理财子公司办法征求意见，预期中的红利兑现——《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》点评

分析师 / 杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
分析师 / 奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）
研究助理 / 范文婧杨思奇吴昱璐

2018年10月19日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》（下文简称《理财子公司管理办法》），随后有关部门负责人就征求意见稿的部分内容进行答记者问。《理财子公司管理办法》共六章61条，包括总则、设立、变更与终止、业务规则、风险管理、监督管理、附则六大板块，对通过子公司开展理财业务进行了全方位的规范和约束。
从相关监管文件的适用范围以及相关关系来看：“资管新规”是纲领性文件，“理财新规”是“资管新规”的配套实施细则，用于规范银行内设部门开展理财业务的情形，而《理财子公司管理办法》则是“理财新规”的配套制度，用于规范银行通过子公司开展理财业务的情形。因此理财子公司开展理财业务需同时遵守“资管新规”、“理财新规”和《理财子公司管理办法》三份文件。
此次征求意见稿制定的核心原则是在符合资管新规基本原则的情况下拉平与其他同类资管机构的监管标准，一方面在公司设立要求和经营管理上制定了新的规定，另一方面根据理财子公司的特点，以“理财新规”作为基础，在业务运作上进行修订调整，主要包括：公募理财可直接投资股票、不设销售起点、代销渠道放宽、非标仅留35%的比例限制、可以发行分级理财、私募纳入合作范围等方面。大多数调整在此前理财新规发布后的答记者问中已基本有所提及，市场对此已有预期。
下文我们将对新规中的重要条款以及对公募和私募基金业务的综合影响作以详细分析：

1. 重要条款分析解读
1.1.机构定位与业务范围：非银行金融机构
《理财子公司管理办法》明确了银行理财子公司是指主要从事理财业务的非银行金融机构，由银行业监督管理机构实施监督管理。其业务范围主要包括：面向不特定社会公众和合格投资者发行和管理理财产品，以及理财顾问和咨询服务等，不允许吸收存款、发放贷款，与商业银行内部开展的理财业务具有本质区别，风险隔离更加充分，经营管理与投资管理也更加灵活。
1.2.设立条件与要求：10亿注册资本门槛，未来关注净资本要求
根据规定，理财子公司需由商业银行作为控股股东发起设立，注册资本金最低金额为10亿元人民币。股权结构上可以由商业银行全资设立，也可以与符合条件的境内外金融机构、境内非金融企业共同出资设立。虽然注册资本金要求远高于公募基金，但相较于银行的资产体量而言门槛不算太高，也低于目前已发布拟设立资管子公司公告的14家银行计划最低的50亿注册资本。相对较低的注册资本叠加允许与其他机构共同出资设立，体现了监管鼓励银行设立理财子公司的监管思路，也有利于规模相对较小的银行参与进来。
但需要注意的是，在发起设立的条件中要求发起银行必须设立理财业务专营部门且该部门需连续运营3年以上，具有前中后台相互分离、职责明确、有效制衡的组织架构。这就意味着未设立理财业务专营部门或已设立但还未运营3年以上的银行将不具备设立理财子公司的资格。虽然在答记者问中相关部门表示按照原银监会要求，大部分商业银行已完成理财事业部改革，但也表示仍有小部份银行受该条款约束而不具备资格。
另外，新规明确理财子公司应当遵守净资本监管要求，而相关规定将另行制定。目前同类的资管机构中，券商、基金子、信托等机构均设有以净资本为核心的风险控制指标体系，主要包括净资本总额要求、净资本占风险资本比重等指标。未来理财子公司的净资本要求可能也会包含以上监管指标，对理财业务扩张形成一定约束，对于理财子公司的资本管理能力尤其是理财规模较大的子公司而言形成一定挑战。
1.3.理财业务从银行内部剥离后，设立子公司不是继续开展业务的必需条件
根据答记者问内容，未来商业银行可以结合战略规划和自身条件，按照商业自愿原则，通过设立理财子公司开展资管业务，也可以选择不新设理财子公司，而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构。也就是说理财业务从银行内部剥离后，设立子公司不是继续开展业务的必需条件。总结来看：一是银行内设理财专营部门开展；二是设立理财子公司开展；三是整合到已开展资管业务的其他附属机构，例如银行系基金公司。
1.4.公私募理财均可直接和间接进入股市，制度层面与实操层面监管约束完全消除
相较于理财新规，进一步放开了公募理财投资股票的限制，即理财子公司发行的公募与私募理财产品均可以直接或间接进入股市。另外在集中度限制上，明确了子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%，与资管新规保持一致。叠加之前发布的《特殊机构及产品证券账户业务指南》在证券账户层面不再限制投资范围，理财子公司发行的理财产品投资股票在制度层面和实操层面的监管约束已经完全消除。
虽然监管层放开了公募进入股市的限制，但短期来看，理财子公司设立并具备较强的权益投资能力仍需时日，且目前银行理财产品正处于向净值化过渡的初期，新产品的波动控制的要求比较高，大规模配置高风险的股票资产可能会导致净值大幅波动，可能性较低。此外，是否有增量理财资金进入股市，还取决于股票市场自身的走势，今年以来股票市场的表现较弱，比较难吸引资金进入股市。从长期角度来看，仍有一定的潜在入市资金。
1.5.销售起点、销售渠道与销售管理进一步放宽，银行现金管理类产品竞争力提升
对于理财子公司而言，销售起点方面，公募理财1万元的销售门槛取消，可由机构自行设定。销售渠道方面，将不再局限于吸收公众存款的银行业金融机构，银保监会认可的其他机构也可进行代理销售，未来或许可以与大型互联网以及第三方财富公司进行合作，加速理财产品的线上化进程。销售管理上，对于银行内开展的理财业务而言，个人投资者首次购买理财产品需要面签，投资者首次购买理财产品前也需要在产品发行银行网点进行风险承受能力评估；而对于子公司开展的理财业务而言，个人投资者首次购买理财产品面签的要求将不再强制，风险承受能力评估在公司营业场所和电子渠道均可进行，这一方面增加了投资购买理财产品的便捷性，另一方面也有利于存量客户的迁徙。
对于银行现金管理类理财产品而言，相较于货币基金，除了不能免税以外，在估值方式上也允许使用摊余成本法且投资范围约束更小，叠加此次在销售领域监管的放松进一步拉平了二者之间的差距，竞争能力大幅提升，未来或许是理财子公司的发力重点。
1.6.非标投资仅留35%的比例约束符合预期
非标投资限制上，银行内部理财产品面临总量上“35%”+“4%”，以及集中度上“10%”的比例限制，而此次新规中取消了“4%”和“10%”的限制，仅留下了”35%”的约束，符合我们之前的预期。在之前理财新规正式稿点评中，我们就曾提到，理财子公司与母行是完全独立的两个体系，一些指标在脱离银行内部风控后会做出调整，例如非标投资等指标。此次取消的“4%”指标与银行总资产挂钩，”10%”指标与银行资本净额挂钩，显然被用来约束理财子公司的非标投资不具备合理性，所以取消也在情理之中。
1.7.分级理财产品允许发行，对理财产品体系形成补充
新规允许理财子公司发行分级理财产品，但应当遵守资管新规中的相关规定。根据资管新规，公募理财产品和开放式私募理财产品不得进行份额分级，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级产品的放开有利于满足投资者更多的投资需求，对理财产品的体系形成补充。
1.8.符合条件的私募纳入合作机构范围
理财合作机构在子公司层面与资管新规保持一致，规定子公司发行的公募理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构只能为持牌金融机构，但私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为符合条件的私募基金管理人。同时也将驱动更多机构倾向理解银行内发行的理财产品不适宜与私募基金开展合作。

2. 银行理财子公司设立的机遇与挑战
自去年11月资管新规开始征求意见后，截止目前已有14家银行发布了拟设立理财子公司的公告，具备设立意愿，具体来看分别是招商银行、华夏银行、北京银行、宁波银行、交通银行、光大银行、平安银行、南京银行、民生银行、广发银行、兴业银行、浦发银行、杭州银行、以及徽商银行。14家银行全部具备基金托管业务资格。剩余具备基金托管业务资格的银行还有13家，根据资管新规未来也将设立子公司。从《理财子公司管理办法》的要求看，监管层鼓励设立理财子公司的态度是比较明确的，对于中小行参与的条件也比较友好。随着未来正式稿的落地，预计银保监会将逐渐开始审批通过银行的申请，理财子公司的设立进程将加速。
在设立所需花费的时间上，预计短则半年，长则一年多时间。根据规定先是提交筹建申请，银保监会在4个月内做出批准。若是批准通过，需要6个月内筹建完毕。筹建结束后可提交开业申请，银保监会在2个月内做出核准。收到核准文件后，办理工商登记并领取营业执照。领取营业执照后需要在6个月内开业。因而总结来看，未来理财子公司的设立完成预计短则需要半年，长则一年多时间。
在未来银行理财子公司建设的过程中要核心把握产品设计与销售能力，以及产品管理能力两大方面的建设。
在产品设计与销售能力方面，理财子公司市场销售部应重视对母公司客户需求的深度理解和转换，依托母行大量客户数据的优势，积极参与母行客户的行为分析，基于各类行为分析的综合画像并在此基础上进行产品设计。同时设置专业能力强的产品销售服务团队，主要职能可类比保险资管组合管理部。通过丰富的策略将母行客户的需求与子公司各类理财产品进行对接。另一方面，由于产品将进行净值化的转化，所以要重视对产品的售后服务，因此对此该团队来说，需增强深度理解产品属性、成熟运用资产配置、以及持续跟踪客户需求变化并适时调整三方面能力。
在产品管理能力方面，子公司一方面需要协调好投前研究、投中管理以及投后追踪三个条线，另一方面要注重风险控制。由于理财产品主要对接的是相对低风险偏好的投资者，低波动低回撤的净值化产品相对更加适合，例如现金管理类产品、固收类产品以及FOF产品。
另外，理财子公司在发展建设过程中将面临投研能力储备薄弱，基础设施建设不足，预期收益向净值型转化的投资理念转变等多方面的挑战，因而也应积极寻找与其他金融机构的合作共赢机会，在薄弱领域借力先于自建。

3. 公募基金影响：竞争与合作并存
一方面，银行子的设立将带给基金公司更多挑战。首先，在销售资源上，基金公司面临挤压。在银行主销售渠道下银行理财产品将挤占更多资源，而在第三方销售平台自设基金公司的背景下，公募基金的渠道压力将进一步加大。其次，在产品线设置上，银行理财子与基金公司会有所差异，银行理财固定收益类产品内外优势明显，内部优势来自其固收团队的投研和风险管理能力，外部优势来自制度红利，整体来看权益投资仍是公募基金领先优势所在。未来公募基金的产品布局应当以客户需求为核心，以专业管理能力建设为前提，结合政策红利和核心优势进行布局。第三，公募基金现有的薪酬激励体系和内部晋升机制面临挑战，基金公司需要建立更具市场竞争力的薪酬激励机制并建立更为顺畅的内部人才培养和晋升通道，以提升人才粘性，避免优秀投研资源的流失。第四，公募基金投研团队需要持续提升自身的主动管理能力，包括风险控制能力、资产配置能力、策略和标的选择能力。第五，银行系公募基金公司需要与银行子竞争母公司的资源，公募基金行业内部或面临重新洗牌。
另一方面，在设立初期，银行子缺乏投研经验和净值型产品的运营管理能力，与公募基金存在互相合作的深度诉求：公募基金可以作为银行理财产品的投资对象，也可以为银行子提供投资顾问服务，还可以在银行子的估值体系和风控平台建设上提供助力。

4.私募基金影响：私募基金迎利好，有望续接银行理财资金
根据《理财子公司管理办法》第三十二条的相关规定，私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。
具体而言，银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构：
（一）在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；
（二）担任银行理财子公司投资顾问的，应当为私募证券投资基金管理人，其具备三年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于三人；
（三）金融监督管理部门规定的其他条件。
这就意味着符合条件的私募基金既可以通过投顾模式实现与银行公私募理财的合作，也可以通过直接的委托投资模式接受银行私募理财资金。其中，以委托投资模式合作的私募基金仅需满足条件（一）和（三）；而以投顾模式合作的私募基金需同时满足（一）至（三）。
值得注意的是，在投顾模式下，《理财子公司管理办法》的监管要求与证监会此前对证券期货私募资管业务聘请私募证券基金管理人担任投资顾问的要求是一致的，核心要义均是“3+3”，对象仅限于证券类私募管理人，这样理财子公司的监管标准与其他资管机构总体上保持一致。
而私募基金如果想以发行机构或受托机构角色开展合作，则仅限于银行的私募理财业务，此时对象既可以是证券类私募管理人，也可以是股权或创投类私募管理人，体现了银行私募理财业务更为自由的投决空间。
但是，本着审慎监管的原则，银行理财子公司的设立需要经过多个环节，时间损耗意味着私募基金面临的资金“寒冬”短期内难有缓解。
另外，《理财子公司管理办法》对私募基金作为理财合作机构的要求属于预期之内、是类似“合格线”的规定，但在此基础上，银行会根据各自的需求制定机构准入条款以挑选符合要求的优质私募基金管理人。而在银行梳理私募基金相关全业务链条时，预计将带来银行与券商资管等FOF投资团队、券商研究所等FOF研究团队、三方数据等FOF基础设施团队的合作契机。