如何理解欧文费雪的债务-通货紧缩理论？

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Nash Lew · 2018-10-13 14:53:44

对这个问题，原回答只是简述非常单薄。请尽量在看完以下答案后移步这里，谢谢。
宏观经济学十日谈-Day 5-预期、通缩与通涨 - 半亩方塘：经济金融读书笔记 - 知乎专栏
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下午扯完吃个饭的功夫，就降息了。我想，不管怎样，这可以说明一些问题，分析也进入了下一阶段，甚至会使得保守预期朝着相对激进过度。
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谢谢 @Zampeli Diana 友邀请。这个问题按理说我回答不了，我在经济危机与波动方面的了解比较粗浅，对通缩的郑重关注更是最近才开始。过去十五年，能抑制通胀就不错了，很少考虑到通缩的可能性。正如通货紧缩有多恐怖？比通货膨胀还恐怖吗？ - 张博扬的回答里面 @张博扬说的，上一次世纪之交的时候，对此完全没有概念，还正躺在网架上晒太阳看科学史认定自己以后会是个物理学家。就当作与各位分享一下我对于当前我国的经济形势与风险显现的看法，贡献一个分母答案。希望有专门研究过这方面问题的朋友来回答。

一、债务通缩的意思

Fisher认为经济衰退主要涉及过度债务负担引起通货紧缩的问题。假定债务/资产=A，过度债务就是A过大。
即由于在繁荣时期，人们的预期过于乐观，加上非理性繁荣下的资产价格高估，举债变得更加容易，社会整体的风险偏好上升，信贷扩张超过了实际潜在增长容量。到了一定时候，经济增长放缓，预期回归中性，资产价格不再持续高估，就会形成过度债务负担，而部分主体就会开始清偿债务。由于市场供给超过需求，因此清偿债务带来资产出售中估值下降，进一步引起A过大，引起进一步的资产甩卖。社会价格指数下降，实际利率会快速上升，债务负担会进一步加重，信贷迅速收缩，经济进入衰退。这在上一轮次贷危机中表现得非常清楚。比如"次贷危机的传导机制"，“次贷危机对当前国际货币体系的冲击”，“次贷危机的扩散传导机制研究”（张明，2008,2009）针对次贷危机的传导路径，清楚的解释了次贷危机中风险机构在清偿债务负担的过程中，资产甩卖引起实际估值下跌，由于机构为了满足一定的风险资产净值，引起的连环收缩效应。而且不仅次贷危机，1990日本资产泡沫破裂有企业过度信贷的影子，2010年欧洲主权债务危机也有部分是国家政府债务快速上升的原因。

补充说明：
其一，实际利率等于什么，等于名义利率-通货膨胀率。很易理解，就是真实购买力嘛。如果10块钱借贷要还4块钱利息，结果通货膨胀率为20%即2块钱，也就是实际利率只是2块钱20%。我把钱借给你，总要考虑到通胀吧，所以借给你钱的利率就是名义利率=实际利率+通货膨胀率。所以由于从去年中期开始，甚至从13年开始，全球大宗产品价格走低，引起我国原料及能源进口价格走低，成本降低，社会价格指数降低，加上需求乏力，今年年初通胀跌破1%，在这种情况下，名义利率居高不下，就等于债务的实际利率上升。因此在通缩初期，会加剧企业与机构进行债务清理的行为。

其二，资产估值的下跌，推荐参考上面提到过的张明老师的论文。一个机构或企业按照一定的风险资产估值，在债务与资产之间保持一个比率A0。当市场下行的时候，资产价值下跌，A上升超过了A0。此时不得不出售一些资产以偿还流动性债务与重新平衡到A0的债务，而这种资产甩卖使得资产实际交易值远低于账面估值，情况进一步恶化。在一个去杠杆化的过程中，企业还会下调A0，使得这种情况加剧。尤其对于不少金融机构，在资产负债上具有期限错配的情况，随着大量的短期债务到期，流动性本来就匮乏的机构与企业就会遭遇流动性破产风险。而去杠杆化是每个经济周期发展到一定阶段必须进行的过程，旨在激发市场活力，修复资源错配长期积累下来的问题。对于我国来说，主要目标就是中央定的调子，转方式调结构，加快激发信贷扩张朝着有利于新型实体经济发展的领域流动。

其三，信贷会收缩，预期会走向悲观，这是衰退的典型标志。通常默认举债主体要比放贷主体的支出偏好与风险偏好都要高，因此在清偿过度债务的过程中当资本从举债主体流向放贷主体时，社会总体支出与风险偏好都在下降，社会总体的预期也朝着悲观方向前进。否则，清偿债务并不一定会引发正反馈效应。

推荐：
首推肯定是Fisher的书和论文了，“The debt-deflation theory of great depressions，1933”。
其次，百度google有大篇幅关于这个问题的帖子与论文，不再赘述。

当然，偶像ray dalio的论点也有助于理解债务-通缩问题。推荐阅读以下问题与回答。
如何评价 Ray Dalio 的文章《宏观经济运行的框架》？ - 投资
但事实上，将通货与信用统分进行考量并不是ray dalio的首创，ray的理论在经济学教材中已有大量论述，我因此反对知乎上提倡的阅读杂文而抛开经济学教材的经济学学习模式。

二、当前的基本问题

（1）结构性失调引起的供需失衡
我个人一直觉得，事实上产出就是收入，因此在供给方的结构产能过剩，必然对应在投入方的过度债务负担，而同时对应在收入方的结构分配失调。需求不足，很难单独一定要说是哪一方出了问题。你要说是供给失衡会在中期引起的需求乏力，也对。但是供给和需求不过手心手背，先有鸡还是先有蛋这个问题本身可能是没有标准答案的。

从我国持续以投资进行短期需求刺激拉动经济增长的模式，以及08年的四万亿大规模刺激行为，都为当前这种结构性失衡留下伏笔。事实上，在08年，4万亿是预算外，实际到10年共进行了近10万亿的刺激计划。要说好不好？当然是有用的。每一项政策都有利有弊，在当时是利大于弊，而其负面效果不断积累下来，到了今天，又成了需要赶紧解决的问题。我国货币政策在隐性目标上是服从政府经济增长目标的，因此尽管在过去明确清楚可能会出现结构性失衡的问题的情况下，也不得不持续扩张和盯紧信贷扩张，货币政策具有显著的内生性。

（2）利率市场化过程中的名义利率上升。
在一个繁荣和乐观预期的环境中单方面彻底放开贷款利率，引起名义利率的快速上升。加上流动性的结构性失调，这种现象更加明显。大量过去的货币投放在第一个环节都被投放到基建公共设施等与中小企业无关的领域，而这些实体经济需要快速扩张发展创新以满足繁荣预期下的竞争需求，就不得不负担更高的资金成本。民间借贷与中小贷的成本过高显而易见。

（3）大量存在利率不敏感市场主体推高了资金成本与债务负担。
由于我国大量存在利率不敏感的市场主体，包括地方财政、央企国企、地方大型企业、企事业科研教育单位以及其它许多民生关联机构，在过去的繁荣预期中对实际利率并不敏感。要发展，不能没钱。发展了，这钱有没有收益，关心不了。这里面一方面是经营管理制度的改革不完善，政策性亏损可以成为一个公认的理由，另一方面是公共机构财政投入不够，承担了太多了经营主体需要考虑的负担如高校，公共服务与市场经济没有分割清晰。而银行出于运营成本和风险偏好考虑，也愿意贷给这些利率不敏感的市场主体。

（4）美联储加息带来的资本流出与人民币贬值压力。
美元加息，美元的流出比较显著。我国外汇占款增长乏力，基础货币投放已经由贷款增长引领持续了很长一段时间。人民币贬值尽管对贸易有所利好，但是不利于维持国际收支平衡与外汇储备小幅度增长目标。

（5）去杠杆与调结构同时进行，带来了下行压力。
过去主要的经济增长动力逐渐下降，经济增速进入新常态。转变发展方式与调整发展结构是今年中央经济工作会议定下的主要任务。而此时由于要开始对过度债务负担进行清理，可能会放缓地方财政的扩张与需求刺激政策。而这种双重压力给经济增速带来了下行压力。

（6）下行压力需要国内货币扩张，而货币扩张会加剧国际收支不平衡。
理论上，面对下行压力，我们需要进行国内货币扩张政策。但是如果大幅度降准和降息，会使得美元加速回流，资本流出更加严重，止血不住，放血亦无用。当然我认为美国加息目前是在一个复苏的上升通道中，净需求是增长的。而且随着我国制度红利和去杠杆化的完成，资本流出压力也会随着预期乐观上升而减轻。

（7）矛盾
有人说当前问题是流动性不够，但是在我看来，流动性缺乏与流动性失衡同样严重，而抑制流动性失衡或者说结构性失调仅仅依靠货币政策是不够的。流动性失衡在本回答中（二、（1））里面已经说了。
面对什么时候降准降息，推荐这两篇帖子，讲得非常清楚。
中国要不要尽快降息？（张斌，2015.02）
中国全面降准概率上升（张明，2014.10）
所以正如张斌老师所表述的那样，快速降息一方面可能会在没有解决资本投放流向与结构调整问题前，导致新的扩张政策进一步加剧了结构性失衡问题，唯恐饮鸩止渴，不如索性再等一等让市场自然出清，虽然这一出清过程会伴随着部分失业关门与下行；因此另一方面认为如果不尽快降息又可能使得企业不堪债务重负，经济下行导致预期进一步恶化，希望市场自然完全出清也可能远无希望。张明老师去年就已经说过，受制于国际收支平衡的限制，国内降息的幅度随着美国加息变得更加艰难。难度就在于这个度的把握，要出清到什么程度，风险偏好与盲目预期要回调到什么位置，降息的力度等等，多了不行，少了不够。

三、关于结构性失调与政府债务负担问题具有部分说明力的两张图

以下两张图均参考渣打王志浩《大国经济之路》中第9章“拯救中国，财政刺激计划”中的内容所作。我也向各位强力推荐这本书。书中后半部分比前半部分精彩。尤其讲述财政政策与农村问题有启发意义。无论如何，货币扩张，信贷扩张都是造成过度债务的直接原因之一。

（1）4万亿都投向了哪里？

（2）政府负担到底有多少？（08年数据）
尽管中央政府债务占GDP并不高，但事实上，由于我国国情，有许多其它债务在本质上仍然是中央政府债务如出一辙。包括政策性银行债务、地方政府债务、银行不良贷款、资产管理公司债务、养老金。各项占GDP比率为下图，即最终政府债务占GDP比重为70%。

（3）企业债务
参考最近的研究显示（数据均来自ryan rutkowski /刘天培，“国有企业去杠杆化进程”），我国家庭与企业的信贷产出比例由2008年的117%升至2013年的180%。截止至2013年，我国国有企业负债/权益比例已经超过200%，建筑部门和农业部门面临更为糟糕的情况。而外企和私企的债务比率却下降到了120%附近。2014年3季度，国有企业资产回报率仅达到各种银行贷款利率组合（7.33%）的一半。

由以上三点，可以看出我国的债务问题也不可轻视。虽然短期内并不一定会引发私人部门及公共部门的金融风险，但不可再继续积累下去。必须吸取国际经验，尽早开启稳健微调和信心预期，坚决的进行调结构和去杠杆，修复资产负债表，充分保障长期增长潜力。

四、我国是否会进入债务-通缩？

会不会陷入债务-通缩？不清楚。但是债务过重是现实，去杠杆化也需要进行，然而去杠杆化过程中必然伴随着资产价格的下行压力。与国民经济转方式调结构一起进行，经济增长压力也确实不小。当然，目前普遍还是认为去年底以来价格指数下行的原因中输入性通缩即国际大众产品包括原料价格下降引起的，至于是否是需求严重乏力，我个人持有严重担忧。就身边的实际情况和我们自己的体会来说，流动性紧张与失调的问题同时存在。加上我国建立完全成熟的市场规则制度以及各项改革发挥出制度红利还需要一定时间，在这个期限中，财政与货币政策如何组合，能否闯过这个难关，就成为了我国接下来是否可以继续繁荣三十年的关键，事实上，我国在财政、货币、制度上可打的牌还是很多的。

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吉法师 · 2018-10-13 14:53:45

解释这一理论的一个基础知识是费雪效应：i=r+派，其中派为通货膨胀率。
下面谈债务—通缩论。在发生借贷关系时，债务人与债权人签订合同，合同中包含债务的名义利率，也就是上式中的i。
从古典二分法的角度考虑，真正影响债权人或债务人利益的是实际利率r，实际利率越高，债务人所需要偿还的实际利息越高，也就是债务负担越重。以上为理论中的债务部分。
接着来看通缩的影响，（通缩即通胀率低于某一自然通胀水平，比如在美国这一通胀水平大约为2%，中国应该比美国高一些。那么低于自然通胀水平的“派”，即使是正值，如1.2%，也算是通缩。）根据上述公式，当名义利率被合同固定时，通胀率越低，债务人所要承担的实际债务负担越重，因而债务人的实际财富会下降。
那么为什么说通缩会造成很恶劣的影响呢？这是债务通缩论的一个关键结论，即通常来说，债务人的边际消费倾向是要高于债权人的。（这一点从直觉上很好理解，债务人边际消费倾向高，因而要借款；债权人消费倾向低，因而有更多的储蓄，从而可以让渡货币使用权）。因而当通缩使得债务人的财富受损时，消费的下降会比通胀使债权人受损时更大。这即使债务通缩论的关键结论，也是为什么人们说通缩甚至比通胀更可怕的原因。
以上。

黄俊凯 · 2018-10-13 14:53:46

我来补充个人对债务通缩论的理解，我没有看过fisher原文，仅仅是根据教材上的碎片总结。
考虑到上面的回答主要是对通缩的宽泛回答，而并非对债务通缩论的特别回答，我就此补充：
债务通缩论主要有两种渠道：
通缩，顾名思义，通胀率为负，根据费雪效应，事前实际利率低于事后实际利率，造成了财富从债务人到债权人的重大转移。
第一种渠道：作为消费者，债务人的边际消费倾向较高，由于财富转移，这种再分配使财富从边际消费倾向高的人转向低的人，造成了消费减少。
第二种渠道：作为投资者，企业通常债务人，银行是债权人。由于财富转移，企业债务增加，资产负债比上升，预期利润率下降，企业股票的市场价值下降。根据托宾的q理论，企业的投资意愿减弱，根据融资约束，企业的投资能力减弱。占总投资绝大部分的企业固定投资减少。
综上，由于债务通缩效应，消费和投资都减少，is曲线紧缩性移动，总需求减少。因此，短期均衡产出减少。

备注：债务通缩论的基础应当是未预期到的通缩，预期到的通缩无法造成财富转移（方式和未预期到的通胀相反）。因此，只讨论通缩是偏离了债务通缩论的讨论方向的。

补充：债务通缩论只是讨论未预期到的通缩，通过改变债务结构，对经济产生的不稳定影响。
预期到的通缩实际上对经济也有稳定影响，通过以下两种方式（实际上都是庇古效应）：
第一种方式：影响is曲线。由于货币是一种财富（弱势资产），货币价值上升使人们产生财富效应，增加消费。
第二种方式：影响lm曲线。通缩导致价格下降，实际货币余额（m/p）上升，货币市场供大于求，lm曲线扩张性移动。
预期到的通缩也有不稳定效应：
影响lm曲线，第一步，通缩，根据费雪效应，名义利率下降；第二步，名义利率是持有货币的成本，根据流动性偏好理论，名义利率下降，货币需求增加，货币市场供不应求，lm曲线紧缩性移动。

此外，通缩还会失去一些温和通胀带来的好处：如平滑劳动市场，对地下经济征税，以及货币政策的灵活性和公信力等。

嗷嗷汪 · 2018-10-13 14:53:47

紧箍咒。

徐医者 · 2018-10-13 14:53:48

与我们过去学的理论不一样

如何理解欧文费雪的债务-通货紧缩理论？

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