措施实施命令，各国立即做出强硬反应，称将在多领域实施报复。受此影响，美债收益率持续震荡下行。2003年7月WTO初步裁决美国钢铁保障措施违规后，市场对贸易摩擦升级的担忧降温，美债收益率再度上涨。2003年12月，美国政府宣布取保障措施失效，市场此前已充分预期钢铁贸易战即将结束，恐慌情绪基本出清，美债收益率并无明显波动。可以看出，贸易摩擦加剧后，市场避险情绪的升温通常会导致美债收益率下降，而当市场逐步消化后，随着恐慌情绪的缓解，美债收益率也会企稳回升。出现争端缓和的前兆时，美债收益率会大幅度上行，而在最后关税威胁正式宣告取消时，美债市场并未出现太大波动，此前预期已导致美债收益率提前反映。

我们认为，贸易争端对于股票市场情绪面的影响较大，因此会放大市场的短期波动，但是21世纪初的钢铁贸易战并不是美国股市中长期波动的主要逻辑。2002年3月美国政府对进口钢铁实施限制后，标普500指数一路下跌，并于7月份跌至低点797点。随后2002年7月至2003年3月处于低位盘整态势，在800-950点这一区间震荡。可以看到，美国经济和美国股市在2002年是继续调整的一年。我们认为，钢铁贸易战的发酵仅是加剧美股短期的下行幅度，但不是股市中长期的主要逻辑。美股的波动主要是以下三方面的综合作用：第一、2000年互联网泡沫破裂的余温仍在，2001年9·11恐怖袭击使得全球风险资产仍在下行通道当中，市场对于未来预期具有高度的不确定性。第二、安然、世界通信等上市公司的财务丑闻，给美国股市带来了信任方面的危机。第三、伊拉克局势，中东地缘政治风险为美股蒙上了一层阴影。市场担心美伊战争一触即发可能引发美国经济的二次衰退。

不断增加的美伊战争风险促使美联储进行降息操作。2002年11月6日美联储宣布降低联邦基金利率50BP，这是间隔11个月以来的再次降息。美联储联邦基金利率从1.5%降至1.25%，为41年来的最低点。2003年3月20日美英联军向伊拉克发动大规模的空袭和地面攻势，伊拉克战争正式爆发。从股市表现来看，伊拉克战争开始的前两个月标普500指数下跌14%，3月20日开战前一周反弹9%，开战后继续反弹。随着市场的不确定性落地，美股开始反映美国经济向好的确定性，标普500指数在2003年3月企稳回升。

从行业角度来看，21世纪钢铁贸易战为美国本国的钢铁行业获得了宝贵的喘息机会，美国钢铁产业进行了重大的重组合并，更多厂家转向国内供应商购买钢铁，钢铁产能触底向好。股市行业表现来看，美国钢铁板块在贸易保护政策出台的前期受益上涨，标普钢铁指数2002年3月至2002年5月累计涨幅达13.4%，而同期标普500指数下跌5.7%。随后钢铁板块受整体股市拖累，跟随大盘走势转而向下，但跌幅仍相对较小。2003年3月后跟随大盘整体上扬。

>> 贸易对手国市场表现：大多股债市场呈现“V”型走势，而中国是箱体震荡态势
美国钢铁贸易战期间美国主要对手国股债市场走势表现与其基本相同，2002年至2003年间多呈现“V”型走势。此轮贸易战中，欧盟作为当时美国进口钢材的最大来源地，受损最大，美国自德国进口的钢材占比最多。以德国为例，在美国宣布加征钢铁关税后，10年期德债收益率震荡下行并于2003年6月达到阶段性低点3.65%。2003年7月WTO裁决美国钢铁贸易制裁违规，德债收益转而上涨，与美国国债收益率走势变化基本相同。股市方面，德国DAX指数在美国宣布限制钢铁进口后呈下跌趋势，后于2003年3月份实现反弹。

美国的钢铁贸易政策同样也波及到了日本、韩国、巴西、俄罗斯、中国等主要钢铁进口国的资产价格。日本股债市场在2002年3月美国宣布加征钢铁关税后一路下滑。我们认为从长周期来看，日本自20世纪90年代股市泡沫破灭后开始进入“失去的十年”，叠加2000年互联网泡沫危机波及全球市场，导致了日本股市持续下行的趋势。而后跟随全球经济复苏脚步，日经225指数也出现回升。

新兴市场资产价格受美国钢铁关税政策的影响相对较小。巴西和俄罗斯股市在2002年3月美国政府宣布加征钢铁关税后小幅回调，而后持续上涨。主要原因在于互联网泡沫破裂后，美联储开启降息周期，美元指数2002年开始进入弱势。此时金砖国家凭借其资源、劳动力禀赋等优势成为新兴市场中重要的经济增长点，吸引资本大量流入，巴西、俄罗斯股市持续增长。

中国股债市场在钢铁关税期间处于箱体震荡态势，下跌幅度有限，上涨幅度也很有限。A股股市在2001年下半年大幅下行，开始进入较长时期的震荡调整阶段。2002年和2003年，A股均呈现先升后降的震荡调整走势，主要受国内因素影响。2002年在经历了2001年的大幅下跌后，价值投资理念逐步恢复，市场对相关的救市政策及题材炒作反应较为理性和克制，但期间国有股减持及流通的利空与利好持续牵动投资者神经，给股市造成了较大震荡。进入2003年A股延续箱体震荡走势，期间股市受“非典”疫情影响出现明显波动，价值投资方式跑赢大盘。

  风险提示
1、中美贸易摩擦局势再度激化，外贸下行和国内相关产业就业压力加大。
2、全球经济超预期下行、中美贸易摩擦出现意外情形、美国消费相关数据大幅度下滑中的任一情形出现，可能使得美股出现较大调整风险，冲击全球资本市场风险偏好。
“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
近期视角
[ 1 ] 2019宏观中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
   把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
    把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ] “新供给价值重估理论”系列报告
   新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
   新供给价值重估理论（二）——  金融供给侧改革与与信用释放
   新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
   新供给价值重估理论（四）——  去杠杆从减负债到增权益
[ 3 ]  中美贸易摩擦系列报告
   中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
   中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
   中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

   中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
   中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
   中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
   中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
   中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
   中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
    中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何
  中美贸易摩擦系列研究（十三）——中美再加关税对两国通胀影响几何

[ 4 ]  外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
   不是资金杠杆而是信息杠杆
   2019年1月港路演心得
   2019年4月香港路演心得
[ 5 ]  “风起通胀”系列报告
   “风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
   “风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
   “风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
   “风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
   “风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
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团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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【华泰宏观李超】历史上贸易争端对于资产价格影响几何——中美贸易摩擦系列（十四）

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